由于我國地大物博，在21世紀初受到交通不便和信息科技欠發(fā)達的影響，商品流通時效性不高，除了給人們生活帶來不便，也給生產(chǎn)企業(yè)增加了備貨成本和倉儲成本，最終影響產(chǎn)品競爭力。隨著我國大量基建項目完成，除了在世界上給我國贏得了“基建狂魔”的稱號，更大的是實實在在為我國交通運輸行業(yè)夯實了基礎(chǔ)。加之近些年通訊技術(shù)從2G過渡到5G，電信基礎(chǔ)設(shè)施的高度完善，為我國現(xiàn)代物流行業(yè)的發(fā)展壯大提供了堅實基礎(chǔ)。經(jīng)過30多年的發(fā)展，物流業(yè)在我國已發(fā)展成為重要的現(xiàn)代服務業(yè)。除了為人們網(wǎng)上購物提供極大的便利，現(xiàn)代物流業(yè)也是生產(chǎn)性服務業(yè)的重要組成部分，高效的物流對于企業(yè)降其物流成本從而提高產(chǎn)品競爭力有著重要的促進作用。

成立于2010年11月25日的世盟供應鏈管理股份有限公司（以下簡稱“世盟股份”或“發(fā)行人”），主要從事運輸服務、倉儲及管理服務和關(guān)務服務相關(guān)的業(yè)務。乘著我近年來物流行業(yè)的東風，欲從深交所主板募集資金6.40億元用于擴張其業(yè)務版圖。本次募資用于供應鏈運營拓展項目2.06億元、運營中心建設(shè)項目3.33億元、信息化升級改造項目0.6億元和補充流動資金0.4億元。預計發(fā)行不超過2,07.25萬股，占發(fā)行后總股本不低于25%。本次發(fā)行保薦人為中國國際金融股份有限公司，審計機構(gòu)為立信會計師事務所。

2023年8月16日，發(fā)行人再次更新招股書，在沖刺深交所主板道路上繼續(xù)推進。發(fā)行人選擇的上市標準為：最近三年凈利潤均為正，且最近三年凈利潤累計不低于1.5億元，最近一年凈利潤不低于6,000萬元，最近三年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計不低于1億元或者營業(yè)收入累計不低于10億元。除發(fā)行人最近三年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為1.11億元，與上市標準擦肩以外，其它財務指標均能較好地滿足上市標準。估值之家對其招股書深入分析后，發(fā)現(xiàn)了部分疑問可能值得聊一聊……

(資料圖片)

一、多處細節(jié)預示可能虛增營收且收入質(zhì)量不佳

根據(jù)招股書披露，發(fā)行人2019年至2022年營收及增長率如下表所示：

單位：億元

從上表可見，發(fā)行人在報告期內(nèi)營收均保持了不俗的增長，2022年度更是高達41.27%，整報告期的復合增長率為29.40%，表現(xiàn)較好。雖然主板主要強調(diào)大藍籌的特點，并不強調(diào)成長性，但發(fā)行人整個報告期的平均營收規(guī)模僅相當于深交所主板上市公司平均營收規(guī)模的5.79%，規(guī)模相對較小，成長性無論是彌補規(guī)模較小的短板，還是對將來若成功發(fā)行的定價都有影響，所以仍然還是有較強的動機將業(yè)績展現(xiàn)完美。如此好的業(yè)績表現(xiàn)引起了我們的好奇，遂對其營收的細節(jié)進行分析后，發(fā)現(xiàn)了一些疑點……

1.營收增長趨勢與疫情對經(jīng)濟影響不符

2022年還沒過去多久，茶余飯后，人們還在談論過去幾年在新冠陰霾對我們的影響?？v然，新冠對我們的生活造成了很多不利影響，對全球經(jīng)濟的不利影響也不可不提。由于各國的封鎖和隔離措施，全球供應鏈受到了嚴重中斷，在疫情爆發(fā)之后，為了應對疫情需要，許多工廠不得不被迫關(guān)閉或者減產(chǎn)，導致正常的商品生產(chǎn)過程中斷。而這并不是某一個行業(yè)面臨的問題，除了與新冠疫情相關(guān)的行業(yè)，幾乎都或多或少受到新冠疫情襲擊。對于物流行業(yè)更是如此，多處封城封路，除了對特殊行業(yè)的運輸有部分綠色通道，對于發(fā)行人這種與人們生活不直接相關(guān)的行業(yè)，幾乎受到影響是必然。大多數(shù)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)值增速都出現(xiàn)明顯下滑，而發(fā)行人在這段時期依然能保持高達23.02%的營收增速，發(fā)行人是有何等能力在新冠疫情的無差別攻擊下保持業(yè)績的高速增長？是僥幸開發(fā)了新客戶？還是有其它操作不得而知。但我們從另一個方面也能看出來一些端倪。

2019年至2022年發(fā)行人員工人數(shù)分別為454人、414人、413人和508人。2020年末員工人數(shù)相較于2019年下降了8.81%。換句話說，發(fā)行人在2020年約裁員8.81%，一般什么情況下會觸發(fā)裁員呢？要不是業(yè)務轉(zhuǎn)向要么是業(yè)績不佳，而2020年業(yè)績不佳裁員的情況又比較多見。所以發(fā)行人在業(yè)績大增的時候裁員，通常情況下比較少見，發(fā)行人在反其道而行之，那這又是為何呢？是否實際業(yè)績并不理想？

2.人均產(chǎn)值增速過快

對于物流企業(yè)，不涉及高大上的科學技術(shù)，任何營收的實現(xiàn)都需要員工消耗時間去執(zhí)行相關(guān)工作，而非類似游戲企業(yè)增加銷售實際上并不增加銷售成本和人員維護成本。所以，發(fā)行人員工的產(chǎn)值理論上相對穩(wěn)定，不會出現(xiàn)太大的波動。根據(jù)招股書披露的員工情況，發(fā)行人在報告期人均產(chǎn)值如下表所示：

上表顯示，發(fā)行人的人均產(chǎn)值在整個報告期均在有序增長，2022年度人均產(chǎn)值相較于2019年度增長了93.62%。正如我們前述所說，發(fā)行人所在的行業(yè)，不涉及大規(guī)模的人員效率提高，也不涉及設(shè)備更新和工藝大幅改進情形，其業(yè)務的增長，一定是需要相關(guān)的人員去實施的。

根據(jù)招股書公布的發(fā)行人2022年末員工職能結(jié)構(gòu)如下表所示：

從上表可見，發(fā)行人管理類、銷售類、財務類和行政類人員整體占比為16.33%，比例較小。而操作類人員和司機合計占比為83.67%，其營收業(yè)績的主要實施人員即為操作類人員和司機，而這兩個職能年產(chǎn)值的上限并非沒有天花板存在，反而這兩類人員的產(chǎn)值天花板可能并不高昂，所以發(fā)行人只靠增加相關(guān)人員的工作量，而不增加人員編制的方法來取得大幅的業(yè)績增長事實上是不太可能的。但是發(fā)行人卻不知何故做到了，期末人均效率比期初提高了93.62%，無論如何同行都應該學習學習發(fā)行人如何提高人均效率的，畢竟這也是降本增效的一個好辦法。

3.營收的季節(jié)性異常或為虛增營收引起

根據(jù)招股書披露，發(fā)行人分季節(jié)的營收分布如下表所示：

單位：億元

注：因發(fā)行人2019年度營收未按季度披露，故數(shù)據(jù)只有2020-2022年度。

發(fā)行人披露的分季營收數(shù)據(jù)顯示發(fā)行人報告各期的第四季度營收均偏高，發(fā)行人解釋稱第一季度由于國內(nèi)元旦和春節(jié)假期影響，客戶通常在四季度備貨，且其服務客戶主要貨源地在歐美，12月則有圣誕節(jié)不便于訂貨安排，都需要提前訂貨。這個解釋是否有合理性暫且不表，根據(jù)發(fā)行人提供的可比公司分季度的營收情況，發(fā)行人稱其分季度收入與同行業(yè)可比上市公司變動趨勢基本相同，不存在期末突擊確認收入的情形。但將發(fā)行人可比公司的分季度營收測算后發(fā)現(xiàn)，其可比公司除海晨股份以外，營收均不存在明顯的季節(jié)性特征。如可比公司暢聯(lián)股份近三年營收占比最高的分別是第二季度、第二季度和第三季度；嘉誠國際營收占比最高的分別是第二季度、第二季度和第二季度；密爾克衛(wèi)營收占比最高的分別是第四季度、第四季度和第二季度?？傊癜l(fā)行人這種全部為第四季度營收占比最高的并不多見。

通過和可比公司分季度營收相對比，發(fā)行人的解釋雖看似有道理，但實際情況可能并非如此，且發(fā)行人第四季度營收遠高于前三季度的平均值。

若無理由的第四季度營收占比偏高，則通常意味著企業(yè)在調(diào)節(jié)或者虛增營收，畢竟第四季度對業(yè)績的需求是明確的，也是一個企業(yè)調(diào)節(jié)營收的最后機會。而發(fā)行人的解釋也在和同業(yè)的對比中顯得不那么合理，是否存在虛增或者調(diào)節(jié)營收的可能？

4.報告期新增重量級大客戶，客戶集中度高

在發(fā)行人披露的前五大客戶中，發(fā)行人與奔馳系客戶于2019年11月建立廣泛的合作關(guān)系、馬與士基系客戶2021年11月開始合作，與安姆科系客戶于2020年8月開始合作，與重慶天佳于2018年開始合作。而上述客戶在報告期給發(fā)行人貢獻的營收占分別比37.77%、52.71%、55.11%和70.53%。占比越來越高。若剔除上述報告期新增客戶貢獻的營收過后，發(fā)行人的營收分別為2.32億元、2.17億元、2.57億元和2.38億元，幾乎沒有變化。報告期開發(fā)新客戶縱然是值得慶賀的事，但是幾乎所有主要客戶都是在報告期開發(fā)，發(fā)行人成立的至今約13年，前面9年都在干什么呢？

發(fā)行人在招股書中說到“物流服務商只有通過客戶的相關(guān)認證，……通過不斷延伸服務鏈，實現(xiàn)自身與客戶信息系統(tǒng)的對接，最終成為客戶的戰(zhàn)略合作伙伴和價值同盟。為避免高昂的轉(zhuǎn)換成本，客戶不會輕易更換物流服務商，即便在開拓新市場的情況下，也會與原物流服務商繼續(xù)保持緊密合作關(guān)系。由于難以在短時期內(nèi)獲得客戶充分認可，較大程度上制約新進入者進入特定物流服務領(lǐng)域累積客戶資源”。然而，發(fā)行人報告期或者臨近報告期新增的大客戶奔馳系、馬士基系和安母科系都于上個世紀末都進入了中國，在中國發(fā)展已經(jīng)都有數(shù)十年的時間，早就應該獲得了各自成熟的物流供應商。發(fā)行人是如何實現(xiàn)打破其它競爭對手客戶資源壁壘的？恰巧又是在臨近上市報告期和報告期內(nèi)，這到底是巧合還是有其它原因？

除此之外，根據(jù)招股書披露的數(shù)據(jù)，發(fā)行人報告期之前來自于前五大客戶的銷售額和占比如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發(fā)行人來自于前五大客戶的營收常年占據(jù)高位，均保持在80%以上，顯示出發(fā)行人對主要客戶的依賴比較高。其中又尤其以奔馳系客戶為最甚，奔馳系客戶占發(fā)行人營收的比重分別為27.89%、43.46%、43.99%和39.64%，雖然未超過50%的警戒線，但可看出奔馳系對發(fā)行人業(yè)績的影響不容小覷。自然而然，對大客戶的依賴會影響發(fā)行人的盈利能力，而發(fā)行人的盈利能力又是如何呢？

二、報告期實質(zhì)中介業(yè)務大增，毛利率大幅下滑

根據(jù)招股書披露，發(fā)行人報告各期毛利率如下表所示：

從上表可見，發(fā)行人毛利率從2019年25.52%下降至2022年度19.95%，下降了21.83%，綜合盈利能力下降是值得關(guān)注的，何以至此？

發(fā)行人的收入結(jié)構(gòu)中，供應鏈綜合物流服務中的運輸業(yè)務和干線運輸業(yè)務在報告期占總營收的比重分別為84.79%、85.88%、84.43%和81.97%，平均占比84.27%。也可以認為運輸業(yè)務是發(fā)行人最重要的業(yè)務，算是發(fā)行人的基本盤。2022年該兩項運輸業(yè)務合計取得營收6.63億元，相較2019年度增長了109.47%，營收增長的主要貢獻也來源于此。然而，運輸業(yè)務是需要一定的運輸工具來實現(xiàn)的，而且每個運輸工具在一年以內(nèi)能完成的工作量（產(chǎn)能）上限也是相對明確的。那么，發(fā)行人在這期間新增了多少運輸工具呢？根據(jù)發(fā)行人披露的固定資產(chǎn)和使用權(quán)資產(chǎn)的情況如下表所示：

從上表可見，發(fā)行人在2022年度比2019年度增加109.47%的情況下，其用于執(zhí)行主營業(yè)務的運輸工具原值僅增加了15.93%，微乎其微。然而，事實可能還更糟糕。使用權(quán)資產(chǎn)是由于2021年1月1日起，執(zhí)行新的租賃準則，除對短期租賃和低價值的資產(chǎn)租賃以外的租賃，均應確認為使用權(quán)資產(chǎn)，并非2021年度突然新增了1,088.82萬元使用權(quán)資產(chǎn)。若考慮到這個會計準則的調(diào)整因素，發(fā)行人報告期專用車輛的增加將會更少。這會導致一個什么樣的結(jié)果呢？發(fā)行人為了完成獲取到的業(yè)務，將不得不大量使用外協(xié)運力來完成相關(guān)的工作，這還是比較理想的狀況。發(fā)行人報告期外協(xié)運力采購情況如下表所示：

單位：億元

注：由于發(fā)行人未披露2019年度外協(xié)采購金額，故只列出了2020-2022年度數(shù)據(jù)。

從上表可見，發(fā)行人的外協(xié)運力采購金額在各年度無論是占當期采購總額的，還是占當期營業(yè)成本的比重都比較高，平均外協(xié)運力采購占營業(yè)成本的62.45%。換句話說，若不考慮其它因素，粗略計算下發(fā)行人74.27%的業(yè)務（外協(xié)采購占營業(yè)成本平均比重62.45%/運輸業(yè)務營收占總營收平均比重84.09%）都交給了同業(yè)競爭者去完成。雖然發(fā)行人自稱在這個過程中完成了供應鏈的整合和調(diào)度以滿足客戶的需要，但其實質(zhì)仍然是一個物流中介業(yè)務。然而，這種沒有太大技術(shù)壁壘的中介業(yè)務，在沒有龐大客戶群體支撐的時候，這種業(yè)務自然而然就沒有強大的盈利能力。且在信息技術(shù)越來越發(fā)達的當下，信息透明度提升，類似業(yè)務隨著時間推移而導致毛利率的下滑也是意料之中的事了。

三、待抵扣稅金的異常

根據(jù)招股書披露，發(fā)行人期末流動資產(chǎn)中有待抵扣稅金明細如下表所示：

單位：萬元

發(fā)行未在招股書中具體列明上述待抵扣稅金具體是如何形成的。為了排除是部分財務人員工作疏忽可能會將增值稅留抵稅額放到待抵扣稅金科目進行列報，估值之家對比了發(fā)行人期末應交稅費科目，其應交增值稅各年度末均有正數(shù)余額，上述待抵扣稅金很明顯不屬于增值稅留抵稅額。

除了我們排除的上述情形以外，待抵扣增值稅稅金通常情況下來自于兩種情況，一種是《增值稅一般納稅人輔導期管理辦法》中規(guī)定“輔導期納稅人……方可抵扣進項稅額”；另外一種則是《稅總2016年第15號文件》中“增值稅一般納稅人2016年5月1日后取得并在會計制度上按固定資產(chǎn)核算的不動產(chǎn)，以及2016年5月1日后發(fā)生的不動產(chǎn)在建工程，其進項稅額應按照本辦法有關(guān)規(guī)定分2年從銷項稅額中抵扣，第一年抵扣比例為60%，第二年抵扣比例為40%?！钡囊?guī)定。

發(fā)行人目前肯定不屬于一般納稅人輔導期，那么就只剩下第二種可能，即發(fā)行人在報告期購置了大額不動產(chǎn)、在建工程以及購置用于在建工程的物資。但發(fā)行人披露的固定資產(chǎn)中房屋建筑屋、無形資產(chǎn)中土地使用權(quán)和在建工程合計也只增加了4,571.78萬元。若上述待抵扣稅金是由于《稅總2016年第15號文件》規(guī)定產(chǎn)生的，那發(fā)行人應合計增加相關(guān)資產(chǎn)427.26萬元/9%/40%=1.19億元，上述4,571.78萬元與理論1.19億元相距甚遠，似乎與《稅總2016年第15號文件》也并無太大關(guān)聯(lián)。何況上述《稅總2016年第15號文件》中關(guān)于購置不動產(chǎn)或在建工程分兩年抵扣的條款已經(jīng)在2019年4月廢止。也就是說自2019年4月30日起各企業(yè)的報表就不應該存在由該文件產(chǎn)生待抵扣增值稅科目余額。那么，發(fā)行人這個待抵扣稅金到底是怎么產(chǎn)生的呢？我們也很是好奇。

四、內(nèi)控有效性不足，可能不注重員工利益

發(fā)行人在招股書中多次提及，其是根植華北，覆蓋全國的領(lǐng)先綜合生物流企業(yè)。經(jīng)過多年的經(jīng)驗積累，通過有著豐富的行業(yè)經(jīng)驗，高效的運營系統(tǒng)。然而，報告期內(nèi)發(fā)行人及其子公司因報關(guān)貨物數(shù)量申報錯誤及保稅貨物與非保稅貨物混合存放問題，曾受到3次海關(guān)類的行政處罰。雖然三次處罰金額均不重大，但可能說明發(fā)行人在業(yè)務內(nèi)控有效性方面存在嚴重的缺陷。

另外，根據(jù)招股書披露，發(fā)行人2019年至2022年共計發(fā)生營業(yè)外支出47.36萬元，但招股書披露的其共計受到處罰2.9萬元，那么大概率其余44.46萬元為滯納金了。而一般企業(yè)的滯納金大都由于稅務問題引起，稅收滯納金的征收率是0.05%/天，假設(shè)發(fā)行人滯納金平均延遲半年（180天），則發(fā)行人涉及少交或晚交稅費約492.89萬元（44.46/0.0005/180），如此大金額的少交或晚交相關(guān)稅費，也可以進一步說明發(fā)行人在財務相關(guān)內(nèi)控有效性上也存在嚴重不足。

在員工社保繳納方面，發(fā)行人每期均有數(shù)人自愿放棄繳納住房公積金。發(fā)行人解釋稱是由于農(nóng)村籍員工考慮到自身已有自有住房且繳納住房公積金將降低其個人當期收入，因此員工個人自愿放棄了發(fā)行人為其繳納住房公積金。然而，公積金實質(zhì)其實是工資的一部分，只不過支取手續(xù)相對繁瑣，農(nóng)村籍員工收入相對較低，應該更不會因為支取手續(xù)繁瑣而放棄企業(yè)為自己繳納的公積金。并且發(fā)行人均未以員工實際工資總額為基數(shù)為員工足額繳納五險一金，據(jù)測算，2020年至2022年發(fā)行人僅此一項節(jié)約用工成本占其扣非后歸屬于母公司股東利潤的比例分別為14.19%、11.19%和9.06%，可見發(fā)行人的盈利來源有一部分來自于對員工本身利益的忽視，要想企業(yè)長遠發(fā)展，可能這并不是一個具有正向作用的提升盈利能力的辦法。

綜上所述：世盟股份臨近報告期或報告期內(nèi)突然新增大客戶，大客戶原來就有成熟的物流供應商，發(fā)行人仍能虎口奪食。無論從人員還是從專用車輛采購數(shù)量來看，發(fā)行人完成營收翻倍都是極其困難的事。而本文中分析過發(fā)行人將大部分業(yè)務都交給了外協(xié)運力，自身實質(zhì)僅充當一個物流中介商的角色，而且中介商還是一種理想情形，與理想情形相反的是，發(fā)行人與部分外協(xié)供應商（原本屬于大客戶的物流供應商）合作，將外協(xié)供應商原有業(yè)務通過發(fā)行人進行中轉(zhuǎn)，以期上市共同獲利？答案到底如何我們不得而知，但即使答案是否定的，以發(fā)行人無技術(shù)壁壘、無資金壁壘的經(jīng)營模式，盈利能力成迷和下降也或許是不可避免的。

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