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中國著名國畫家齊白石，曾經說過一句名言：“學我者生，似我者死。”意思就是說，畫畫如果能學到他的精髓、學到他的神韻，就可以畫出非常好的畫。但是，如果只是畫得類似，就算一模一樣，也無法做到出類拔萃。

在價值投資中，事情也是一樣。投資者需要學習掌握的是價值投資的“神”，而不是“形”。但是，許多投資者過分追求復制價值投資大師的投資技巧，結果丟掉了價值投資最核心的神。

那么，價值投資的神是什么呢？一句話：“長期價值增長”。

在“長期價值增長”這個價值投資的神以外，所有的投資技術手段，都可以歸結于價值投資的形。

而所謂形，遵循的就是《孫子兵法》所說的：“水因地而制流，兵因敵而制勝。故兵無常勢，水無常形。”根本沒有哪個形，需要刻板地去遵守，說什么非它不可的都是歪門邪道。

所有形所存在的目的，只不過是依據當時的情形，最好地達到價值投資的神而已。當時過境遷，外在條件都發生變化時，再遵守以前那個“投資之形”，就變得毫無必要。

集中還是分散？

關于投資應該集中還是分散，也許是不少投資者最喜歡爭吵的一個話題。一些投資者覺得自己選一兩家好公司就行了，反正很多投資大師也是這么做的。但也有一些投資者覺得你們太懶，干嘛不多買一些公司？兩派爭吵不休，難有結果。

其實，如果我們來看各位價值投資大師的持倉，會發現集中的也有，分散的也不少。

比如，查理·芒格就是有名的集中投資，結果波動巨大，巴菲特有時候都受不了，說大概只有查理能忍受這么大的波動吧。沃倫·巴菲特和陳光明也比較集中，彼得·林奇、沃爾特·施洛斯和曹名長則都比較分散。

但是，無論集中還是分散，以上這些投資者在長期都取得了不錯的投資業績。顯然，集中還是分散，并不是價值投資的神。

要不要用杠桿？

在投資中要不要用杠桿，也讓不少投資者感到矛盾。

比如巴菲特，這個狡黠的美國老頭，一方面跟投資者說：“別用杠桿做投資。它們會讓你在市場動蕩中虧光，然后等不到長期價值發現。”另一方面，巴菲特自己則通過早期的合伙基金、中晚期的保險公司模式，把投資杠桿用個夠。

結果，不少學巴菲特用杠桿的投資者，到證券公司借錢，甚至找場外配資借錢，卻在諸如2015年的市場大幅震蕩中虧損慘重。而聽了他的話，死活不肯用杠桿，只用自己積蓄做投資的人，又很難賺到太多錢。

其實，杠桿用與不用，也只是投資中的形而已。用不用杠桿，得看這個杠桿是否能服務于長期價值增長這個價值投資的神。

如果一種杠桿，可能在長期導致價值的滅失，比如因為股價短期大跌，導致強制平倉，那么這種杠桿就是壞的杠桿，就不符合價值投資的神。

反之，如果一種杠桿，并不會因為短期價格下跌而導致賬戶的永久性損失，反而因為杠桿的放大效應和價值的增加，會更好地促進長期價值增長，那么這種杠桿就是好的杠桿。巴菲特所用的杠桿，就屬于這種類型。

所以說，在投資中是否用杠桿，并不是必然好與壞的對立關系，它們無非是不同的價值投資之形而已。

估值還是質量？

在中國市場，很多投資者為買股票到底要看重質量，還是估值，經常爭論不休。

有人認為，只要企業質量足夠好，估值不用管，然后說查理·芒格就是這么講的。也有人說，只要估值足夠好，企業質量就不用管，因為查理·芒格的前輩本杰明·格雷厄姆就是這么說的。

其實，無論企業的估值還是質量，都是價值投資的形，本質上都是為了長期價值增長這個神服務的。

價格相似時，黃金當然比廢紙要好，質量在這時候遠比價格重要。但是當黃金10萬元/克時，再閃耀的黃金也是糟糕的投資，而如果廢紙1元/噸，那么依靠販賣廢紙賺錢，又有何不可？

在2021年初達到頂峰的內地抱團股泡沫和美國中概股泡沫中，不少投資者錯誤以為，只要企業質量足夠好，付出多少估值都不重要。在后面兩年的市場中，這種過分看重企業質量之形、忘記長期價值增長之神的投資方法，蒙受了巨大的虧損。

對于這次泡沫，寧泉資產的創始人楊東后來有一段評價，總結十分到位：“這兩年熱衷的賽道投資，更多的是一種針對景氣度的趨勢投資。（但是）價值投資的核心是估值定價，凡是認為估值不重要，甚至認為看重估值就已經落伍了，這些人就不是在做價值投資。”

其實，如果我們牢牢抓住價值投資的神，也就是長期價值增長，那么有時候依據當時特定的市場環境，我們甚至可以完全跳出質量和估值的討論，找到另辟蹊徑的股票投資方法。

比如，王亞偉早年在管理華夏大盤精選基金時，就利用當時中國市場的特性，通過尋找上市公司資產注入和重組的機會，使得投資組合的對應凈資產在2006年到2011年取得了高達40%左右的CAGR（年復合增長率）。當時該基金的凈值，也以大約40%的CAGR高速增長。

王亞偉的這種投資方法，甚至完全跳出了估值和質量的討論范疇，但是在當時仍然是一種有效增加長期價值的方式，因此也就無礙其取得優秀的投資業績。

指數基金一定是好投資嗎？

巴菲特曾經說過，對于不太熟悉證券投資的普通人來說，與其費勁自己選股票、找基金，不如買一只費率低廉的標普500指數基金更好。

結果，不少投資者聽了巴菲特這句話，就學了巴菲特的形，而不是背后價值投資的神，以為只要想投資，又不愛動腦筋，那么就“無腦”買一只指數基金就行了。結果，幾年下來，許多投資者受傷慘重。

為什么照抄巴菲特說買標普500指數基金的形，隨便買買指數基金，就會出問題呢？這里，要從巴菲特為什么買標普500指數基金說起。

對于粗心的投資者，他們把巴菲特所說的“買費率低廉的標普500指數基金”，簡化成了買指數基金。這里面漏掉的2個要點是非常要命的：標普500、費用低廉。

首先，巴菲特為什么說的是標普500指數？美國有很多指數，納斯達克指數、道瓊斯指數、標普500指數，以及各種行業指數、風格指數等等。

這些指數，其負責編制的委員會不同、編制方法不同，但是巴菲特卻專門挑了標普500來說，這證明巴菲特是認可標普500指數的編制方法和規則，以及負責管理標普500指數的指數委員會的。

其次，巴菲特還加了一個定語，成本低廉。

在說這句話時，巴菲特主要推薦的，是約翰·博格創立的先鋒基金公司的指數基金，而先鋒基金的指數基金有兩個特點：一是費用非常低廉；二是規模龐大、管理穩健。這也就意味著，購買這種指數基金，能夠最好、最高效、最準確地復制標普500指數的走勢。

所以，在聽到巴菲特說“普通投資者應該購買成本低廉的標普500指數基金”時，只學了價值投資的形的投資者，學到的是“我要買指數基金，僅此而已”。

結果，在資本市場的不少行情中，這部分投資者都蒙受了不小的虧損。比如，在2022年下半年的一些香港市場高股息率指數基金的暴跌中，一些“我想購買香港高股息率股票，所以就隨便選了個指數基金”的投資者，蒙受了不小的損失。同樣，在2021年到2022年期間，當一些市場主流指數把高估值股票納入指數，或者提高權重，把低估值股票（往往也是表現不好的股票）踢出指數時，指數的價值也受到了折損。

而聰明的投資者，則會從中學到價值投資的神：我要找一個好的股票指數，這個股票指數的基本面必須像標普500指數那樣穩健增長、給投資者帶來每年10%到12%的復合增長，同時估值還不能太貴（標普500指數的PE估值長期在20倍左右），然后我還要選擇一個靠譜的指數基金。

以上這些例子，向我們展示了價值投資中的神與形之間的區別。

投資者需要牢記的是，所有價值投資的外在形態，都不是最終的意義。價值投資各種方法、形態、手段、技巧，其根本的目的，都在于服務“長期價值增長”這個最內核的價值投資之神。

而隨著市場環境不同、投資能力圈不同、社會文化不同，各種價值投資之形，都可以巧妙變化，只要它們能夠真正服務于“長期價值增長”這個唯一的目的即可。

關鍵詞： 價值投資 指數基金 投資方法