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借鑒歷史看債市下跌對股市影響

首席經濟學家荀玉根

固收首席姜珮珊、分析師孫麗萍

策略高級分析師鄭子勛

11月以來債市為何大跌？11月1日至11月16日10Y期國債利率已累計上行19BP至2.83%，此次債市大跌的主要原因是資金面略緊（存單提價、資金利率持續上行）、防疫政策優化、地產政策加碼。債市大幅下跌，引發負債端機構贖回，11月15日基金在二級市場上凈賣出債券978億元、創2020年5月我們有數據以來新高，11月7日-11月16日貨基和基金在二級市場上持續凈賣出債券、累計凈賣出3417億元。

為何發生贖回負反饋？今年是銀行理財全面凈值化元年，凈值波動承受能力較成本法計價時期明顯削弱，疊加今年以來銀行、年金等機構債券投資收益尚可、為穩住已有投資收益需贖回債基，最終綜合因素導致了贖回負循環：債市下跌——凈值回撤——機構贖回——拋售債券加大下跌幅度。

2013年以來，債市大跌有三次。第一次是2013年4-11月，債市大跌源于宏觀經濟向好，緊縮性的貨幣政策導致資金面偏緊，市場“錢荒”。第二次是2016年8月-2017年11月，債市大跌源于經濟增速回升，供給側改革帶動PPI大幅抬升，央行提高公開市場操作利率，貨幣政策偏緊，以及信用風險事件增加，金融監管加強，美聯儲加息等。第三次是2020年4-11月，債市轉熊源于武漢解封+貨幣政策常態化+經濟重啟。

債市三次大跌都伴隨著債基大規模贖回。2013年6-11月債基份額累計下降近1200億份、2017年有六個月債基份額減少（合計減少3100多億份）、2020年5-11月債基份額累計下降約8000億份。

此外，13、17年固收+基金份額也出現了下滑。2013年2-3季度份額下滑是流動性收緊、股債雙殺，2017年是債市大跌的背景下，部分月份股市表現不佳，使得固收+基金盈利效應減弱。2020年4-11月由于權益市場表現較好，固收+份額呈現增加趨勢。

回顧歷史來看，股市短期會受到擾動，但是中長期還是取決于基本面。前述3次債市大跌且債基大幅贖回的歷史中，股市短期表現會有所擾動，背后的原因分為兩種：第一種是基本面沒有顯著的變化，但是突發事件性因素同時影響了股債市場，而當事件過去，行情也會恢復正常。如13年6月“錢荒”導致的股債齊跌，上證綜指在16個交易日內下跌15%，盤中曾創下1849的低點，但隨后股市很快收復失地。第二種是基本面向好的過程中政策或者政策預期出現了轉向，如16-17年經濟企穩后金融監管加強、20年4月后經濟隨著復工復產迎來疫后復蘇。經濟復蘇本身利好股市，因此經歷過擾動后（如股市在16年底、17年4月等階段性有所回撤），股市向上的趨勢仍在。

債市何時有望止跌？我們認為有兩種情況出現可能是當前債市止跌的轉折點：一個是，債市跌到對配置戶而言合適的利率位置，引發配置戶大量配債。回過頭來看，近一年債市較好的配置時點基本都是機構行為一致性帶來的大幅下跌（例如2021年10月、2022年3月），按照MLF加點定價來看，11月16日10Y國債活躍券（22附息國債19）盤中最高價為2.8525%、類似19年4月的3.4%、20年9月初的3.05%，但當前經濟遠弱于這兩個時點。另一個是，央行大幅投放資金帶動資金利率走低，近兩日央行公開市場資金凈投放力度加大、16-17日央行凈投放資金1860億元、顯示呵護資金面的態度，央行Q3政策執行報告中表示“為鞏固經濟回穩向上態勢、做好年末經濟工作提供適宜的流動性環境”。

債市或在新的利率中樞趨于震蕩。當前經濟基本面持續弱修復，短期來看債市或已偏離MLF的錨，疊加核心通脹水平也比較低，整體并不構成貨幣政策的轉向。我們認為，10Y國債利率達到2.85-2.90%左右的高位后，隨著債市恐慌情緒緩解、央行流動性投放加，債市或在新的利率中樞趨于震蕩，利率持續大幅單邊上行可能暫告一段落。

就股市而言，短期要關注因為贖回帶來的資金面擾動。市場擔憂債基贖回可能會影響股市，我們測算22Q3固收+公募基金的總規模為2.7萬億（一級債基8300億，二級債基1.1萬億、偏債混合基7300億），其中股票持股規模為2750億（一級債基50億、二級債基1450億、偏債混合基1250億），對股債同時影響較大的主要是二級債基和混合基。除此之外，銀行理財的規模大約在30萬億，萬得跟蹤的3萬只理財產品中有370只產品近期有凈值數據，在這370只有數據的產品中約280只產品近一周凈值增長率為負（截至2022年11月15日的數據）。后續需要密切關注相關基金和理財是否會有較大的贖回，這或許會對股市形成擾動。但是中長期來看，當前A股處在3-4年的歷史大底中，地產政策和疫情防控近期進一步優化，擾動過后A股前景依舊值得期待。

風險提示：基本面變化、政策不及預期。

關鍵詞： 貨幣政策 二級市場 大幅下跌