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推進離岸與在岸人民幣市場的協調發展是推進人民幣國際化的一個重要課題。近些年，隨著資本項目互聯互通設施不斷完善，一方面離岸和在岸人民幣資金的流動更加平衡，促進離、在岸外匯市場更加協調發展；另一方面，資本市場的開放短期內也會沖擊離岸人民幣的資金池，影響離岸和在岸人民幣即期、掉期的價格。

推進離岸與在岸人民幣市場的協調發展是推進人民幣國際化的一個重要課題。近些年，隨著資本項目互聯互通設施不斷完善，離岸市場與在岸市場的相互影響更加密切。根據中國人民銀行金融研究所相關研究，人民幣全球外匯交易格局和匯率形成機制的理想狀態是：其一，匯率是基于大量、真實的市場交易形成的；其二，全球人民幣外匯市場具有充足流動性和交易活躍度，具備一定的規模和深度，個別機構的投機性交易不足以撼動人民幣匯率；其三，由此形成的匯率基本是人民幣的均衡匯率。這也是離岸與在岸人民幣市場協調發展的重要目標。

一、離、在岸人民幣市場協調發展現狀

國際清算銀行（BIS）三年一度的調查顯示，2022年，全球人民幣外匯及衍生品交易日均成交金額達5260億美元，占全球匯市交易量的7%，其中，離岸市場占全球人民幣總交易的比重達七成左右。目前，境外投資者可配置的人民幣資產包括離岸人民幣貸款、離岸人民幣債券、離岸人民幣存單、離岸央票等離岸人民幣資產，此外還可以通過RQFII、滬深港通，債券通、理財通、互換通等互聯互通設施投資境內市場的人民幣資產。離岸人民幣市場在可投資資產種類豐富性、資產交易便利性方面仍有較大的發展空間。

隨著互聯互通設施的發展，離岸市場對人民幣流動性的需求也與日俱增。目前，離岸市場的流動性供給主要有官方流動性安排（合計約400億額度）和外匯掉期等市場渠道，當股票和債券的跨境交易對資金需求大幅增加時，容易對離岸人民幣短期流動性帶來較大的沖擊。

表1 香港金管局人民幣資金流動性安排

資料來源：香港金融管理局、作者整理

圖1 離岸人民幣市場主要資產負債結構

資料來源：香港金融管理局、作者整理

二、互聯互通如何影響離、在岸人民幣市場

如果我們把離、在岸市場比做一個帶閥門的“連通器”，兩個水池代表離、在岸人民幣資金池，水位的高低反映人民幣匯率的定價，閥門就像兩岸資金流動管理政策。隨著境內和香港的股市債市互聯互通快速發展，一方面使得離岸和在岸人民幣資金的流動更加平衡，促進離、在岸外匯市場更加協調發展；另一方面，資本市場的開放短期內也會沖擊離岸人民幣的資金池，影響離岸和在岸人民幣即期、掉期的價格。

（一）股市：滬深港通以及港幣-人民幣雙柜臺模式

滬深港通分為港股通（南向）和滬、深股通（北向）。港股通是內地投資者買港股，滬、深股通是香港地區投資者買A股，由于涉及到港幣和人民幣的兌換，因此南向和北向資金會影響日內人民幣匯率走勢。

1. 港股通（南向）

內地投資者通過港股通（南向）買賣港股是以港幣報價交易，以人民幣結算，因此在交易時存在匯兌過程。在每天日內交易時段內，當境內投資者通過港股通提交買入港股申報時，券商按照當日統一的參考匯率（前一日港幣對離岸人民幣匯率中間價±3％，由港股通結算銀行向中國證券登記結算有限公司提供）折成人民幣進行記賬處理，并凍結相應的人民幣資金，但不進行實際的結售匯處理。當日港股下午4點收盤之后，由中國證券登記結算有限公司以當日港股通買賣的軋差凈額，在香港離岸市場與港股通結算銀行進行統一換匯，并將離岸人民幣兌港幣的換匯成本分攤至每筆買賣交易。

2. 滬、深股通（北向）

境外投資者通過滬、深股通（北向）買賣內地股票是以人民幣報價交易、結算，是否涉及到匯兌要看境外投資者的自有資金幣種。（1）如果境外投資者自有資金為人民幣，那么可以直接進行滬深股通投資，不涉及到換匯及匯率風險對沖。（2）如果境外投資者持有外幣，可以有兩種方式：一是先行在離岸市場自行匯兌，然后使用人民幣進行滬深股通投資，匯兌及相應的匯率風險對沖均發生在離岸市場；二是通過證券公司，在香港結算銀行進行人民幣購售，以在岸價兌換人民幣和進行外匯風險對沖，結算銀行通過境內銀行間外匯市場進行平盤。

由此可見，與南向資金“定時”的購匯不同，北向資金的投資者是全天自行購匯。因此，當北向資金大幅流入/流出A股，人民幣匯率傾向于在下午3點前升值/貶值；當南向資金大幅流入/流出港股，人民幣匯率傾向于在下午4點左右貶值/升值。

3. 港幣-人民幣雙柜臺模式

“港幣-人民幣雙柜臺模式”下，合資格證券同時擁有港幣和離岸人民幣兩個交易柜臺，境外投資者可以分別以港幣和離岸人民幣兩個幣種進行買賣和結算，為持有離岸人民幣的境外投資者提供了一個配置渠道。目前由于雙柜臺模式只適用于持有離岸人民幣的香港地區及海外投資者，因此對離岸人民幣的匯率基本不會有影響。后續若雙柜臺模式推行至港股通，內地投資者可直接用人民幣購買港股，而免去了購匯步驟，可減輕人民幣的貶值壓力。

此外在港股公司派息環節，“雙柜臺模式”下的發行人可以自由選擇以港幣或人民幣支付股息。因為目前為止港股上市公司的派息基本上都采用港幣完成，但他們大多為我國內地公司，收入絕大部分由人民幣構成，所以就有了每年浩浩蕩蕩的分紅購匯大軍。后續港股雙柜臺發行人若選擇在人民幣柜臺采用人民幣支付股息，那么公司將無需再為分紅進行大規模購匯，可減輕由此帶來的在岸人民幣貶值壓力。

（二）債市：債券通

內地與香港債券市場互聯互通合作（簡稱“債券通”）分為北向通和南向通，北向通是指合格境外投資者投資內地銀行間債券，南向通是指境內投資者投資香港市場的債券。在匯兌安排方面：

（1）北向通以人民幣計價及結算。若境外投資者持有外幣，則需要先通過人民幣購售業務，通過香港結算行將外匯兌換成人民幣（按在岸價兌換）以及辦理外匯風險對沖業務，由于香港結算行會將該業務產生的外匯頭寸在銀行間外匯市場進行平盤，因此會對在岸人民幣匯率造成影響。但若境外投資者使用自有離岸人民幣進行投資則不產生相關匯兌，或在前期自行籌備離岸人民幣資金時產生匯兌，對離岸價格產生影響。

（2）南向通可供投資的香港市場債券幣種包括離岸人民幣、港幣及美元等外幣，境內投資者可以使用人民幣或外匯參與南向通。若境內投資者投資離岸人民幣債券，就相當于境內向離岸輸送人民幣流動性；若境內投資者投資外幣債券，則需要先通過銀行間外匯市場辦理外匯資金兌換和外匯風險對沖業務，投資的債券到期或賣出后境內投資者不再繼續投資的，相關資金應匯回境內并兌換回人民幣。

一般而言，境內外投資者進行外幣債券投資時會做一筆外匯掉期進行“鎖匯”操作，因此債券互聯互通機制對于即期匯率并無太多影響。但當人民幣升值預期強烈時，境外投資者也會選擇在即期市場上兌換人民幣購買人民幣債券，而不進行外匯對沖。若大量境外投資者在未做外匯掉期對沖的情況下，凈買入國內債券，會加劇人民幣的升值壓力；反之，當外資凈賣出國內債券時，人民幣會有一定貶值壓力。

三、互聯互通促進離、在岸人民幣市場協調發展展望

向前看，互聯互通金融設施在豐富資產種類，拓寬投資渠道，便利投資措施和提供便利的流動性方面仍有巨大的空間。

1. 滬深港通

圖2 滬深港通發展歷程示意圖

資料來源：作者整理

過去幾年，滬深港通額度限制持續放寬、公司納入范圍不斷拓展。未來，在投資標的上，優先股、基金、股指期貨、資產支持證券等都有可能被逐步擺上“貨架”，自由參與新股發行、股票增發與配股申購，更是境外投資者在翹首期待的；而每日額度上限相信也會隨投資需求增長而進一步放寬。

2. 債券通

隨著內地債券在境外投資者投資組合中的比重上升，提供配套“債券通”更多元化的風險管理工具成為下一步首要工作。今年，“互換通”已經正式上線，為境外投資者風險管理下了一場“及時雨”，但眾多國際機構仍希望可以參與到國債期貨市場當中。同時，“北向通”下外資對境內信用債的參與十分有限，未來如何推動境內信用債與國際標準接軌，健全境內信用債評級體系，也是重要的發展方向。關于額度機制擴大的討論也會逐漸增加。

3. 其他通道

“跨境理財通”也是金融市場互聯互通設施下的重要組成。但目前“跨境理財通”僅適用于大灣區內地九市和港澳地區開展，在投資者區域上有嚴格的限制，在試點金融機構上，也限制在已完成報備的28家試點銀行中。未來，隨著“跨境理財通”逐漸成熟，這一個“通道”完全有可能向全國其他地區進行推廣，產品上也十分有希望從試水的存款、低風險和非復雜債券向結構性產品和衍生工具產品發展。

4. 流動性機制

除了互聯互通項下交易資產種類未來有望得到不斷豐富外，加快建立更完善的離岸市場流動性支持體系，避免資產端快速發展與負債端資金緊缺的不匹配，應是離、在岸人民幣市場協調發展的題中之義。可能的舉措包括：一是，擴大官方流動性供給規模；二是建立離、在岸貨幣市場資金流通渠道；三是改善離岸人民幣資產交易便利性，加快完善離岸央票等產品回購市場，豐富回購抵押品。

作者：陳珉、方予琦，浙商銀行資金營運中心