來源：國金證券

事件

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事件： 6月30日，國家統計局公布6月PMI指數，制造業PMI為49，前值48.8；非制造業PMI為53.2，前值54.5。

生產活動有所改善，需求仍待進一步增強

制造業PMI邊際回升，生產重返擴張區間。6月，制造業PMI小幅回升0.2個百分點至49%，其中產需改善貢獻較大、生產和新訂單指數分別回升0.7和0.3個百分點至50.3%和48.6%。生產回升或受部分企業低價補庫推動，但多數企業的預期仍不強、庫存回落并未普遍提升采購意愿，需求改善仍需進一步穩固。

原材料價格回升，但持續性有待觀察。6月，原材料購進價格回升4.2個百分點至45%。高頻數據也顯示，6月以來南華金屬和工業品指數明顯回升，但本輪價格回升主要由低庫存下的預期主導，后續漲價的持續性仍取決于供需格局的轉換。與此同時，伴隨基數逐月下降、PPI見底企穩的可能性不小，價格對工業企業利潤修復的支撐或逐步增強。

汽車產業鏈表現亮眼，消費鏈修復有所放緩。6月，高技術和裝備制造業PMI分別回升0.7個0.5個百分點至51.2%、50.9%。其中，多數行業原材料庫存回升、采購意愿有所下行，與EMPI的表現類似；汽車產業鏈產需明顯擴張，部分緣于端午前后各地汽車促消費活動的大面積開展。此外，消費品行業PMI小幅回落0.1個百分點至50.7%。

大中型企業產需雙雙回升，外需對小型企業拖累明顯。6月，大型和中型企業PMI分別回升0.3和1.3個百分點至50.3%、48.9%，小型企業PMI回落1.5個百分點至46.4%。其中，大型企業產需均重返擴張區間，中型企業產需改善幅度較大、生產和新訂單指數均回升2.2個百分點，小型企業新出口訂單回落4.7個百分點至39.4%、拖累產需大幅回落。

降價帶動庫存回落，真實去庫有待需求回暖

非制造業PMI延續回落，建筑業是主拖累。6月，非制造業PMI錄得53.2%，其中建筑業PMI回落2.5個百分點至55.7%，主要緣于地產鏈的回落、銷售低迷持續壓制新開工和竣工；穩增長的支撐在邊際轉好、6月瀝青開工率明顯提升。與此同時，建筑業新訂單和業務預期延續回落、分別下降0.8和1.8個百分點，后續地產鏈活動或持續低迷。

服務業景氣小幅回落，修復動能或放緩。6月，服務業PMI小幅回落1個百分點至52.8%，交運倉儲、軟件服務等景氣度仍較高。盡管服務業新訂單和業務預期分別回升0.1和0.2個百分點，但近期線下消費呈現“量增價減”、客單價回落的趨勢，隨著端午假期效應的消退、生活性服務業的支撐或逐步減弱。

重申觀點：當前經濟需求不足的問題有所改善，但在外需拖累加大、地產修復動能不足的情況下，內生動能仍亟待鞏固增強，經濟復蘇的結構性分化仍將延續。伴隨政策落地效果顯現，經濟有望平穩修復，但仍需進一步跟蹤出口鏈和地產鏈帶來的擾動影響。

風險提示

政策落地效果不及預期，經濟復蘇不及預期。

報告正文

一、生產活動有所改善，需求仍待進一步增強

制造業PMI邊際回升，生產重返擴張區間。6月，制造業PMI錄得49%，較5月小幅回升0.2個百分點、略超季節性。其中，產需改善對當月PMI的貢獻較大、生產指數和新訂單指數分別回升0.7和0.3個百分點至50.3%和48.6%；就業壓力仍有待緩解，從業人員指數下降0.2個百分點至47.4%；原材料庫存指數也延續回落、下降0.2個百分點至47.4%。

需求仍需進一步增強，企業經營預期延續回落。6月，企業產成品庫存指數回落2.8個百分點至46.1%，但采購意愿仍然低迷、采購量指數回落0.1個百分點至48.9%。與此同時，內需雖有所改善但外需的拖累加大，新出口訂單回落0.8個百分點至46.4%。總體來看，生產回升或受部分企業低價補庫推動，但多數企業的預期仍不強、庫存回落并未普遍提升采購意愿，需求改善仍需進一步穩固。

原材料價格回暖，但持續性有待觀察。6月，主要原材料購進價格大幅回升4.2個百分點至45%，或指向PPI環比企穩。高頻數據也顯示，6月以來南華金屬和南華工業品指數均明顯回升，但本輪金屬價格的回升主要由預期主導、地產鏈拖累仍然較大，后續漲價的持續性有待進一步跟蹤。與此同時，伴隨基數的逐月下降、PPI見底企穩的可能性不小，價格對工業企業利潤修復的支撐或逐步增強。

汽車產業鏈表現亮眼，消費鏈修復有所放緩。6月，高技術制造業和裝備制造業PMI分別回升0.7個0.5個百分點至51.2%、50.9%。其中，多數行業原材料庫存回升、采購意愿有所下行，與EMPI的表現類似；汽車產業鏈表現亮眼、產需明顯擴張，部分緣于端午前后各地汽車促消費活動的大面積開展。與此同時，消費品行業PMI小幅回落0.1個百分點至50.7%，后續修復動能有待進一步跟蹤。

大中型企業產需雙雙回升，外需對小型企業拖累明顯。6月，大型和中型企業PMI分別回升0.3和1.3個百分點至50.3%、48.9%，小型企業PMI回落1.5個百分點至46.4%。其中，大型企業產需均重返擴張區間；中型企業產需改善幅度較大、生產和新訂單指數均回升2.2個百分點至50.2%和48.5%；小型企業新出口訂單回落4.7個百分點至39.4%、帶動生產和新訂單指數回落2.2個2.9個百分點至45.7%、44%。

二、地產鏈拖累加大，服務業修復動能放緩

非制造業PMI延續回落，建筑業是主拖累。6月，非制造業PMI回落1.3個百分點至53.2%、連續三月景氣回落。其中，建筑業PMI回落2.5個百分點至55.7%，主要緣于地產鏈的回落、銷售低迷持續壓制新開工和竣工；穩增長的支撐在邊際轉好、6月瀝青開工率明顯提升。服務業PMI小幅回落1個百分點至52.8%，交運倉儲、軟件服務等行業景氣度仍較高。

穩增長落地加快、地產鏈的拖累或加大。受建筑活動走弱影響、用工景氣度有所下降，6月建筑業從業人員指數回落1.6個百分點至46.7%。與此同時，建筑業新訂單指數和業務活動預期指數延續回落、分別下降0.8和1.8個百分點至48.7%、60.3%。往后看，地產鏈活動或持續低迷、可以關注穩增長落地的托底效果。

服務業景氣小幅回落，修復動能或放緩。在端午假期的提振下、跨區出行活動提升明顯，對服務業需求形成了一定支撐。6月，服務業新訂單指數小幅回升0.1個百分點至49.6%、但仍處于收縮區間；業務活動預期指數回升0.2個百分點至60.3%。但是往后看，近期線下消費呈線“量增價減”、客單價回落的趨勢，生活性服務業的支撐或逐步減弱。

重申觀點：當前經濟需求不足的問題有所改善，但在外需拖累加大、地產修復動能不足的情況下，內生動能仍亟待鞏固增強，經濟復蘇的結構性分化仍將延續。伴隨政策落地效果顯現，經濟有望平穩修復，但仍需進一步跟蹤出口鏈和地產鏈帶來的擾動影響。

風險提示

1、政策落地效果不及預期。債務壓制、項目質量等拖累政策落地，資金滯留金融體系等。

2、 經濟復蘇不及預期。海外形勢變化對出口拖累加大、地產超預期走弱等。

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