本文為金融業研究方法探討。本文不是證券研究報告，不構成任何投資建議，涉及個股也僅為舉例或陳述事實之用，不代表我們對他們的證券或產品的推薦。具體投資建議請參考我們的研究報告。

王劍，CFA

(相關資料圖)

化債之后

Part One

近日，市場期待了很久的地方政府債務的“一攬子化債方案”逐步落地了。

近兩個月，已經有多個省市披露了特殊再融資債券的發行文件，總金額達到好幾千億元，化債行動邁出實質性的一步。

所謂的“一攬子”，指的是多種工具的組合，除了再融資債券之外，還有銀行貸款置換或重組、地方變賣資產等多種手段，并配合限制地方政府投資或支出等措施。

方法很多，整套方案不一定能解決所有債務，但至少能先解決最老大難的一部分債務，讓地方政府債務風險整體上緩釋。因此，對于銀行業而言，大家最為擔憂的資產質量問題暫時得到緩解。根據我們上篇報告的測算，銀行表內持有的城投債權大概有40萬億元。化債取得進展，直接利好于銀行的資產質量（只是對息差不利，但資產質量對銀行經營的影響是更大的）。

銀行對城投敞口的規模與影響：一個情景分析（2023-7-6）

化債之后，是不是銀行萬事大吉了呢？可能銀行接下來面臨的問題更令人頭大。如果今后嚴控了地方政府債務，同時中國的快速城鎮化的高峰期也結束了，銀行業終究是少了一塊資產來源——城投。那么未來的銀行業何去何從？

根據我們上篇報告中的估算，各類銀行表內資產中城投類的占比是不低的。如果再考慮城投并無精確定義，有一些國有企業表面上是普通企業，但也可能帶有“政府信用幻覺”，所以實質上的地方政府債務可能更高。而且，以下是主要銀行類別的占比，個別銀行的比例比這個數字更高。

可見，地方政府債務絕對是目前銀行非常重要的資產來源。那么在未來的幾年中，這些銀行可能要面臨地方政府債務類的資產增速下降的局面，甚至在幾年之后開始出現余額下降的局面。或許我們要用平常心看待之，短期內這是化債的結果，長期看，其實是城鎮化周期接近尾聲后的必然結果，因為地方政府債務主要投向是城鎮化建設。

換言之，這是我國經濟發展到如今階段的必然結果。銀行需要開始考慮以后做什么生意的問題。

今天我也不準備討論未來能做什么生意（或許最終答案根本不可能在電腦前討論出來，而是在實踐中干出來的），而是討論，過去很多銀行的模式是不是已經被原先的城投、地產兩大主流客群給“特化”了？

我們看的銀行報表只是結果，比如一家銀行總資產中有多少城投、多少地產、質量如何。但這些數據的背后，是全行員工的辛勞和全行配套的經營理念、業務流程和各項制度。

其最底層的動因，是我國長達十多年的城投、地產盛宴。城投、地產原本是我國經濟換檔期的一種經濟軟著陸手段，即經濟增速從10%回落至5%的中速增長期，在GDP增速下行的這段時間，舊產業被慢慢淘汰，新產業還沒成為支柱，那么需要政府“有形的手”進行一定的托底，讓增速緩步下行。政府選擇了城投（基建）、地產，其背后是城鎮化的投資機遇。

但這個換檔期一換就是十年多。2007年底次貸危機開始，舊的經濟模式就開始遇到瓶頸了，逐步進入換檔期。直到近年，GDP增速來到5%附近，可能已筑底，進入新的中速增長期。

十多年，放到歷史長河中可能是一瞬間，但對于一家具體的機構或一位具體的員工，這太長了，長得足夠讓我們以為這就是常態，然后我們所有的理念、模式、方法、制度都按這個來設想。比如制造業占比下降，城投、地產占比上升，甚至不排除一些分支機構大比例做城投、地產，有些團隊甚至只做過城投、地產。

城投、地產是一種基于“政府信用幻覺”“土地信用幻覺”的業務，完全不同于我們早年學習銀行學時那些傳統知識，比如通過測算客戶的未來現金流來掌握第一還款來源之類的。當然，不是說城投、地產完全沒技術含量，技術含量肯定是有的，但那是另一套技術。

這就是被“特化”。面臨新的時代變化，整個產業結構發生劇烈轉型，其實有很多新產業等待銀行去服務，只是我們準備好了嗎？

創造性毀滅

Part Two

今天銀行面臨的這個問題，并不是新問題，它可能只是人類多個技術變遷周期中的一次。前人早已有豐碩的研究成果。整個人類的經濟世界，就是在這樣的一次次變革轉型中走過來的。

經濟學家熊彼特認為，技術創新是推動經濟新一輪增長的主要動力，他早年提出了“創造性破壞”來概括這一情況。即，新的技術被開發出來并成功應用于商業后，會破壞舊有的生產技術和生產體系，并建立起新的生產體系。

十多年，對于很多年輕人來說可能是參加工作之后的所有時間，但這可能只是無數個“創造性破壞”的周期中的一小段時間。

我們的人生太渺小，總是錯把眼下的短暫當成了永恒。就像在多年以前，在某一個晚秋的江邊，你相信了一個人曾經對你說過的永遠。

卡蘿塔?佩蕾絲（Carlota Perez）的經典著作《技術革命與金融資本》（Technological Revolution and Financial Capital）將熊彼特的創造性破壞進行了更為詳盡而精彩的論述。

本書講了這樣的一個故事：

當人類取得一些技術突破后，并不是馬上就會引爆產業的，甚至有些技術會被雪藏多年，沒引起什么波瀾。但是，它會潛伏著慢慢發育。直到一些配套條件開始具備，新技術轉化為實際商用，才會開始爆發，并且大幅擴張或擴散。這期間便會發生破壞現象，即更為落后的舊技術、舊生產體系開始被淘汰，同時伴有企業破產和失業。

新產業高速增長時，金融資本繼續追逐，可能會導致泡沫，進入狂熱階段，有些人趁著風勢發了大財。但泡沫最后會破裂，一地雞毛，但喧鬧過后，技術和金融資本會進入一個相對協調的關系，產業進入理性、平穩的發展階段，即協同階段。又過了很多年，最后，大部分產業還會不可避免會進入成熟階段，或夕陽階段。這時，下一次技術爆炸或許開始醞釀了。

這里有兩個有趣的點值得展開：

（一）技術突破是必要條件，但不是充分條件。產業的騰飛，還需要金融資本的投入，以及一個相配套的生產體系的建立。

技術進步給經濟增長提供新的引擎，而金融資本為引擎提供了燃料。沒有燃料，再好的引擎也是點不著的。這一點比較容易理解，畢竟過去一次次的技術革命，背后都有金融大鱷的身影，甚至金融業自己也在不斷轉型，以適應新的技術革命。

除了金融資本，還需要與新的技術相配套的生產體系（軟環境）和基礎設施（硬環境）。這在歷史上也有無數的例子。硬環境比較容易理解，比如電氣工業革命帶動重工業的發展，那是以現代交通體系的建立為配套的，當時西方英美等國有了大型港口、橋梁、鐵路等。而新一代的信息技術革命就更不用說了，很多技術早就突破了，但在帶寬、算力達到之前，這些技術只能是科研院所里的成果，而無法成為產業。軟環境相對抽象一些，有點類似過去談的“生產關系”。比如新的互聯網公司，其里面的組織架構和傳統企業相比，完全不是一回事，甚至可以視為是不同“物種”，不像傳統企業那樣按職能部門劃分，而是按產品或功能劃分，對市場的響應更為敏捷。

新老技術產業更替時，附帶著生產體系、基礎設施都會更替，對原來的既得利益者是一種無情的破壞。

（二）產業資本與金融資本的分離，是引發創造性破壞的關鍵。

先給出定義。產業資本和金融資本，并不是按其持有者是金融業還是實業來分的，而是按這個資本是以金融資產（貨幣或有價證券、股份等）還是以實業形態存在來劃分的。也就是說，實業的老板如果積累了資本后，不再繼續投入本企業，改為投資一些其他金融資產，那這部分也算金融資本。

股份制問世之后，世界上便出現了大規模的產業資本與金融資本的分離。這種分離非常重要，因為，在技術新老更替時，兩者可能會有截然不同的傾向：產業資本由于已經持有了大量的舊產業，他們中的大部分人很難自己革自己的命，傾向于保守、守舊。他們的舊資本已經投入于原來的機器廠房上，不是說換就換的，換的時候約束更多，有可能還受地理制約（不能隨時搬到很遠的地方去，因為受產業鏈約束）。但金融資本則沒這種心理包袱，它更為虛擬，切換更為自如。因此，金融資本隨時會拋售舊資產，尋找盈利性更強的資產。

因此，每次新老技術切換的時候，往往是金融資本率先嗅到新技術的商業機會，最敢冒險的資本可能在創新初期便投入，穩健一些的則在商業模式相對成熟后介入。不管如何，它們才是點爆新技術發展的那個力量。

不過，圖中輕描淡寫的一次周期，其實長達幾十年，可以完整地覆蓋一個人的職業生涯。如果你參加工作剛好遇到上升期，那么恭喜你，你可能會過得挺舒坦。如果剛好遇到的是技術變革期，那么同樣恭喜你，你有彎道超車的機會。

6500萬年前

Part Three

眼下，我們又一次迎來新老產業更替了。金融資本的代表之一——銀行準備好了嗎？

特化是某種特定方向的進化。特化是指高度適應了某種情況，由于這種高度適應，它是能帶來極高的效率的，但卻是以犧牲適應性為代價的。萬一環境劇變了呢？

特化和進化，是進化生物學的概念。大家最為熟悉的特化的例子，就是中生代爬行動物，尤其是鳥臀目、蜥臀目兩大類最為典型，就是平時所稱的恐龍。

恐龍的進化在中生代看來，確實是巨大的成功，它們占據了陸地、天空和海洋，占據了幾乎所有的生態位，持續時間長達1.5億年。但是，它們的很多特征特化了，是高度適應當時的生存環境的。當時氣候溫暖，植被密集，植食恐龍的食物豐富，當然，肉食恐龍的食物也就隨之豐富。而且，當時由于它們的絕對優勢地位，讓早就已經出現的哺乳動物在夾縫中艱難求生。

但這樣的環境在一夜之間改變了。目前的解釋之一，是6500萬年前，一顆小行星撞擊了地球，導致地殼運動和漫天塵埃，日照變弱，氣候變冷。從此大量的植被也出現退化，大部分恐龍隨之滅絕了。反例是小型動物適應性更強，存活了下來，里面就有哺乳動物，和一些特別小型的恐龍。

恐龍對于銀行是個有趣的例子，因為比爾?蓋茨（1994年）在上一次互聯網浪潮中，曾經說過這么一句話：傳統銀行若不改變，就會成為21世紀滅絕的恐龍。

沒想到劇情比預想的要精彩：他的微軟差一點成為了21世紀滅絕的恐龍！好在，蓋茨用實際行動向我們展示了什么是改變。

微軟作為曾經的軟件行業一哥，通過Windows操作系統和Office辦公軟件等產品，奠定了行業霸主地位，但后來就暮氣沉沉了，即使它的利潤依然非常雄厚，因為賣軟件套裝顯然已經不再是時代的主流模式，同時還錯過了移動互聯網的幾次變革。即使它盈利能力依然很強，但股票估值極低，出現了“賺錢但不值錢”現象。后來，2014年，在比爾?蓋茨支持下，新CEO薩提亞·納德拉雷厲風行，開始大力發展云計算、AI等新領域，經過近十年積累，微軟這才重回行業領先地位。

因此，在變革時，不僅僅是銀行，換成誰跟不上趟，都有可能成為恐龍。

但蓋茨可能低估了銀行的變革能力。我們不用替銀行過度擔憂，銀行作為一個存世數百年的行業，事實證明，他們作為整個物種，是跟上了一次次的技術更替，存活下來了。但是，無數家銀行沒能存活下來，事實依然是殘酷的。

其實，恐龍最后也沒有完全滅絕，它進化成鳥類了，至今依然翱翔在地球的藍天中。始祖鳥、中華龍鳥等化石證明了這一點。這些鳥類和當時稱霸地球的鳥臀目、蜥臀目大型爬行動物，已經截然不同了。

正如，現在的銀行，和幾百年前威尼斯小河的銀行，也截然不同了。

在接下來的劇烈變革中，希望你是那只存活下來的鳥類。

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