8月3日，盛禾生物向港交所遞交了招股書，擬在香港主板掛牌上市，中金公司為其獨家保薦人。

據弗若沙利文指出，盛禾生物是開發抗體細胞因子產品的全球領先公司之一，也是臨床進展最快的抗體細胞因子候選產品的先行者之一。

【資料圖】

這是一家非知名Biotech，但其有“知名之處”。

據盛禾生物招股書顯示，截至2023年3月底公司現金及等價物僅剩17.5萬元，即便考慮到存貨和其他未回收款項總額，以公司過去兩年500-6000萬的研發開支水平，日常運營都已非常困難。

盛禾生物2023年一季度以前狀況，可能一定反饋了目前大量融不到資的腰部Biotech現狀。

不過，盛禾生物又是一家非典型的18A創新藥預備企業，之所以能搖身一變成為18A預備上市公司，源于大股東的實力和找到了“白馬騎士”。

縱覽90%以上的港股未盈利創新藥公司，上市之前普遍經歷了至少三輪融資，普遍實控人及一致行動人手上的股份比例只有30%左右，這也帶來了目前Biotech現有的一些困境，如籌碼結構差、實控人話語權弱等。

不同于已上市的18A企業，盛禾生物截至遞表前實控人及一致行動人團體持股比例高達85%，意味著實控人有極強的話語權。

直到2023年8月，盛禾生物才完成一次市場化的對外融資，倚鋒資本作為唯一外部機構投資人出資2.1億人民幣，獲得近15%的公司股份，投后估值約14.1億。

也正是因為這一次融資，使得盛禾生物滿足了港股針對未盈利生物科技公司第18A章上市門檻，最近一輪融資折合港幣15.1億，及公司運營資金足可應付由上市文件刊發日期起至少12個月所需開支的至少125%（公司2022年總開支約為0.65億）。

如果沒有倚鋒資本的突擊入股，盛禾生物難以夠到上市門檻，那么，外人很難想象公司和倚鋒資本之間達成了何種的共識。

仔細分析，盛禾生物似乎在玩一種很新的東西。

盛禾生物早在2018年成立，2021年5月才搭建開曼架構，刨除唯一一輪外部市場化投資外，一直靠自有資金輸血。2021-2022年，盛禾生物分別虧損7063.2萬、5198.8萬。另外，盡管公司2023Q1末流動負債僅有6290.7萬，但2022年同一實控人的關聯方南京博德免除了盛禾生物1.8億元的貸款。粗略推測，盛禾生物前期實控方對其凈投入至少超過4億元。

倚鋒資本向盛禾生物投資的2.1億，按盛禾生物過往的燒錢速度，至少能支撐2-3年，為何一完成融資達到門檻就匆忙遞表？

盛禾生物曾經向宜明昂科License in一款PD-L1/SIRPα融合蛋白，要知道宜明昂科剛剛在港股IPO成功，全球發售比例不足5%，募資3.19億元港元，實際凈募資額2.35億港元，發行費用在0.84億港元。

以當下港股發行環境和遞表公司保發策略，假設盛禾生物按20億港元發行，想要募得與上一輪pre-IPO同等的金額，至少得釋放12.5%的股權。這種情況下缺點不少，一個是稀釋股權過多，另一個則是資金損耗過大。

不過，盛禾生物出此策略也可能是巧婦難為無米之炊。首先鑒于一級市場的窘境，公司可能中短期內無法推高估值再繼續融到更多的資金；其次，從公司的管線布局來看，兩大雙靶融合蛋白核心產品海外臨床均有布局，未來將進入臨床二期，需要宏大敘事，現金消耗無疑加快，最新一輪融資支撐時長有限。

盛禾生物此時快速推進IPO也并非沒有好處。由于公司大部分股份較為集中，一種可能性是股東更容易達成壓低IPO發行估值的策略，讓利投資者，使公司募到更多的資金；另一種可能性，公司也可以縮小發行規模，減少流通盤，以便未來從二級市場獲利。

有一說一，在研發層面，作為創新藥Biotech的盛禾生物并非一無是處。

公司核心優勢是自研抗體細胞因子平臺（AIC?）和強化天然免疫細胞多抗平臺（AIM?），開發出了三大核心品種IAP0971（抗PD-1抗體-IL-15/IL-15Rα融合蛋白）、IAE0972（抗EGFR抗體/IL-10融合蛋白）、IAH0968（HER2單抗）。

目前全球雙抗研發火熱，實際上融合蛋白也是雙抗的一種建構途徑，如恒瑞醫藥、鴻運華寧等在大量布局。盛禾生物的抗體細胞因子平臺，通過將強化細胞因子與腫瘤靶向特異性抗體或協同抗體融合，一方面抗體能夠減少細胞因子的毒性、延長細胞因子半衰期、增加ADCC/ADCP等Fc效應功能，另一方面細胞因子增加腫瘤微環境的免疫細胞的數量和活性，綜合起來達到兩者產生協同效應，以更低的劑量高效殺傷腫瘤?？上У氖?，目前僅從公司招股書知道兩款藥的安全性不錯，未了解到進一步療效數據，而眾所周知一期管線基本上很難能給到估值。

公司進度最快的管線則是號稱潛在同類最佳的HER2單抗IAH0968，對于既往接受過多種前線療法失敗的轉移性CRC（結直腸癌）和BTC（膽管癌）患者，ORR為40%、DCR為80%。以晚期CRC為例，DS-8201在DESTINY-CRC01的二期研究中（針對HER2表達的兩種或多種既往治療后晚期CRC患者），ORR為45.3%、DCR為83%。盡管非頭對頭臨床，病人基線和數量均不同，但IAH0968最大的優勢可能還是安全性，有效性PK贏DS-8201仍然不太容易。

盛禾生物雖然一度很“窮”，但并不值得被嘲笑。

清爽的股東結構注定了它未來短中期內極小的市場拋壓和發售的估值壓力，而細思極恐的是：盛禾生物這種腰部Biotech的發行方式和玩法，很可能是未來融資環境持續、再次惡劣下，很多未盈利創新藥企的主流IPO玩法。

穿過迷霧，最后發現未來意圖沖刺科創板第五套的Biotech們正在圍觀一面鏡子，赫然發現，從盛禾生物身上仿佛看到了未來的自己。

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