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全世界都在等待美聯(lián)儲收手。

美聯(lián)儲接連大手筆加息，已經(jīng)令美股三大指數(shù)道瓊斯指數(shù)（DJI.US）、標普500指數(shù)（SPX.US）和納斯達克指數(shù)（IXIC.US）自8月16日的階段性高位分別回撤15.01%、15.68%和17.84%，其他地區(qū)的資本市場也一片哀嚎。

于2022年9月21日宣布今年第三度加息75個基點，將目標利率區(qū)間上調(diào)至3%-3.25%之后，美聯(lián)儲似乎并沒有收手的打算，這家央行今年內(nèi)已加息了3個百分點，并預(yù)計會加息到2023年，目標利率或最高到達4.6%，意味著還有1.35個百分點的加息空間。

與此同時，美聯(lián)儲還在積極地縮減資產(chǎn)負債表，吸納美元，美元匯率大漲，美元指數(shù)到達20年高位，見下圖。

今年以來，美元指數(shù)累計上漲19.73%，與此對應(yīng)的是其他主要貨幣匯價的下降。

美元指數(shù)衡量美元兌一籃子主要貨幣匯價的表現(xiàn)，其中歐元在該指數(shù)中的占比最大，達到57.6%，其次為日元（13.6%），英鎊（11.9%），加元（9.1%），瑞士法郎（4.2%）等。

從下表可見，歐元相對于美元匯率今年以來已累計下跌15.75%，英鎊和日元兌美元匯價更累計下跌20%以上。

美元匯率上揚，

背后的原因是什么？

強美元并非一朝一夕之功，但并非不可預(yù)知。

早在美聯(lián)儲于2020年大放水時可以預(yù)見——有放自然有收，當大水灌溉迎來難得一見的大牛市時，就可以預(yù)見得到，他日收水時，必然也會面對熊市的尷尬。

美聯(lián)儲加息的直接原因是壓抑通脹，通脹從何而來？正是2020年大放水刺激經(jīng)濟措施所帶來的推動作用。經(jīng)濟上去了，消費支出大幅增加，加上全球供應(yīng)鏈斷裂等問題，供不應(yīng)求的狀況持續(xù)出現(xiàn)，通脹也隨之而來。

當前美聯(lián)儲敢于大幅加息，就是因為美當前的就業(yè)形勢非常理想，失業(yè)率處于低位，新增職位持續(xù)上升，就業(yè)參與度保持強勁，這為美聯(lián)儲加息提供了底氣，也為全球資金流入美提供了較為充分的理由。

見下圖，對比美財政部的長期綜合收益率與長期實際收益率（經(jīng)通脹調(diào)整的實際收益率），可以發(fā)現(xiàn)市場對于通脹的預(yù)期在最近穩(wěn)定下來，見下圖趨平的黑色曲線，意味著市場對于美聯(lián)儲壓抑通脹的成效還是有信心的。

扣除通脹影響，實際收益率呈現(xiàn)上升趨勢，而且該曲線最近變得陡峭，反映出市場對于利率走高的預(yù)期在上升。

美元本來就是國際間貿(mào)易最主要的結(jié)算貨幣和各國最重要的儲備貨幣，美仍然強勁的經(jīng)濟增長，利率上升以及加息預(yù)期，進一步增加了美元作為國際資金避險之選的吸引力，美聯(lián)儲的縮表也從技術(shù)上推動了美元的流向，這些都是美元匯率近期走高的原因。

美元走強

對全球資本市場帶來的影響

縱使歐洲央行、英國銀行等重要央行紛紛收緊貨幣政策，但一來加息幅度不夠美聯(lián)儲大手筆：歐元區(qū)最新利率為1.25%（最新一次加息75個基點），英國為2.25%（最新一次加息50個基點），美聯(lián)儲連續(xù)三次加息75個基點后，聯(lián)邦基金利率升至3%-3.25%，與歐元區(qū)和英國的息差進一步擴大；二來歐元區(qū)與英國經(jīng)濟表現(xiàn)差勁，加上能源價格高企對消費信心的沖擊，顯然不如就業(yè)形勢依然強勁的美國樂觀，資金還是選擇贏面更大的美元。

見下圖，英鎊兌美元于周一曾一度跌至1.035的紀錄新低。除了上述的經(jīng)濟增長和利息差等原因外，英國新任財政大臣的450億英鎊減稅政策引發(fā)市場對其債務(wù)水平可能急升的憂慮，導(dǎo)致對沖基金紛紛做空英鎊，是拖累英鎊表現(xiàn)的一個重要原因。

英鎊匯價急跌，離我們最近的直觀感受是英國和歐洲業(yè)務(wù)占了較大收入及利潤比重的“長和系”，以及國際大行匯豐控股（00005.HK）和渣打（02888.HK）的股價遭受沖擊回落。

李嘉誠早年慷慨買入英國資產(chǎn)一直被津津樂道。他的上市旗艦長和（00001.HK）的2022年上半年業(yè)績顯示，EBITDA（扣除利息、稅項、折舊及攤銷前利潤）為582.44億港元，其中有49%來自歐洲業(yè)務(wù)，當中包括21%來自英國。

長和的貨幣敏感性測試顯示，就2022年上半年業(yè)績而言，英鎊貶值10%將導(dǎo)致其EBITDA減少10億港元，稅后凈利潤減少2億港元。

不過需要注意的是，英鎊貶值對于負債者來說卻是好事，因為這意味著實際需要償還的債務(wù)（對比于港元而言）降低了。長和持有不少英鎊債務(wù)，英鎊貶值10%或可令其債務(wù)金額減少10億港元。

另一方面，長和預(yù)計，歐元貶值10%將會導(dǎo)致EBITDA減少12億港元，稅后凈利潤減少2億港元，但債務(wù)金額可減少99億港元，債務(wù)金額對總資本金額比率降低0.7個百分點。

類似地，2022年上半年英國市場稅前利潤占了其總稅前利潤24.74%的匯豐控股，最近股價也備受壓力。根據(jù)匯控2021年年報的匯率敏感性分析，假若歐元及英鎊兌美元匯率下跌5%，匯控的股東權(quán)益將會減少29.81億美元，相當于其2021年末股東權(quán)益的1.5%。

但是從股價表現(xiàn)來看，長和系和英國背景銀行集團今年以來的累計股價表現(xiàn)都未及大盤慘烈，恒生指數(shù)和恒生科技指數(shù)今年以來累計大跌26.27%和37.82%。

主要原因是，強美元令資金逃離不確定性較高的新興市場，尤其這些市場中估值比傳統(tǒng)企業(yè)高的科技股和新經(jīng)濟股，換成利率較高的美元進行避險，因此這些市場中的重磅科技股遭受的沽壓最為嚴重。

不僅新興市場股市遭受拋壓，美股和歐股的表現(xiàn)也頗為慘烈，道指、標普500指數(shù)和納斯達克指數(shù)今年以來累計下跌19.82%、23.48%和30.78%；歐股方面，英國富時指數(shù)累跌5.42%，法國CAC指數(shù)下跌19.56%，德國DAX指數(shù)下跌23.58%。

既然美元強勢，

為何資金要拋棄美股？

這是因為美聯(lián)儲2020年初的放水，已經(jīng)帶動美股于2021年走向了牛市巔峰。轉(zhuǎn)向收水后，資金的機會成本增加，不敢眷戀估值已處于高位的股權(quán)投資，紛紛出逃。

另一方面，加息將可能影響到消費者的消費預(yù)期，舉個簡單的例子來說，還信用卡的利息增加了，自然會讓價格較為敏感的消費者降低消費欲望。

此外，美元匯率高企，也影響到美股上市企業(yè)未來的業(yè)績表現(xiàn)，以市值最高的蘋果（AAPL.US）為例。

蘋果6月季度收入中，歐洲、大中華地區(qū)、日本和其他亞太地區(qū)合共占了其總收入的54.83%，這些地區(qū)的貨幣兌美元呈弱，不利于其產(chǎn)品的定價，而且在將這些地區(qū)的收入轉(zhuǎn)換成美元入賬時，因為期間的匯兌貶值，將產(chǎn)生匯兌虧損。

蘋果表示，美元強勢對其6月季度收入的增幅影響大約為300個基點（蘋果期內(nèi)季度收入增幅為1.87%），其首席財務(wù)官在業(yè)績發(fā)布會上預(yù)計，蘋果9月季度收入增幅將會因為美元強勢而受到600個基點的負面影響。

蘋果并非特例，微軟（MSFT.US）、特斯拉（TSLA.US）、可口可樂（KO.US）等一眾美企的產(chǎn)品都主要銷往海外市場，同樣受到美元強勢的負面影響，將繼續(xù)反映到它們的下半年甚至明年業(yè)績中，在一定程度上抵消其潛在增長，削弱市場對它們業(yè)績的樂觀預(yù)期。

這是美股表現(xiàn)下滑的內(nèi)在原因。

強美元是強弩之末了嗎？

考慮到通脹仍處于極高的水平，美聯(lián)儲的加息周期尚未結(jié)束，縮表收水在持續(xù)進行中，美元匯價仍有一定的支持。

但是需要注意的是，全球主要大宗商品仍以美元定價和結(jié)算，強美元或令這些商品的價格更加昂貴，再加上多國加息所帶來的同向效應(yīng)，或多或少降低企業(yè)擴張和投資的意愿以及消費者的消費意欲，進一步減緩全球經(jīng)濟增長。

需求下降了，商品的定價壓力以及由此所導(dǎo)致的通脹壓力或可得到緩沖，一旦通脹狀況好轉(zhuǎn)，或是滯漲風(fēng)險下降，市場對于加息預(yù)期降溫，將可能令累積了一定漲勢的美匯轉(zhuǎn)向。

另一方面，歐洲的能源價格正常化，中國經(jīng)濟復(fù)常帶來的需求增長，或有望成為全球經(jīng)濟復(fù)蘇的推動力，這些經(jīng)濟活力更強的地區(qū)貨幣匯價走強，將令美元匯率轉(zhuǎn)弱。

因此短期而言，強美元或因為走得太急而累積一定的調(diào)整勢能，長遠而言，隨著世界經(jīng)濟基本面轉(zhuǎn)好，其他貨幣的吸引力或上升，美元在高位未必能待太久。

股市的表現(xiàn)也一樣，優(yōu)質(zhì)股權(quán)資產(chǎn)因為走資潮而呈現(xiàn)出價格吸引力時，自然會吸引有辨識力的聰明資金，再加上經(jīng)濟復(fù)常帶來的推動作用有望修正未來估值。

當前的股市大跌，或許正提供趁低吸納的機會。

關(guān)鍵詞： 今年以來 年上半年 實際收益率