核心結論：①今年A股年度振幅已創歷史新低，以3個月滾動振幅衡量的波動率同樣處歷史低位。②歷史上即便熊市或震蕩市年內也有兩波機會，政策及基本面積極變化望放大A股年內波動，四季度市場或迎轉機。③短期政策持續落地或推動傳統行業延續再平衡，中期聚焦代表轉型方向的科技成長。

對比歷史行情波動看當前A股轉機

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2023年十一節后第一周A股行情整體偏弱震蕩，其中上證綜指、滬深300、萬得全A等指數振幅相較節前進一步收窄。其實今年以來A股整體的波動率相較往年已明顯偏低，截至2023/10/12,2023年A股寬基指數年度振幅已創歷史新低。對此，本文結合A股歷史行情波動對后市作展望。正如我們在《迎接轉機——23年四季度A股展望-20231007》中所分析的，隨著積極因素持續累積，A股的波動或將放大，市場有望迎來轉機。

1.今年市場波動已低至歷史底部

當前市場指數振幅已達歷史低點。今年以來大部分投資者的直觀感受可能是A股市場行情節奏跌宕起伏，市場在1月迎來普漲、1月底至5月初進入結構性行情、此后在海內外因素擾動下進入調整，至今部分寬基指數已盡數回吐年初的漲幅。然而從歷史對比角度出發，可以發現實際今年A股市場整體呈現的是明顯的低波動。以萬得全A指數為例，2005年以來該指數年度振幅（當年指數最高價相對最低價的變動幅度）基本都在25%以上，在大牛市或熊市的時候振幅會更高，歷年均值為68%（中位數43%），而2023年年初至今（截至2023/10/12，下同）指數的振幅僅為12%，為2005年以來的歷史最低值，相較次低點2017年的18%仍有距離。同樣地，以上證綜指衡量，2005年以來指數年振幅在大部分年份也基本都在25%以上，年振幅平均為60%（中位數35%），而今年上證綜指振幅只有12%，同樣為歷史新低；滬深300年內振幅僅17%，低于2005年以來的年平均振幅69%（中位數46%），僅高于2003年的23%。此外三個月滾動振幅視角看，當前指數振幅同樣處在歷史低位附近。過去三個月萬得全A指數的振幅為9%，處在2005年以來從低到高15%的分位，上證綜指振幅10%、處13%歷史分位，滬深300振幅7%、處21%歷史分位。

從交易及資產比價等指標來看，市場情緒和風險偏好同樣較低。近期市場出現低波動的背后是投資者情緒和風險偏好的走弱，例如從交易指標看，近一段時間交易熱度明顯下滑，部分指標顯示當前市場情緒已接近去年10月底水平。從周換手率看，周換手率于5月初開始回落，當前（截至2023/10/12，下同）周換手率（年化）為235%，低于22/10市場底部時的276%。從成交情況看，全部A股五日平滑成交量已從5月初的高點回落，當前全A五日平滑成交量為630億股，低于去年10月底時市場成交量695億股。從整體估值看，盡管當前多數指數估值水平與同為底部區域的去年10月底相比仍有一定差距，但也都回到歷史低位。截至2023/10/12，全部A股PE（TTM，下同）為17.4倍、處05年以來33%分位（22/10/31為15.8倍、23%），上證綜指為13.1倍、32%（11.4倍、13%），滬深300為11.6倍、22%（10.3倍、11%）。從大類資產比價指標看，股市情緒已明顯較弱。截至2023/10/12（下同），當前A股風險溢價率（1/全部A股PE-10年期國債收益率）為3.11%、處05年以來從高到低24%分位，已經高于05年以來均值+1倍標準差（3年滾動）；當前A股股債收益比（全部A股股息率/10年期國債收益率）為0.80、處05年以來從高到低1%，達05年以來均值+2倍標準差（3年滾動）附近，接近去年10月底水平，可見當前市場的風險偏好已處在低位。

2.年內A股有望迎來第二波機會

參考歷史A股年內行情波動規律，歷年至少存在兩波上漲行情。如前所述，對比歷史來看當前A股的波動已明顯較低，而從歷史經驗來看低波動并非A股的常態，后續指數振幅將有望擴大，也即年內指數或有望出現新高或新低。而我們在前文分析過，當前無論是估值還是對比債市的比價指標均顯示A股已經處于高性價比區間，即當前底部區域已較扎實。實際上，在A股歷史上哪怕是震蕩市或者熊市期間，年度視角下依然存在至少兩次10%以上漲幅的機會。例如，在2008年、2011年、2018年和2022年這四個明顯較弱的自然年度內A股在年初和年末依然存在兩次投資機會，并且兩次上漲行情中寬基指數的漲幅基本都超過10%；此外像2012年、2013年、2016年和2021年這四個全年寬基指數漲跌幅在10%左右的震蕩行情中，對應年份中A股也同樣存在兩波的明顯上漲行情，詳見表2。而反觀今年，截至2023/10/13年內僅有一波行情，包括去年10月底至今年1月底的整體性行情，以及今年2月至5月初的結構性行情，因此結合歷史規律我們認為后續A股有望迎來年內第二波機會。

當前政策發力望推動基本面和市場信心逐步改善，支撐A股第二波行情展開。自724政治局會議以來，各項穩增長政策正落地生效、經濟高頻數據顯示基本面在穩步修復中，活躍資本市場舉措持續出臺、匯金增持提振市場信心，眾多積極因素望支撐市場逐步向上。從宏觀基本面來看，近期地產寬松政策、降息降準、化債舉措等一系列政策落地正在推動經濟修復：9月制造業PMI已回升至50.2%，環比上升0.5個百分點，延續了自5月以來的回暖態勢；通脹方面，9月CPI繼續維持7月以來的環比正增長，環比上升0.2%；社融方面，9月新增社融4.12萬億，高于Wind一致預期的3.73萬億；出口方面，9月出口金額當月同比回升至-6.2%，連續兩個月回暖。此外，地產高頻數據同樣顯示改善跡象，8月底以來部分城市樓市活躍度明顯提升，政策釋放的需求有望向地產銷售數據傳導。從二手房成交看，截至2023/10/8，深圳、北京等一線城市二手房成交當周同比（4周平均）分別為47%、-1%，從商品房銷售看，近一個月一線城市商品房成交同比同樣在持續回升中。

資本市場方面，隨著活躍資本市場政策持續出臺，市場的信心正邊際回暖，資金的供求關系已出現改善，例如近期內資中杠桿資金已率先加速入場，9月以來其凈流入趨勢已由負轉正，截至10/12累計凈流入規模已達557億元。此外自證監會優化IPO、再融資監管，規范股份減持行為，證券交易印花稅實施減半征收等政策措施出臺以來A股的資金流出壓力已邊際緩解，如9月產業資本流出僅為61億元，較8月的199億元明顯下降。此外，10月11日工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行分別發布公告稱，接到控股股東中央匯金投資有限責任公司（簡稱“匯金公司”）通知，匯金公司于2023年10月11日通過上海證券交易所交易系統增持其A股股份。匯金公司擬在未來6個月內（自本次增持之日起算），以自身名義繼續在二級市場增持其股份。本次中央匯金的增持起到提振A股信心作用，良好踐行了政治局會議指出的“活躍資本市場，提振投資者信心”要求，后續或有望帶動更多增量資金入場。往后看，隨著我國穩增長政策繼續落地，我國經濟有望持續回升，我們預計全年GDP同比增速有望達5.3%。在經濟回暖的背景下，我們預計Q2-Q4 A股盈利將穩步復蘇，23年全A歸母凈利潤同比增速有望接近5%。在基本面逐步復蘇的背景下，投資者信心及風險偏好進一步修復，催化A股第二波行情展開。

3.短期平衡，中期聚焦科技成長

結構上，短期關注地產券商、消費醫藥等行業。前文中我們提出后續A股有望迎來第二波機會，那么要從何種方向布局？我們認為短期重視順周期中的地產券商、消費醫藥等板塊。6月下旬以來正如我們在前文中所述，724政治局會議以來前期關注度較高的活躍資本市場及穩地產政策已陸續落地，隨著這些政策的落地見效，消費醫藥、地產、券商等行業基本面將受益，因此中短期需圍繞穩增長和活躍資本市場等政治局會議亮點進行布局。其中，低估低配的消費有望在政策催化下迎來修復機遇。當前消費板塊的估值和基金配置已處在歷史低位：從估值看，截至23/10/12，大消費板塊的PE（TTM，下同）處于2013年以來50%的歷史分位；從機構配置看，23Q2消費板塊超配比例下降至7.8個百分點，處于13年以來20%的歷史分位。政策催化下消費基本面有望迎來改善，消費是穩增長的重要抓手，在政策刺激下市場對消費的基本面預期有望扭轉，未來一段時間消費的估值及公募基金等機構的持倉有望趨于均衡，前期跌幅較大的消費板塊有望迎來反轉。

中長期維度科技成長是行情主線。從更長的時間維度看，當下我國經濟大背景將持續處于結構轉型升級過程中，因此需加快建設現代化產業體系。當前我國已經把科技自立自強作為國家發展的戰略支撐，二十大報告明確指出要堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位。隨著10月底上市公司三季報披露完畢，改革預期的不斷提升，市場的關注焦點或從微觀企業利潤轉向經濟轉型和改革的受益方向，映射到股市上，科技行業或將成為股市中期的主線。此外我們參考RRG模型觀察各行業的超額收益趨勢，模型顯示經歷近期的下跌后TMT行業已處于“超跌區域”，性價比逐漸凸顯，后續超額收益趨勢存在逆轉可能。

科技具體細分方向上，結合政策導向和技術進展，我們認為可重視三個方向。一是政策發力的數字基建，參考往年情況，今年四季度財政部或將提前下達2024年部分專項債額度，數字基建作為穩增長和調結構的重要抓手，有望成為政府支出的重點。根據中國通服數字基建產業研究院發布的《中國數據中心產業發展白皮書（2023年）》，預計“十四五”期間我國數據中心產業規模復合增速將達到25%。二是周期見底的硬科技制造，一方面，全球半導體產業每3-4年經歷一輪周期，當前全球半導體銷售額當月同比自4月以來跌幅持續收窄，半導體周期或已開始自底部回升；另一方面，近年來華為多次在基礎軟硬件領域實現突破，隨著本土企業加大對技術創新和自主可控的投入，有望成為驅動我國硬科技制造進步的重要力量。三是技術變革的AI應用，例如政策支持和技術創新加持下智能汽車商業化應用提速，根據華經情報網的數據，預計2025年我國智能網聯汽車市場規模將達2262億元，22-25年間CAGR為23.2%。

風險提示：穩增長政策落地進度不及預期，國內經濟修復不及預期。

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