近期市場行情低迷，網紅理財產品“雪球”的關注度也有所升溫。自2017年以來，“雪球”產品規模就在不斷攀升，很多不知情的投資者是抱著回避低迷行情，收取固定收益的避險心態而去的。殊不知，在這款產品里，投資者表面是收到固定的收益，但實質是扮演了認沽期權的賣方，要承擔掛鉤指數下跌的風險。

期權是一款金融衍生品，本來無可厚非。但從投資的原則上來說，普通投資者無論在心理上、知識儲備上、資金量上，都不具備扮演期權賣方的條件。他們既無法通過廣泛分散風險，讓概率發揮得作用最大，抵消黑天鵝事件的影響；也無法從日常收益中建立風險準備金，以應付不定期發生的巨額損失。

正如“價值投資之父”格雷厄姆在分析高風險債券時所說的，普通投資者不應該通過承擔風險獲得收益，相反，他們應該通過向他人支付保險費獲得免遭損失的風險。普通投資者只應該扮演期權買方的角色，而不是期權賣方的角色。

期權是一個對賭的世界。“期權買方是損失有限，但收益無限；而期權賣方是收益有限，但損失無限”。期權的買方，圖得是花點小錢買個保險，如果不利的事情發生頂多也就損失這點保險費；而對于期權的賣方來說，則是扮演了保險商的角色，獲得固定收益，但遇到不利事情時無法脫身，要為不利事情的風險進行買單。

在期權的世界里，買方只有權利，沒有義務；而賣方只有義務，沒有權利。

在金融歷史上，金融衍生品以理財產品的面目出現曾引發過投資者血本無歸的慘案。最知名當屬是Accumulator（累計期權），在2008年金融危機期間，曾讓包括中信泰富在內的多家企業嚴重虧損，并洗劫了一批高凈值客戶，Accumulator后來也被戲稱為（ I kill you later）。

投資最重要的是夜夜安枕，普通投資者應該遠離搞不懂的金融衍生品，繃緊不懂不做的弦，呆在自己的能力圈范圍之內，才是保護自己最好的方式。

普通投資者扮演不了期權賣方的角色

“雪球”與固收產品存在本質上的區別。固收產品的收益來自生產性資產和生息資產，比如債券收益、現金股利、國債和大額存單的利息等等，這些都是建立在生產性資產所帶來的腳踏實地的現金流基礎之上。

而“雪球”的收益則來自為他人承擔風險的保險費。在“雪球”產品中，投資者與機構互為對手方。當前的“雪球”產品多掛鉤指數，如果指數如預期般震蕩不跌，投資者就穩穩收到保險費，但一旦行情出現黑天鵝等小概率事件，則投資者承擔掛鉤指數的下跌風險。

在“雪球”產品中，以“大雪球”為例，投資者能否收到保險費和是否會發生本金損失，最終取決于市場走勢，但行情的短期走勢很難預測，一旦黑天鵝事件發生，投資者可能會遭受重大本金損失。

事實上，正如格雷厄姆所說，普通投資者難以扮演“保險商”的角色。機構投資者因為具有專業的團隊、龐大的資金體量、長期的投資經驗，才有能力扮演“保險商”的角色，通過承受風險進而賺取固定收益。但普通投資者，無論心理素質、專業知識儲備、投資經驗和資金體量，都不具備扮演“保險商”的角色，無數次的小收益難以抵御一次大損失帶來的沖擊。

普通投資者只適合扮演“投保人”角色，通過買入期權（支付期權費）來鎖定損失或抓住機會。在期權產品中，只有實力強大的機構才有能力扮演“保險商”。但即使是實力強大的機構，也有因為賣期權而破產的案例。

2018年11月，華爾街熱銷書《期權出售完全指南》的作者詹姆斯﹒科迪爆倉，他所管理產品不僅血本無歸，還倒欠經紀商的錢。賣期權收取權利金的獲利看起來很聰明，但期權的賣方“收益有限，風險無限”，在不利事件發生時，身負無限風險的賣方不能脫身，就注定是以悲劇結尾。

回到投資本身，格雷厄姆曾強烈建議，謹慎投資者不應該自己扮演保險公司的角色，為每年獲取保險費而承擔本金損失的風險，反對這種策略的理由是，有效的保險需要廣泛分散風險才能使運氣的成分最小，而普通投資者無法達到保險公司那樣的分散程度。

格雷厄姆還認為，假定高票面利率在總體上能夠補償通過精算得出的風險，但從普通投資者的角度來看，此類債券仍然不是理想工具，即使所有的保險公司都能盈利，投資者仍然不應該扮演保險公司的角色。無論是資金上還是心理上，債券投資者都不具備從事大規模交易的條件，包括從日常收益中建立風險準備金，以應付不定期發生的巨額損失。

盡管格雷厄姆所說的是高風險債券，但從投資本身來說，道理是相通的，普通投資者無法通過廣泛分散、建立準備金等形式通過承擔風險獲取收益，謹慎投資者應該遠離復雜的金融衍生品，讓自己的投資夜夜安枕。

不應該被忘記的Accumulator

2008年中信泰富等上市公司巨虧的背后，就涉及到各種形式的累計期權合約。

在Accumulator中，投資者扮演的正是累計股票期權的賣方角色。投資者與私人銀行定制的累計股票期權合約，最低入場券是100萬美元，合約期一般為1年。累股期權合約設有“取消價”（Knock Out Price） 及“行使價”（Strike Price），而行使價通常比簽約時的市價有折讓，因此它也有個好聽的名字叫“打折買股票”。

合約生效后，當掛鉤資產的市價高于取消價時，合約便終止，投資者不能再以折讓價買入資產。可是當該掛鉤資產的市價低于行使價時，投資者便須定時用行使價買入雙倍、甚至四倍數量的資產，直至合約完結為止。

對于投資者來說，累計期權就是“收益有限、風險無限”的典型。一旦行情上漲，掛鉤資產升破取消價（knock out），則合約被取消，投資者收益非常有限；但如果行情下跌，合約沒有止損價，而且合約要求投資者每月以倍數的形式購買。一旦保證金不足，則投資者被要求補倉，有些投資者在虧完自己幾千萬港幣本金后，還倒欠銀行幾千萬港幣。

在2008年的金融危機中，Accumulator由于對富豪們殺傷力巨大曾一度引發輿論的大討論，國際大行的“自我服務”傾向和以自己的客戶為對手方的商業模式都曾深深震驚市場。

盡管當前大熱的“雪球”產品與Accumulator的產品設計上不同，但作為期權賣方的角色是相同的，而普通投資者恰恰是不應該扮演期權賣方的角色。

巴菲特和芒格其實一直視衍生品為定時炸彈。他們認為，在復雜的衍生品交易中，那些本來打算尋求躲避麻煩的參與者，卻成了被殃及的池魚，普通投資者應該遠離各種形式的金融衍生品。

關鍵詞：