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9月社融總量超預(yù)期，主因政府債凈融資放量。信貸略低于預(yù)期，居民中長(zhǎng)貸表現(xiàn)亮眼，一方面存量貸款利率調(diào)降落地，大幅緩解了居民提前還貸的意愿，另一方面首套房的首付比例調(diào)降加大了居民杠桿撬動(dòng)作用。我們重申信用周期已在底部，后續(xù)將會(huì)小幅回升，此外化債等積極因素也將逐步落地。未來貨幣政策釋放空間將進(jìn)一步加大。

摘要

1、9月社融總量超預(yù)期，主因政府債凈融資放量。9月新增社融同比多增，主因政府債凈融資放量。9月新增社融為4.12萬億元，高于預(yù)期的3.7萬億元，同比多增5638億元。其中，政府債券融資新增近萬億元，同比多增超4000億元、是核心支撐。9月末社會(huì)融資規(guī)模存量為372.5萬億元，同比增長(zhǎng)9%，與8月持平，但扣除掉政府債券融資后的存量增速為8.8%，較8月進(jìn)一步回落。

2、信貸略低于預(yù)期，企業(yè)貸實(shí)際表現(xiàn)不差，居民中長(zhǎng)貸表現(xiàn)亮眼。9月新增信貸2.31萬億元，低于預(yù)期的2.5萬億元，同比少增1764億元。分結(jié)構(gòu)來看，1）新增企業(yè)貸16830億元；2）新增居民貸8685億元。9月企業(yè)貸全面同比少增，不過仍位于歷史第二高水平。

1）企業(yè)端，與8月較為類似的是，9月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款、短期貸款較2022年同期均錄得少增，部分觀點(diǎn)歸因于企業(yè)實(shí)際融資動(dòng)能依然偏弱。但我們認(rèn)為，9月企業(yè)部門新增貸款高于除了2022年的任何一年的同期水平，再考慮到提前還貸逐步退潮后，部分貸款置換情況出現(xiàn)緩解，9月企業(yè)部門的實(shí)際融資動(dòng)能或強(qiáng)于數(shù)據(jù)本身。

2）居民端，中長(zhǎng)貸新增超5000億元，同比多增約2000億元，為表現(xiàn)最好的分項(xiàng)。盡管9月地產(chǎn)銷售情況較8月略有改善，但整體依然低迷，不足以解釋居民中長(zhǎng)貸的高增。我們認(rèn)為，居民中長(zhǎng)貸的亮眼表現(xiàn)主要有兩層原因，1）存量貸款利率調(diào)降的落地，大幅緩解了居民提前還貸的意愿；2）全國(guó)絕大部分城市的首套房首付比例調(diào)降，意味著相同數(shù)量的地產(chǎn)銷售，將撬動(dòng)更多居民杠桿。

3、居民、企業(yè)存款回落，資金活化程度有所改善。9月人民幣存款新增2.24萬億元，在財(cái)政存款支撐下依然同比少增3891億元，主因居民、企業(yè)存款回落。9月M2與M1剪刀差較8月持平至8.2%，貨幣活化程度仍需改善。其中，M1同比增長(zhǎng)2.1%，M2同比增長(zhǎng)10.3%；M2與社融同比收窄至-1.3%，流動(dòng)性循環(huán)邊際改善。

4、我們重申信用周期已在底部，趨勢(shì)回升可能將逐步出現(xiàn)。地產(chǎn)政策的傳導(dǎo)存在一定時(shí)滯，優(yōu)化效果仍待觀察，且后續(xù)仍有加力空間。此外，地方化債的加速落地，對(duì)全社會(huì)資金鏈的影響或被低估，實(shí)際上化債能夠緩解部分民營(yíng)企業(yè)應(yīng)收賬款壓力，對(duì)改善全社會(huì)的資金鏈都有積極意義。貨幣政策方面，降息仍有空間，但短期迫切性下降，關(guān)注化債背景下再次降準(zhǔn)的可能。

5、風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)鏈持續(xù)低迷。復(fù)蘇不及預(yù)期。

目錄

正文

1. 社融：顯著高于預(yù)期，主因政府債凈融資放量

9月新增社融同比多增，主因政府債凈融資放量。9月新增社融為4.12萬億元，高于預(yù)期的3.7萬億元，同比多增5638億元。其中，政府債券融資新增近萬億元，同比多增超4000億元、是核心支撐。9月末社會(huì)融資規(guī)模存量為372.5萬億元，同比增長(zhǎng)9%，與8月持平，但扣除掉政府債券融資后的存量增速為8.8%，較8月進(jìn)一步回落。

2. 信貸：總量略低于預(yù)期，居民中長(zhǎng)貸表現(xiàn)亮眼

信貸總量同比少增，居民中長(zhǎng)貸表現(xiàn)亮眼。9月新增信貸2.31萬億元，略低于預(yù)期的2.5萬億元，同比少增1764億元。分結(jié)構(gòu)來看，1）新增企業(yè)貸16830億元；2）新增居民貸8685億元。

》企業(yè)端，中長(zhǎng)貸、短貸雖同比少增，仍位于歷史第二高水平

9月企業(yè)貸全面同比少增，不過仍位于歷史第二高水平。與8月較為類似的是，9月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款、短期貸款較2022年同期均錄得少增，部分觀點(diǎn)歸因于企業(yè)實(shí)際融資動(dòng)能依然偏弱。但我們認(rèn)為，9月企業(yè)部門新增貸款高于除了2022年的任何一年的同期水平，再考慮到提前還貸逐步退潮后，部分貸款置換情況出現(xiàn)緩解，9月企業(yè)部門的實(shí)際融資動(dòng)能或強(qiáng)于數(shù)據(jù)本身。

》居民端，地產(chǎn)銷售低迷無礙中長(zhǎng)貸高增

9月居民貸新增8685億元，同比多增2191億元，中長(zhǎng)貸是核心推動(dòng)。其中，中長(zhǎng)貸新增超5000億元，同比多增約2000億元，為表現(xiàn)最好的分項(xiàng)。盡管9月地產(chǎn)銷售情況較8月略有改善，但整體依然偏低迷，不足以解釋居民中長(zhǎng)貸的高增。我們認(rèn)為，居民中長(zhǎng)貸的亮眼表現(xiàn)主要有兩層原因，1）存量貸款利率調(diào)降的落地，大幅緩解了居民提前還貸的意愿；2）全國(guó)絕大部分城市的首套房首付比例調(diào)降，意味著相同數(shù)量的地產(chǎn)銷售，將撬動(dòng)更多居民杠桿。

3. 居民、企業(yè)存款回落，資金活化程度有所改善

9月人民幣存款新增2.24萬億元，在財(cái)政存款支撐下依然同比少增3891億元，主因居民、企業(yè)存款回落。具體來看，住戶存款增加25316億元，非金融企業(yè)存款增加2010億元，合計(jì)比2022年同期少增4217億元；財(cái)政性存款減少2127億元，降幅低于歷史同期，指向財(cái)政仍處于趕進(jìn)度的籌資階段。

整體來看，9月M2與M1剪刀差較8月收窄至8.2%，貨幣活化程度仍需改善。其中，M1同比增長(zhǎng)2.1%，M2同比增長(zhǎng)10.3%；M2-M1剪刀差收窄至8.2%；M2與社融同比收窄至-1.3%，流動(dòng)性循環(huán)邊際改善。

4. 信用周期已在底部，趨勢(shì)回升可能將逐步出現(xiàn)

我們重申信用周期已在底部，趨勢(shì)回升可能將出現(xiàn)在4季度，化債等積極因素仍有持續(xù)性，后續(xù)無需悲觀。在高質(zhì)量發(fā)展與產(chǎn)業(yè)升級(jí)主導(dǎo)下，政策依然會(huì)保持輕踩油門的狀態(tài)，全年增速“保5”仍需要政策組合拳階段性加力，即在調(diào)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上穩(wěn)增長(zhǎng)。其中，地產(chǎn)政策的傳導(dǎo)存在一定時(shí)滯，優(yōu)化效果仍待觀察，且后續(xù)仍有加力空間，無需過度悲觀。此外，地方化債的加速落地，對(duì)全社會(huì)資金鏈的影響或被低估。原因在于，市場(chǎng)普遍認(rèn)為地方化債的積極影響僅限于政府的現(xiàn)金流層面，實(shí)際上能夠緩解部分民營(yíng)企業(yè)的應(yīng)收賬款壓力，對(duì)改善全社會(huì)的資金鏈都有積極意義。

貨幣政策方面，降息仍有空間，但短期迫切性下降，關(guān)注化債背景下再次降準(zhǔn)的可能。從降息空間來看，我們認(rèn)為，1年期LPR后續(xù)還有5BP左右的空間，5年期LPR還有調(diào)降10BP左右的空間，考慮到當(dāng)前個(gè)人住房貸款利率對(duì)LPR的引導(dǎo)依賴降低，地方商品房銷售價(jià)格連續(xù)3個(gè)月下跌可以自定按揭利率下限，當(dāng)前首套房按揭利率普遍減點(diǎn)30bp，較22年初已經(jīng)明顯低出100bp左右，因此短期繼續(xù)調(diào)降LPR的迫切性下降。我們認(rèn)為，后續(xù)關(guān)注存量貸款利率調(diào)降的實(shí)際推進(jìn)以及存款利率的新一輪調(diào)降。降準(zhǔn)方面，全年降準(zhǔn)空間在54bp，也就意味著經(jīng)歷過2次普降25bp之后，降準(zhǔn)空間基本釋放完畢。不過，考慮到10月后MLF到期壓力進(jìn)一步加大以及地方化債規(guī)模存在不確定性，如果流動(dòng)性缺口階段性放大，也不排除再次降準(zhǔn)的可能。

5. 風(fēng)險(xiǎn)提示

地產(chǎn)鏈持續(xù)低迷，復(fù)蘇不及預(yù)期。

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