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“展望2023年，我們預計財政和（準）財政力度仍會加大。所以，明年的經濟很可能是處于一個復蘇的情景。其中，新經濟發展或更加亮眼。”在11月21日舉辦的媒體會上，中金公司(行情601995,診股)首席宏觀分析師張文朗如是表示。

在張文朗看來，中國經濟明年的增速在5.2%左右，但如果疫情的影響顯著下降，經濟增速將可能明顯高于這個預測。因此，中國的風險資產很可能會有比較好的表現。具體到受益的方向上，張文朗認為，新經濟或維持較快增長，消費也可能受益，房地產也可能企穩回升。

中金公司研究部董事總經理、策略分析師劉剛則補充道，“短期來看，還是應該緊跟政策邊際調整的節奏，未來兩至三個季度，在疫情影響減弱和政策優化推動的背景下，消費板塊和地產板塊有一定修復空間。”

2023年中國經濟有望回暖

轉型背景下，新經濟發展將更加亮眼

今年的政策刺激力度是很大的，尤其是財政政策幾乎是創了近10年以來的新高。展望2023年，中國經濟有望回暖。

雖然受局部疫情反復影響，我國2022年經濟承壓。但今年的政策扶持力度同樣很大。張文朗指出，今年的財政政策擴張力度幾乎是近10年以來的新高（見圖1）。比如留抵退稅（就是對現在還不能抵扣、留著將來才能抵扣的“進項”增值稅，予以提前全額退還），截至8月31日，有2.17萬億元留抵退稅款退至納稅人賬戶。這次覆蓋面是比較廣泛的，既有大企業，也有小微企業、中小企業。

此外，中國的貨幣結構也發生了明顯變化。如今年以來至三季末，M2（廣義貨幣供應量，即M1+企事業單位定期存款+居民儲蓄存款）同比增速創了近六年的新高，上升3.8個百分點至12%以上。但不同于以往主要源于信貸擴張，本輪貨幣增長中財政的貢獻加大，其中企事業單位存款和居民存款均在上升，居民存款更為明顯。對此，張文朗表示，這其實是財政扶持力度加大的直接體現，有利于經濟的健康發展。

展望2023年，張文朗表示，預計財政和（準）財政（政策性金融）力度仍會加大，以支撐經濟的復蘇。所以，明年的經濟很可能是處于一個復蘇的情景。其中，新經濟發展或更加亮眼。

張文朗指出，今年的中國經濟還出現了明顯的結構轉型，這里主要表現為新經濟（創新）的重要性明顯上升。就是說，中國經濟的增長模式正從高度依賴房地產和基建的二元模式向房地產、基建、綠色經濟和數字經濟等多元模式切換。尤其是綠色經濟和數字經濟，其重要性是明顯提升的，這意味著，新經濟是在加速發展的。

從新增貸款占比變化來看也是如此。數據顯示，截至今年6月底，房地產有關的新增貸款占總體新增貸款的比重已由2020年的25%左右下降到了10.7%左右，而綠色經濟和數字經濟則成為了增長的主力。

這從產業投資對比中也可見一斑。其中，高新技術產業投資動能修復較快，傳統產業投資彈性則顯著低于疫情之前的趨勢（見圖2、圖3）。而在（準）財政力度繼續加大的背景下，新興行業的發展將得到更多的支持。

具體到細分領域，張文朗表示，綠色經濟是一個比較廣的領域，包括新能源就是其中的一個子領域。數字化經濟也是非常廣泛的，包括大數據中心、人工智能、5G基站、工業互聯網等很多領域，并且每個領域還包含很多子領域。綜合來看，隨著新經濟的重要性不斷上升，中長期來看，其將成為支持中國經濟增長的重要方向。

至于經濟復蘇的程度，張文朗進一步表示，需要分成A和B兩種情景來看，情景A是如果疫情的影響逐步減弱，經濟的復蘇也會逐步跟進，那么政策的扶持力度將會加大。在此情景下，預計廣義財政收支差額與上年GDP之比可能從今年的8.8%升至10%左右、CPI通脹全年均值或達2.2%、PPI則為0.6%左右。由于基數效應，GDP同比可能呈現前高后低的態勢，2023年全年可能在5.2%左右。

情景B是如果疫情的影響顯著下降，經濟的復蘇也會加速，那么政策的扶持力度將會減弱。在此情景下，預計廣義財政收支差額與GDP之比或大致持平2022年，貨幣寬松空間也可能有所收窄，全年經濟增速可能在6.7%左右。

其實，不僅是中國，整個亞太地區明年的經濟增長可能都將呈現一個溫和復蘇的態勢。在張文朗看來，因為相對歐美，亞太地區的經濟都有內需作為支撐。相反，海外通脹在明年可能會回落，但回落的速度應該不會非常快。也就是說，歐美經濟增速明年可能出現下行，其中美國的經濟增速可能從今年的2%左右下降到明年的-1%左右，歐元區也可能從今年的2.7%左右下降到相同的水平。

2023年中國風險資產表現將比較出色

海外市場欲揚或需先抑

影響市場的核心因素就是融資成本和投資回報率強弱關系。比如去年就是投資回報率占據主導的階段，今年則是融資成本抬升的階段。

經濟回暖，風險資產也會有所改善。張文朗表示，在情景A中，經濟基本面改善、通貨膨脹的預期相對溫和市場情緒改善（風險偏好改善），這三個方面都有利于風險資產的表現。在情景B中，中國的風險資產可能改善更加明顯。“總體而言，無論出現哪一種情景，我們認為，中國的風險資產在2023年都將表現比較出色。”

劉剛則指出，明年海外資本市場欲揚或需先抑，中國則整體翻開新篇。

在宏觀因素之外，劉剛同時指出，影響資產（市場）的核心因素就是融資成本（貨幣政策）和投資回報率（增長）的強弱關系。比如在全球復蘇共振、通脹預期抬升、對應資產再通脹的去年，就是投資回報率占據主導的階段，而今年則是融資成本抬升的階段。展望2023年，預計主導今年的緊縮和通脹或逐漸讓位于增長下行，即投資回報率下行階段。

劉剛表示，在一個美林時鐘的資產輪動周期中，一般性的規律是從現金到國債到黃金再到成長股。中國在去年3月其實已經整體進入了（偏）成長股主線，雖然中間反復有一些波折，但整體還是處在目前成長結構性行情階段。在這之前，則是國債利率下行階段。但是由于增長面臨一定挑戰，沒能再進入增長向好的下一階段。因此接下來，中國需要解決增長約束問題，以實現往下一階段的切換。

相比之下，美國則落后了（中國）一年半到兩年的時間，其現在還處于現金階段，如果能解決主要的約束因素通脹，其將由現在的現金轉向國債階段，再轉向成長股。美國當下各個維度的融資成本都已超過了投資回報率，對增長和需求有一定的侵蝕，預計明年一、二季度衰退壓力可能會增加。但是10月最新的美國通脹數據沒有進一步沖高，盡管這不意味著馬上迎來趨勢性的回落，可能到明年一季度美聯儲可以停止加息，驅動美債利率下行，疊加當前私人各部門杠桿并不是很高，因此未來經濟衰退的程度或不至于很深。

此外，劉剛進一步指出，全球其他新興市場面臨的約束主要是美元，即美元流動性收緊帶來美元貼現率持續走高，對于一部分資產和匯率都帶來影響。劉剛特別指出：“需要注意的是，即使美聯儲加息動作在明年出現一定程度的退坡或在明年下半年徹底轉向，也并不能完全解決全球市場所面臨的問題。美聯儲加息趨緩下美債利率會先行，解決美國國內融資成本的問題，但不能和美元預期劃等號，美元是一個相對的概念。我舉個簡單的例子，2019 年初到 2019 年三季度，美聯儲寬松預期升溫到最終7~9月份降息，但我們看到在多數時候，美元整體還是偏強的。”

“但是反過來講，是不是美聯儲持續的緊縮就沒有辦法解決美元的問題了？那也不是。本質上還是看內生變量，打鐵還要自身硬。回想2017年，雖然美聯儲持續的緊縮，但是人民幣一直走強，海外資金一直流入，因為當時中國經濟的增長更為強勁，這個才是決定匯率走勢的最關鍵因素。所以，放在全球的視角來講，歐洲現在的增長相對還是承受比較大的壓力，新興市場也是一樣。”劉剛表示。

一言以蔽之，就是中國看增長、美國看通脹、全球看美元、歐洲看供給。

居民存款正待釋放，消費等明年表現可期

盈利修復若兌現，港股短期反彈空間更大

居民存款和居民消費正相關，但2020年的疫情暴發導致居民消費沒有什么變化，這意味著未來會有一波居民存款將釋放成為居民消費。

與美國不同的是，中國市場整體上的融資成本仍處于更為寬松的態勢中，流動性也相對比較充裕。“中國市場短期所面臨的問題主要是增長受到的挑戰，解決重點在于如何有效提升回報率的預期。過去一段時間內，疫后居民收入增長恢復較慢、消費場景受限、儲蓄意愿上升等多重因素影響消費需求。企業方面，M2和社融數據的剪刀差和M1增速都較高。未來隨著居民消費、企業資本開支意愿的抬升，對于盈利修復的效果會比較明顯。另一方面，在明年全球整體增長大概率趨弱的情況下，中國經濟有可能形成一個正向的剪刀差。”劉剛分析道。

劉剛指出，相對來說，未來中國經濟的亮點更多地在于需求端修復。結合中金宏觀組對經濟的假設，我們測算如果2023年社零修復到長期趨勢的95%和98%的話，中國企業有望實現6~10%的盈利增長，相比2022年有所提升。這意味著，2023年消費板塊盈利增長和盈利能力都有望實現一定程度的改善。

張文朗補充道，“今年居民存款的上升更快一點，這樣是有利于消費復蘇的，因為居民存款和居民消費之間一般存著正相關的關系。但因為2020年疫情暴發之后，居民存款是增加的，居民消費卻是沒有什么變化，這意味著其實有一波居民存款在等待釋放成為居民消費。所以，一旦疫情減弱的話，消費短期內可能會出現明顯的復蘇。”

此外，張文朗表示，短期來看，在政策穩著陸的情況下，房地產的表現也會相對好一些。

劉剛也分析道，A股市場從2021年3月開始就一直呈現結構性的行情。中長期角度來看，代表中國中長期增長的產業升級和高景氣的制造業升級、科技升級等都是值得重點關注的方向。但短期來看，還是應該緊跟政策邊際調整的節奏，未來兩至三個季度，可以更多地關注政策優化利好的行業，例如疫情影響減弱和政策優化推動的背景下，消費板塊和地產板塊有一定修復空間。同時，從歷年房地產下行周期持續時間長度和調整幅度來看，本輪都大于以往，地產板塊或將面臨邊際改善（見圖4）。此外，劉剛表示，在政策優化背景下，互聯網和醫藥板塊的一些修復也很值得關注。

在這之外，劉剛還指出，這不僅限于A股，港股也有機會。因為在過去一段時間以來，港股市場主要面臨三重壓力（地緣局勢影響風險溢價、中資股盈利預期低落、美聯儲緊縮限制資金流動性），這使得其進入了較為悲觀的預期。但近期，這三重壓力已經出現了一定的松動跡象或者說是一定的積極進展。

如果明年一季度美債利率出現下行，可能會帶來港股流動性的邊際改善。之前，流出的海外資金更多是那些全球性的資金，新興市場包括大中華的基金整體上流出的幅度并不是很大。而經過最近的波折以后，外資整體的流出壓力是可控的，南向資金其實今年以來一直都在持續的流入。

下半年如果增長發力，更可以期待港股盈利修復的兌現，形成持續性的支撐。另一方面，從當前估值位置來看，港股具有更強的短期反彈空間。具體配置方面，劉剛建議可以關注三個方向：一是政策優化，即消費和地產類；二是預期改善，即互聯網和醫藥行業；三是高景氣度，即中國制造，包括軟、硬件科技相關行業。

關鍵詞： 融資成本 中國經濟 投資回報率