伴隨著經濟周期的滌蕩，以及注冊制改革推進下殼資源的貶值，破產重整這個資本運作的“老工具”在今年開始演化出的諸多新特征。

來自會計師事務所和律師事務所的多位業內人士對記者介紹，隨著司法環境的變化、相關制度的完善，破產重整通道更為順暢；但另一方面，重整投資人難以敲定也在體現在越來越多的案例中，對于部分公司而言，重整鏈條的不確定性風險反而增加。

新挑戰下，不少公司破產重整的運作模式出現迭代。一方面，預重整成為重整“神器”；另一方面，合并重整案例快速增多。但這并不意味著破產重整一定能成為公司重生的妙藥。尤其對于股權和債權關系復雜且較難處理的問題公司而言，以往借助破產重整保住上市公司地位的慣例今年以來被徹底打破。伴隨著破產重整“保命符”作用的消減，重整與退市之間的關系變得微妙而多變。

難敲定的重整投資人

*ST凱樂(行情600260,診股)日前發布公開招募和遴選重整投資人公告，由于對于意向重整投資人資產規模沒有提出明確要求，且繳納保證金僅為50萬元，這被部分市場人士認為是破產重整話語權重構的折射。

北京某會計師事務所合伙人郭園認為，“雖然從公告來看，*ST凱樂并沒有明確指向降低重整投資人門檻，但從我個人所經歷的案件來看，A股公司重整投資人的敲定越來越難，尤其是有業務協同的產業投資人越來越難找。”

自2019年起，上市公司公開招募重整投資人的案例逐漸增多。從近期公布啟動破產重整或相關進展的愛迪爾、*ST嘉信、*ST實達(行情600734,診股)等案例來看，全部采用的是公開招募重整投資人方式。不少上市公司在招募期滿后僅有唯一一名意向者報名，而*ST星星(行情300256,診股)、*ST銀億(行情000981,診股)等公司都曾遭遇到招募延期的情況。

“投資人的招募與確定，是破產重整的關鍵程序。”郭園介紹，公開招募方式更具備價格發現功能，更加符合管理人中立立場，更能提升困境企業重整成功率；但從另一個角度來看，也折射出投資人越來越難敲定的窘境。

光大銀行(行情601818,診股)金融市場部宏觀研究員周茂華介紹，不同于一般的引入財務投資者，上市公司重整投資人門檻較高，往往需要投入大量資源和時間支持公司長期發展。近些年來部分產業資本缺乏參與意向，一方面與市場對于宏觀經濟和中觀產業發展的預期有關；另一方面也與部分重整案例盤根錯節、重整價值較小而難度較大有關。“畢竟，如果重整投資人買來能掙錢，破產重整就會是個賣方市場；而在弱勢預期下，市場必然會向買方傾斜。”

對外經濟貿易大學公共政策研究所首席研究員蘇培科對這一看法表示認可：“前些年容易找到重整投資人，且破產重整更易成功，這與經濟大環境趨勢向好密切相關。當下需求收縮、供給沖擊、預期減弱，經濟不確定性增多，尤其是房地產作為融資抵押物的估值不確定性凸顯，‘嚴風控’成為參與資方的重要衡量，參與重整投資的積極性、主動性下降也在情理之中。”

政策加持也被視為影響因子。為了防范利益輸送等行為，監管方面近些年來不斷對破產重整立規。郭園舉例說，通過規范股份鎖定期安排，重整投資人的套利空間被顯著壓縮，市場對于重整投資人的選拔也將越來越規范。未來破產事項將更好發揮促進市場主體有序進退、實現風險出清方面的積極作用。

更多業內人士將深層原因歸于注冊制背景下殼價值的縮水。經濟學者、允泰資本創始合伙人付立春對證券時報記者介紹，注冊制改革持續推進之下，那些有問題的、（股權和債權）關系比較復雜的、較難處理的殼資產，已經難以尋得買方。“從整個A股市場來看，分化趨勢顯現，少數質優公司具有融資優勢，很大比例的公司則被邊緣化，更不用說需要投入更多精力的問題公司、復雜公司和ST類這些’尾部公司’了。”

北京市煒衡律師事務所高級合伙人李蘭明多年來專業從事破產重整業務，他對記者表示，“過去一家A股殼能值數億元，對于投資人來說，單純殼交易就是個劃算的買賣。但是現在退市更容易了，殼價值降低了，產業資金不愿在重整投資方面牽扯太多。所以上市公司殼資源對資本的吸引力下降了，上市公司尋找投資方的難度加大了。”

重整投資人難以敲定，使部分案例的重整耗時延長。以*ST恒康(行情002219,診股)為例，早在2021年年中被裁定重整，今年3月新里程作為重整投資人對恒康醫療進行重整投資主體資格才得到確認。而*ST銀億更是2020年啟動重整，直到今年5月底發布的執行進展公告中明確，各項執行工作仍在推進。

重整模式嬗變

新挑戰當前，為了加快重整進度，提高成功概率，不少公司的運作模式出現迭代。一方面，預重整成為重整“神器”；另一方面，合并重整案例快速增加。

5月中旬以來，包括廣田集團(行情002482,診股)、*ST安控(行情300370,診股)、*ST藍盾(行情300297,診股)、*ST當代(行情000673,診股)、ST宏圖(行情600122,診股)、*ST星星等多家公司發布預重整申請或相關進展事項。再往前回溯，wind統計數據顯示，2021年法院同意實施預重整的A股公司超過20家。

郭園認為，債權人、債務人、戰略投資者在向法院提起破產重整申請時，一并提交重整計劃草案，這相當于將債權人承諾和重整計劃都進行了前置。這可視為A股破產重整難度增加的對策。

對于預重整申請的增多，李蘭明對記者介紹，“重整程序是不可逆的，且有時間限制。不少案例在啟動重整之前，重組方案已基本談成，預重整可以實現‘預演’，以確保后續運作的高效、提高成功率。此外，律所、會所等主體也愿意推動相關公司啟動預重整，以便于債務人、債權人推薦專業機構制定重整方案，這樣就有機會參與成為企業破產管理人，這體現出經濟驅動。”

6月2日，ST國安(行情000839,診股)公告，北京一中院裁定對中信國安集團等七家公司（包括中信國安有限公司在內）實質合并重整，并指定國安集團管理人擔任國安集團等七家公司實質合并重整管理人。6月7日，公司股價連續收出兩個一字漲停。

這成為今年合并重整的最新案例。實際上，包括科迪乳業大股東科迪集團等在內，多個案例都在推進合并重整。而此前海航集團實質合并重整的主體家數更是達到321家。

周茂華將合并重整盛行歸因于提高重整效率的考量。“以海航為例，數百家企業財務、資金、業務、管理等方面存在混同，選擇實質合并重整后由發起人設立的信托計劃份額受償，可以提高重整效率，也更符合公司實際。”

李蘭明介紹，嚴格來說，非上市公司才能合并重整。“公司上市條件之一就是獨立于控股股東，合并重整相當于否定了這種獨立性。因此，即便海航系包括三家A股公司，也并非合并重整，只能叫做協同重整。”

至于相關案例增多原因，李蘭明認為，主要還是基于現實需求。“不少民營集團直接融資往往采用互保模式，一旦一家破產，另一家也會受到牽連。同時，不少集團旗下主體關聯關系復雜，多數債權人同時對其中多家公司均享有債權或權益。只有將關聯公司納入整合重整，才能增加償債資源，公平清理債權債務。”

重整模式嬗變的鏈條還延伸到了“引戰”環節。在海航集團破產重整中，代表商業板塊的*ST大集(行情000564,診股)所采取的是“先重整、后引戰”的方式，其戰投落地也被視為海航系重整最大懸念，至今市場仍停留在第二大股東新合作商貿連鎖集團還是京東等第三方主體的猜測之中。

退市“保命符”終結

破產重整制度被引入破產法后，很長時期都堪稱瀕臨退市公司的“保命符”。包括*ST舜天、*ST中華A等公司相繼借助破產重整，解決了歷史包袱，保住了上市地位。不過從今年開始，破產重整的“保命符”作用明顯減退，重整與退市之間的關系變得微妙而多變。

重整成功也照舊退市首添案例。德奧通航2020年重整執行完畢，資產結構、經營狀況、財務狀況得到明顯改善，順勢提交了恢復上市申請。但由于突發違規擔保，申請未獲同意，這家曾經上市14年的市場老兵黯然離場。

另一條路徑是，不少公司在被判退市后依舊啟動重整運作。以*ST當代為例，今年5月，公司被申請預重整與重整，由于此前曾進行過包括1元拍賣不良影視資產包、受贈相關股權、收到實控人100%控股公司捐贈金額等，這家公司也被視為資本運作最為頻繁的代表。

也有部分公司退市與重整交織而行。今年3月，退市中天(行情600856,診股)控股子公司江蘇泓海收到《破產重整申請書》，申請人江陰建工集團有限公司以江蘇泓海不能清償到期債務，且明顯缺乏清償能力，但仍具有重整價值為由提出對江蘇泓海進行破產重整。

更多的案例還是破產重整的失利導致告別資本市場。去年12月，*ST騰邦（現為騰邦退(行情300178,診股)）收到深圳中院下發的《民事裁定書》，被裁定不予受理公司的破產重整申請，主要原因在于公司未能取得中國證監會出具的無異議函，且已超過預重整期間。此前，*ST猛獅、*ST華訊的破產重整申請，也出現被法院不予受理的情況。

“倘若帶著不該有的硬傷推進重整，就會舉步維艱。”郭園分析說，以取得無異議函為例，一方面需要擬進入重整的上市公司控股股東、實控人及其關聯方有無違規事項，包括資金占用或違規擔保等行為，另一方面也要求體現中小投資者保護、盡力減少不確定性因素等。”

周茂華認為，重整與退市之間關系的多變，根本原因還是市場生態的變化。“近年來，觸及退市的指標趨向多元化、科學化，多渠道、常態化退市機制加速形成，破產重整不再是上市公司重生的靈丹妙藥。而且個別案例中，部分企業及股東為了重整而重整，部分案例甚至淪為大股東或重整投資人的套利工具，這與破產重整制度的初衷是違背的。”

不過也有業內人士不認可重整與退市之間存在必然關聯。蘇培科對記者表示，“不少公司即便在退市邊緣，也會進行破產重整運作。如果通過了，可以輕裝上陣，可能進入良性發展；如果沒有通過，大概率會最終倒下。從某種意義上說，退市只是市場交易行為，啟動重整表明，這些公司仍在積極努力恢復企業循環。”

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