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更高、更久的美聯儲加息周期

美聯儲7月議息會議點評

正文

事件：北京時間2022年9月22日凌晨，美聯儲公布了9月份議息會議紀要。

核心觀點

1）美聯儲9月加息75BP符合預期，年內累計加息幅度達300BP，為1982年以來單年最大加息幅度；2）美聯儲進一步強化未來加息預期，點陣圖顯示，2022年末聯邦基金利率中值將升至4.4%，2023年末將進一步提高到4.6%；3）美聯儲大幅上調了今明兩年美國核心通脹增速，同時將今年美國GDP增速從1.7%大幅調降至0.2%，預示著下半年美國經濟將陷入負增長，但僅小幅調升今明兩年失業率水平；4）核心通脹韌性超預期是美聯儲持續大幅加息的主要原因，美聯儲對通脹韌性的重估推動利率中樞水平的抬升；5）預計美聯儲強硬姿態仍將延續，全球資本市場波動風險被低估。

一、美聯儲連續三次加息75BP，年底聯邦基金利率或升至4.4%

美聯儲9月再次加息75BP，符合預期，年內美國累計加息幅度創1982年來新高。受美國通脹韌性超預期的影響，美聯儲在6月、7月和9月連續三次的議息會議上，均大幅加息75BP，推動聯邦基金目標利率升至3-3.25%。美聯儲年內累計加息幅度已達300BP，單年加息幅度創1982年以來的最高水平，屬于典型的“強硬”加息周期。從近期利率期貨隱含的加息預期看，市場早已price in了本次加息的幅度，但美聯儲對于未來加息指引，鷹派程度超預期，導致議息會議后美股大幅調整、美元指數升破111再創階段新高。

美聯儲進一步強化未來加息預期，預計2022年末聯邦基金利率將升至4.4%，2023年末進一步升至4.6%。根據9月利率點陣圖，即美聯儲官員的預測數據，2022年年底聯邦基金利率的預測中值為4.4%，比6月會議預測值再度高出1個百分點（見圖1），隱含在年內11月和12月的2次議息會議中，還會繼續加息約125BP，釋放出美聯儲鷹派加息信號。此外，點陣圖還顯示，2023年末聯邦基金利率預測中值為4.6%，較今年繼續提高，2024年末為3.8%，仍高于長期利率中樞水平1個百分點以上，表明在通脹率降至 2% 目標水平之前，美聯儲對降息操作較為謹慎。這一定程度上，打消了此前市場對美國經濟放緩或陷入衰退，美聯儲將立即大幅降息的預期。

9月起美聯儲月均縮表規模較前期翻倍，或與加息產生疊加緊縮效應。根據此前宣布的計劃，美聯儲從9月份開始將每月國債和機構債券及MBS減持上限分別增加至600億美元和350億美元，較6-8月每月減持規模均翻倍。隨著美聯儲縮表規模激增和持續加息累積效應的顯現，對美國金融市場和經濟層面或產生疊加緊縮效應。

二、美聯儲經濟預測顯示：通脹頑固，經濟短期停滯，失業率抬升

一是通脹方面：連續9次上調通脹預測，對核心通脹韌性的擔憂尤為突出。自2020年9月份以來，美聯儲在每季度末的議息會議上，已連續9次上調美國2022年PCE和核心PCE增速（見圖2），表明美國通脹持續超預期，美聯儲的行動一直走在市場曲線之后，導致其不得不為前期預判失誤買單，采取更為激進的加息措施。具體看本次議息會議，美聯儲對核心通脹韌性超預期的擔憂明顯增加，如美聯儲預計2022-2023年PCE（個人消費支出平減指數）增速分別為5.4%、2.8%，較6月份預測值分別上調0.2和0.2個百分點（見表1）；預計2022-2023年核心PCE增速分別為4.5%和3.1%，較6月份預測值分別調增0.2和0.4個百分點（見表1），對2023年核心通脹的調升幅度為同期整體通脹的兩倍。

二是經濟增長方面：大幅調降今年美國GDP增速至0.2%，預示下半年美國經濟或陷入負增長。本次會議上，美聯儲繼續大幅調降未來三年美國GDP增速，特別是將今年美國GDP增速調降至0.2%，較6月預期值大幅調低1.5個百分點（見表1）。基于該預測數據，再結合今年上半年美國GDP已增長2.6%，預示著美聯儲預計今年下半年美國經濟將陷入負增長，短期內美國經濟快速放緩的風險增加。目前來看，受融資利率大幅上行、通脹高企和全球需求同步放緩的疊加影響，美國住宅、設備、存貨等一系列投資活動和出口均已明顯放緩；美國消費支出增速雖繼續保持韌性、維持在偏高位置，但隨著實際可支配收入下降、消費者信心疲弱，未來美國經濟或面臨投資、庫存、消費共振下行的風險，經濟衰退或已只是時間和幅度的問題。

三是失業率方面，隨著經濟放緩，美聯儲繼續調升今明兩年失業率數據，但增幅相對可控。如美聯儲預計2022-2024年失業率將分別升至3.8%、4.4%、4.4%，分別較6月份提高0.1、0.5和0.3個百分點（見表1），但與歷史相比，未來三年失業率仍處于偏低位置，壓力相對可控，因此美聯儲度首要任務是壓降通脹水平。

三、核心通脹韌性超預期，或是美聯儲持續大幅加息主因

7、8月份美國CPI同比增速已經連續兩個月回落，但本次議息會議上，美聯儲不僅動作上強力加息75BP，而且還進一步強化了未來加息預期，將本輪加息高點預測值抬升至4.6%，并表示利率將會在較長時間內維持在高位，釋放強烈鷹派信號。背后的驅動因素，或主要源于美聯儲對美國核心通脹韌性進行了重估，從而推動利率中樞明顯上修。

8月美國核心通脹超預期回升是美聯儲重估通脹韌性的導火索。8月份美國CPI同比增速延續回落態勢，但核心CPI同比增速不降反升，增至前期高位附近，大幅超出市場預期（見圖3）。從環比增速看，8月份美國核心CPI增長0.6%，較上月提高0.3個百分點，且大幅高于歷史同期均值水平（見圖4），反映出美國通脹水平或并不像CPI同比增速回落表現的那么樂觀，美國通脹中更“易漲難跌”的核心產品價格仍在攀升，預示著美國通脹基因或更為頑固。在此背景下，自8月底杰克遜霍爾年會以來，美聯儲持續向市場釋放強烈鷹派信號，表明其通過對通脹尤其是核心通脹韌性的重估，已全面上修了本輪利率中樞抬升水平。

美國通脹韌性超預期， 主要源于四大推力。一是受美國勞動力市場強勁、房地產價格仍在高位震蕩的影響，美國“工資-通脹”螺旋機制仍在加速顯效，推動占CPI權重超40%的住宅分項價格持續上漲；二是美國服務業繼續修復，對醫療保健等服務價格回升形成支撐；三是俄烏沖突持續演進疊加全球極端天氣頻發，全球糧食價格上行風險增加，導致美國食品價格持續居高不下，而食品在美國CPI中的權重達到約14%；四是全球地緣政治風險趨于上行，全球能源供給仍受限，導致大宗商品價格回落速度慢于預期。預計高基數效應下，未來美國通脹同比增速或繼續回落，但上述四大推力有望繼續發力，美國通脹具有較強韌性，回落幅度偏慢。

四、預計美聯儲強硬姿態仍將延續，全球資本市場波動風險被低估

一是預計美聯儲強硬姿態仍將延續。一方面，美國住宅、食品、能源、服務四大價格分項仍具有韌性，特別是前兩者，面臨的供給約束短期內難以有效緩解，加息抑制需求引導價格回落的效果或偏慢，效果仍待觀察，美國核心通脹韌性仍不宜低估。另一方面，根據近期美聯儲跟市場的溝通表態，在“控通脹”和避免“硬著陸”的權衡取舍中，美聯儲明顯給予前者更高的權重，鮑威爾反復強調“歷史記錄強烈警告不要過早放松政策”，且1970-80年代的經驗也顯示，極高通脹背景下美聯儲停止加息時點同步甚至滯后于衰退，預示著美國本輪利率停留在高位的時間也會更久一些。此外，美國經濟雖然短期內面臨較大放緩壓力，但失業率處于歷史低位為美聯儲加息也提供了一定緩沖墊，當前美國居民與企業抗風險能力總體仍較強。

二是全球資本市場波動風險或仍被低估。根據世界銀行發布的最新報告，全球加息同步程度過去50年未見，可能會在收緊全球金融條件和加劇全球增長下滑方面產生疊加效應，預計2023年世界可能走向全球性經濟衰退，新興市場和發展中經濟體可能發生一系列足以造成持久傷害的金融危機。我們認為，隨著美聯儲加息風險仍趨于上行，加上全球通脹基因依舊頑固，全球經濟陷入高通脹與衰退并存的風險明顯提升，而當前資本市場對此的定價或依舊不足。預計未來全球資本市場或在偏長的一段時間內，持續面臨估值與盈利兩方面的沖擊，美股調整時間或更久、美債收益率見頂時間或延長、美元指數高點或超預期，全球資本市場脆弱性繼續增加。

關鍵詞： 個百分點 全球資本市場 加息幅度