來源：華泰證券

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2023年6月官方PMI點評

中國6月官方制造業PMI為49%，預期48.6%，前值48.8%。

中國6月官方非制造業PMI為53.2%，前值54.5%。

1、6月制造業PMI在枯榮線下方略有回升，生產轉為小幅擴張，邊際有所修復。但行業細分數據給出解釋，6月PMI回暖主因汽車（5月40.7%、6月54.9%）和黑色（5月35.1%、6月49.9%）兩個行業拉動，兩者對PMI回暖的貢獻在2pct以上，紡織、醫藥、農副等消費品行業略升，其他中上游行業多數下滑。

究其原因，汽車回暖主因以價換量對供需兩端確有拉動，黑色回暖主因政策博弈下的價格上漲，持續性還有待觀察。此外，新訂單仍在收縮區間，小型企業PMI、就業指數、服務業PMI、房屋建筑業PMI等繼續下滑，對應需求修復基礎仍有待鞏固，民企投資、居民部門資產負債表等焦點問題仍有待修復，尚需時間和契機。

2、基本面的焦點在地產和居民資產負債表

基本面沒有太多的增量信息：整體來看，經濟在出行鏈、就業數量、汽車以價換量等方面有積極亮點，但一方面，邊際上并無增量，且持續性存疑；另一方面，相關鏈條較短、經濟拉動作用較低，不是當前基本面的關鍵。當前的焦點主要在地產、居民資產負債表、價格等影響經濟循環反饋的部分：

一是，地產是當前的焦點，銷售、投資、施工、資金來源等均指向地產循環弱化，6月沖量季新房銷售旺季不旺，現金流受制，地產下行趨勢仍有待逆轉；同時，地產連接著的地方政府債務問題有政策期待。

二是，消費相對而言積極一些，出行鏈、汽車等提供增長底線，但居民部門的根本問題仍在資產負債表方面：因為資產市值和價格水平的變化，資產端和負債端比價（資產負債率/杠桿率）如何；現金流量（收入）及其預期如何；最終對應到加杠桿的意愿和能力上，這些問題仍有待解決。物價低迷疊加收入預期轉弱，消費傾向可能受到制約。

3、繼續關注政策博弈的力度、效能和節奏

伴隨著基本面壓力，市場開始重新思考5%的增速目標對于政策博弈的意義，二至四季度有以下幾個關注點：二季度，同比增速有低基數支撐，但兩年平均同比和環比是市場關注的重點；三季度，關注當季同比和累計同比；四季度，關注全年增速情況。

因此，力度上看，政策目標或需平衡今年增速目標和明年增速空間，重在引導經濟循環回歸，而非強刺激。理想情況下，Q3-Q4按照環比季節性推算，經濟尚可實現增速目標，但引導經濟循環回歸有必要性和緊迫性；在地產下行、地方政府財力受制的情況下，未來的增速空間或也需要考慮，年內政策的“子彈”可能會有強邊界，也不會一次性把“子彈”打完。

節奏上，短期來看，7月政治局會議前，市場仍會繼續博弈政策，但政策力度和效能的預期可能會有變化。中長期視角看，若下半年的增長壓力再次遞進，政策或繼續以“落地-觀察-再相機抉擇”的機制來運行，關鍵在于經濟循環能否回歸。

預期的角度，政策更關注同比，而市場更傾向于依據環比進行政策博弈。5%的增速目標所對應的環比可能偏低，這是政策定力和市場預期產生分歧的主要原因?；久骖A期可能處在偏下沿的位置，波動或已不大；政策博弈可能帶來間歇性擾動，但級別預計不大。

4、市場啟示

7月關注政策博弈，匯率短期仍承壓，基本面待修復，地緣局勢等從風險偏好、匯率影響債市，債市上下空間有限，但波動更為頻繁。十年國債在2.6%仍面臨強阻力，存單和資金利率均難及去年低點。當前位置欠配資金可重新關注，但轉機還需要時間，7月底到8月份可能有博弈政策力度的機會。操作思路從5月前的票息+輪動轉為保持β+交易機會，保持重回3、5年利率+短端信用組合的判斷，信用下沉建議謹慎。

汽車和黑色拉動制造業PMI回升

6月生產指數50.3%，回升0.7個百分點，新訂單指數48.6%，回升0.3個百分點。生產和新訂單均有所回暖，但需求仍在收縮區間。6月原材料庫存指數47.4%，回落0.2個百分點；產成品庫存指數46.1%，回落2.8個百分點，“新訂單-產成品庫存”反映的經濟動能指數回升3.1個百分點，但2.5%的讀數仍在較低水平，說明當月制造業呈現一定的被動去庫跡象，但經濟動能改善仍待確認。

規模層面，大型企業PMI為50.3%（+0.3pct），中型企業PMI為48.9%（+1.3pct）；小型企業PMI為46.4%（-1.5pct）。主要反映兩點，外需方面，勞動密集型產品出口與中小企業更為相關，或反映出口下行趨勢未改；內需方面，基建等政府性支出推升產業鏈上下游的大型企業景氣度，但與內生動能更相關的中小民營企業景氣度仍在較低水平，與當前民企與國企在利潤和投資上的剪刀差相互印證。

中采行業景氣數據顯示，原材料、消費回升，中間品、設備較上月回落，消費領跑大類行業。細分行業，景氣度領先的行業為醫藥、汽車、食品，環比靠前的行業為黑色、汽車、石油煉焦，從三月均同比看，近3個月領先的行業為有色、計算機、黑色。

6月PMI有所回暖，行業層面主要由汽車（5月40.7%、6月54.9%）和黑色（5月35.1%、6月49.9%）兩個行業拉動，兩者對PMI回暖的貢獻在2pct以上。但汽車主因以價換量推升供需兩端，黑色主因政策博弈下的價格上漲，可持續性有待觀察。此外，新訂單仍在收縮區間，小型企業PMI、就業指數等繼續下滑，對應需求依舊不足，民企投資、居民部門資產負債表等內生循環的指標仍有待修復。

新出口訂單繼續回落

6月新出口訂單指數46.4%，回落0.8個百分點，進口指數47%，回落1.6個百分點。積壓訂單消化完成后，出口新訂單指數回歸趨勢性路徑。我國出口的一些結構性變化是相對亮點，整體出口韌性預計強于海外其他國家，但季節性仍可能弱于20-21年，對市場預期的影響可能相對有限：一是，積壓訂單已基本釋放完畢，三季度基數依舊偏高；二是，價格可能繼續拖累出口金額和出口企業利潤；三是，美國經濟韌性主要表現在服務業-工資的內部良性循環，與我國出口更為相關的耐用品需求可能仍會繼續下行；四是，國內層面，制造業處于主動去庫存階段，仍以消耗庫存為主，對生產和就業拉動弱化。

價格有所回暖

6月原材料購進價格指數45%，較上月上漲4.2 pct; 出廠價格指數43.9%，較上月上升1.7 pct。去年6月高基數作用下，我們推測 6月PPI同比可能進一步下行至-5%。微觀數據上，6月黑色系、銅鋁、原油等多數工業產品先沖高后回落，國內市場對政策期待較強但實際力度不及預期+海外美聯儲鷹派超預期是重要原因，建材受現實層面高溫高濕不利于開工和原料儲存影響，全月下跌為主。

往前看，隨著去年二季度原材料價格高基數因素逐步衰退，我們預計PPI同比逐漸進入回升階段。但環比動能可能繼續偏弱，短期內商品價格繼續震蕩概率較大，現實情況提升了政策博弈的可能，但在高質量發展和地方債務壓力的情況下，強力刺激出臺可能性不大，難以拉動大宗商品價格持續回升。價格走勢方面，向下關注價格-預期-需求反饋和產能過剩隱憂，向上關注夏季高溫對生產的可能擾動，鋁、鋼鐵等部分高耗能商品的價格敏感性更強一些。

消費性服務業和生產性服務業均有回落

6月服務業商務活動指數下降1pct至52.8%，消費性服務業和生產性服務業都出現一定程度回落。一是端午節消費出行延續呈現出一定的降級特征，出行鏈相關的交通運輸、住宿和批發業景氣度繼續邊際下行，住宿回落至榮枯線附近；二是，出口降溫，水上運輸業從上月60.7%的高位跌落至收縮區間；三是，地產開工低迷和生產降溫，道路運輸和設備租賃景氣回落，與道路、鐵路物流高頻數據一致。之前景氣的電信廣播電視、互聯網軟件行業熱度有所降溫，但仍保持高位。

土建回升房建下跌

6月建筑業PMI回落2.5個百分點至55.7%。其中，土木建筑業指數回升2.6個百分點至64.3%、房屋建筑業下降5個點至50.6%、建筑安裝回落6.1個點至52.2%。6月土建有所回升，與重大項目加緊施工有關，瀝青開工率高頻數據給出相同方向。房建回落到榮枯線附近，建筑安裝再度大幅回落，6月地產銷售旺季不旺，地產投資、施工繼續偏弱，竣工可能受到資金來源的掣肘，6月玻璃價格下行為主。

向前看，基建方面，剩余專項債額度或將在三季度前完成發行，政策性金融存在加碼可能，短期專項債發行節奏存在小擾動，但全年實物工作量或仍有續建項目和增量政策的支撐；不過，一方面需要關注地方政府債務的制約，另一方面關注下半年迎來高基數。地產方面，地產循環下行趨勢仍有待逆轉，政策博弈是市場主線，降息之后，針對性的供需政策或也會逐步跟上；不過，高質量發展的要求下對政策不可報以過高期待，整體地產下行趨勢的扭轉可能還需要時間和契機。

PMI數據全覽

風險提示

1) 地產銷售回落風險：當前地產銷售超季節性下行，關注6月年終交付沖刺是否有回升，可能影響到地產企業資金流和后續開工信心。

2)外需加速回落風險：當前海外衰退風險正在加大，外需回落可能拖累我國出口依賴型行業增速下臺階。

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