基本內容

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2023年9月，CPI同比錄得0.0%，前值為0.1%，下行0.1pct；PPI同比錄得-2.5%，前值為-3.0%，降幅收窄0.5pct；PPIRM同比錄得-3.6%，前值為-4.6%，降幅收窄1.0pct。

一、高基數效應擾動明顯，核心CPI同比持平、環比小幅上漲

1、CPI的8個一級子項目中，5項同比上漲，交通通信項、食品煙酒類、生活用品及服務項下降。今年中秋、國慶節前市場供應較為充足，食品類價格環比漲幅略低于歷史同期平均水平。受去年同期高基數影響，9月食品煙酒類同比錄得-1.5%，降幅較上月走闊1.0pct，環比小幅上漲0.2%，其中蔬菜、鮮果、蛋類等多個分項同比增速均有所下行或降幅走闊。蔬菜方面，9月鮮菜同比增速錄得-6.4%，前值為-3.3%，環比上漲3.3%。其次，鮮果、蛋類同比增速較前值下行2.0pct、2.5pct。肉類方面，9月畜肉類分項同比錄得-12.8%，降幅較上月走闊2.3pct。9月豬肉價格同比錄得-22.0%，降幅較上月走闊4.1pct，環比上漲0.2%。

2、9月CPI交通通信分項同比錄得-1.3%，降幅較上月收窄0.8pct，環比上漲0.1%。交通通信價格環比上漲主要受國際原油價格波動影響，9月國內汽油價格環比上漲4.9%。服務方面，服務價格同比錄得1.3%，與上月持平，環比下跌0.1%。暑期臨近結束出行減少，旅游業當月同比錄得12.3%，較上月下行2.5pct，環比下跌3.4%，其中飛機票、旅游和賓館住宿價格分別同比增長14.0%、12.3%和10.4%，漲幅均有回落。此外，受9月開學季影響，教育服務價格環比上漲1.4%。

3、9月CPI同比增速由正轉零，環比上漲0.2%，前值為0.3%。剔除季節性擾動因素來看，9月核心CPI同比錄得0.8%，與上月持平，環比上漲0.1%，反映出9月CPI回落更多為高基數及季節性分項擾動，社會終端價格未出現明顯上行。

二、企業采購量持續增加，PPI同比降幅再度收窄、環比上漲0.4%

9月PPI同比錄得-2.5%，降幅較上月收窄0.5pct，環比上漲0.4%。上游原材料及工業品需求改善、國際原油價格上漲是9月PPI同比降幅收窄的主要原因。

1、上中下游角度，9月生產資料同比錄得-3.0%，降幅較上月收窄0.7pct，環比上漲0.5%；生活資料價格同比錄得-0.3%，降幅較上月小幅擴大0.1pct，環比上漲0.1%。其中，上、中、下游價格降幅均出現不同幅度收窄。上游采掘、中游原材料、下游加工工業同比分別錄得-7.4%、-2.8%、-2.8%，降幅較上月收窄2.5、1.2、0.3pct。

2、從細分行業來看，9月國際布倫特原油價格呈現上漲趨勢，上、中游行業價格同比增速降幅繼續呈現邊際收窄趨勢。上游行業中，石油和天然氣開采業當月同比降幅收窄7.3pct，黑色金屬礦采選業當月同比增速上行6.3pct至6.8%。中游行業中，化學原料和化學制品制造業和石油煤炭及其燃料加工業價格降幅收窄明顯，分別收窄3.3pct、2.9pct。

三、投資策略：高基數下通脹回落，特殊再融資債供給發力，貨幣寬松或階段性可期

9月CPI同比增速回落主要是受到基數效應影響，暑期結束帶動相關出行及服務行業價格回落，然而核心CPI連續三個月維持0.8%同比增速水平，反映出三季度社會終端價格整體保持平穩。內需修復較慢及高基數效應下，預計四季度CPI上行空間有限。其次，去年四季度PPI同比整體表現為負增長，低基數疊加企業采購量持續回暖，預計下一階段PPI降幅將進一步收窄并逐步恢復至正增長，關注上游漲價效應對PPI 支撐。

通脹數據公布后，10年國債利率短暫下行0.7BP至2.684%后小幅回升，日內震蕩下行至2.67%。10月以來新一輪特殊再融資債發行落地，地方債供給壓力持續抬升。截至10月13日，內蒙古、天津、云南、甘肅等多個省份已陸續披露特殊再融資債發行公告，發行總規模已達7170億元，預計10月為新一輪特殊再融資債首發大月，近2月發行規模或超1萬億元。其次，10月11日國開行新獲批500億元資本補充工具發行額度，關注政策性銀行四季度信貸發力。資金方面，地方債及國債發行放量，疊加本周逆回購到期規模較大，資金面節后仍呈現一定程度緊張。Q4月均MLF到期量較大，10-12月MLF到期量分別為5000、8500、6500億元，資金面或在供給高峰仍面臨走高壓力。昨日央行在三季度金融數據發布會上表示，貨幣政策應對超預期挑戰和變化還有充足空間和儲備，將繼續做好逆周期調節，為激活經濟內生動力和活力營造適宜的貨幣金融環境。當前經濟正處于內需動能修復期，高基數下通脹回落，貨幣政策并未完全轉向，且考慮到10月為繳稅大月，近期央行通過增加逆回購投放緩解流動性壓力及降準的必要性或有所提升。

四、風險提示

經濟修復不及預期，宏觀政策調控超預期。

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報告正文

2023年9月，CPI同比錄得0.0%，前值為0.1%，下行0.1pct；PPI同比錄得-2.5%，前值為-3.0%，降幅收窄0.5pct；PPIRM同比錄得-3.6%，前值為-4.6%，降幅收窄1.0pct。

一、高基數效應擾動明顯，CPI同比持平、環比小幅上漲

9月CPI同比錄得0.0%，前值為0.1%，環比上漲0.2%。CPI的8個一級子項目中，5項同比上漲，交通通信項、食品煙酒類、生活用品及服務項下降。

1、基數效應下食品類多分項同比降幅走闊

今年中秋、國慶節前市場供應較為充足，食品類價格環比漲幅略低于歷史同期平均水平。受去年同期高基數影響，9月食品煙酒類同比錄得-1.5%，降幅較上月走闊1.0pct，環比小幅上漲0.2%，其中蔬菜、鮮果、蛋類等多個分項同比增速均有所下行或降幅走闊。蔬菜方面，9月鮮菜同比增速錄得-6.4%，前值為-3.3%，環比上漲3.3%。根據農業農村部數據顯示，9月重點監測的28種蔬菜全國批發均價為5.10元/每公斤，8月為4.99元/每公斤。其次，鮮果、蛋類同比增速較前值下行2.0pct、2.5pct。

肉類方面，9月畜肉類分項同比錄得-12.8%，降幅較上月走闊2.3pct。9月豬肉價格同比錄得-22.0%，降幅較上月走闊4.1pct，環比上漲0.2%。根據農業部數據顯示，9月豬肉平均批發價格為22.36月/公斤，8月為22.45月/公斤。

2、國內原油價格持續上漲，暑期結束出行相關行業價格回落

9月CPI交通通信分項同比錄得-1.3%，降幅較上月收窄0.8pct，環比上漲0.1%。交通通信價格環比上漲主要受國際原油價格波動影響，9月國內汽油價格環比上漲4.9%。

服務方面，服務價格同比錄得1.3%，與上月持平，環比下跌0.1%。暑期臨近結束出行減少，旅游業當月同比錄得12.3%，下行2.5pct，環比下跌3.4%，其中飛機票、旅游和賓館住宿價格分別同比增長14.0%、12.3%和10.4%，漲幅均有回落。此外，受9月開學季影響，教育服務價格環比上漲1.4%。

3、CPI環比小幅上漲、核心CPI同比增速持平上月

9月CPI同比增速由正轉零，環比上漲0.2%，前值為0.3%。剔除季節性擾動因素來看，9月核心CPI同比錄得0.8%，與上月持平，環比上漲0.1%，反映出9月CPI回落更多為高基數及季節性分項擾動，社會終端價格未出現明顯上行。

二、企業采購量持續增加，PPI同比降幅再度收窄、環比上漲0.4%

9月PPI同比錄得-2.5%，降幅較上月收窄0.5pct，環比上漲0.4%。上游原材料及工業品需求改善、國際原油價格上漲是9月PPI同比降幅收窄的主要原因。

1、上中下游角度

9月生產資料同比錄得-3.0%，降幅較上月收窄0.7pct，環比上漲0.5%；生活資料價格同比錄得-0.3%，降幅較上月走闊0.1pct，環比上漲0.1%。上、中、下游價格降幅均出現不同幅度收窄，上游采掘、中游原材料、下游加工工業同比分別錄得-7.4%、-2.8%、-2.8%，降幅較上月收窄2.5、1.2、0.3pct。

2、細分行業角度

從細分行業來看，9月國際布倫特原油價格呈現上漲趨勢，上、中游行業價格同比增速降幅繼續呈現邊際收窄趨勢。上游行業中，石油和天然氣開采業當月同比降幅收窄7.3pct，黑色金屬礦采選業當月同比增速上行6.3pct至6.8%。中游行業中，化學原料和化學制品制造業和石油煤炭及其燃料加工業價格降幅收窄明顯，分別收窄3.3pct、2.9pct。

三、投資策略：高基數下通脹回落，特殊再融資債供給發力，貨幣寬松或階段性可期

9月CPI同比增速回落主要是受到基數效應影響，暑期結束帶動相關出行及服務行業價格回落，然而核心CPI連續三個月維持0.8%同比增速水平，反映出三季度社會終端價格整體保持平穩。內需修復較慢及高基數效應下，預計四季度CPI上行空間有限。其次，去年四季度PPI同比整體表現為負增長，低基數疊加企業采購量持續回暖，預計下一階段PPI降幅將進一步收窄并逐步恢復至正增長，關注上游漲價效應對PPI 支撐。

通脹數據公布后，10年國債利率短暫下行0.7BP至2.684%后小幅回升，日內持續震蕩下行至2.67%。10月以來新一輪特殊再融資債發行落地，地方債供給壓力持續抬升。截至10月13日，內蒙古、天津、云南、甘肅等多個省份已陸續披露特殊再融資債發行公告，發行總規模已達7170億元，預計10月為新一輪特殊再融資債首發大月，近2月發行規模或超1萬億元。其次，10月11日國開行新獲批500億元資本補充工具發行額度，關注政策性銀行四季度信貸發力。資金方面，地方債及國債發行放量，疊加本周逆回購到期規模較大，資金面節后仍呈現一定程度緊張。Q4月均MLF到期量較大，10-12月MLF到期量分別為5000、8500、6500億元，資金面或在供給高峰仍面臨走高壓力。10月13日央行在三季度金融數據發布會上表示，貨幣政策應對超預期挑戰和變化還有充足空間和儲備，將繼續做好逆周期調節，為激活經濟內生動力和活力營造適宜的貨幣金融環境。當前經濟正處于內需動能修復期，高基數下通脹回落，貨幣政策并未完全轉向，且考慮到10月為繳稅大月，近期央行通過增加逆回購投放緩解流動性壓力及降準的必要性或有所提升。

風險提示

1）經濟修復不及預期：內需恢復相對較弱，經濟修復節奏偏慢；

2）宏觀政策調控超預期：寬信用進程超預期，流動性收緊風險。

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報告信息

證券研究報告：《高基數下通脹回落，高供給下寬松可期》

對外發布時間：2023年10月14日

報告發布機構：國金證券股份有限公司

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