摘要

美國財政擴張導致了財政前景惡化，CBO的估計存在顯著低估。根據CBO的預測，預計將在2029財年超過二戰時期的水平，并在2053財年達到GDP的181%。期間赤字率也將不斷走高，預計將在2033年達到7.3%，2053年達到10%。但CBO預測的假設存在明顯的不合理之處，包括：

(資料圖片僅供參考)

1. 顯著低估借債成本。根據CBO今年2月份的經濟預測，目前3月美債收益率應為4.6%，美聯儲已經進入降息通道，而未來長期均值為2.3%。按照TIP10年盈虧平衡通脹率來估計，未來通脹水平為2.34%。保守估計自然利率為1%，那么3月美債收益率預期值不應該低于3.24%，這意味著赤字率低估了至少1%。

2. 顯著低估國防支出。顯著低估國防支出。根據CBO預測，到了2033年美國國防支出將會下降至GDP的2.8%，達到有數據以來的最低值。在逆全球化的背景下，俄烏沖突、中東戰亂，面對中國的競爭，美國不可能不增加國防開支。即使按照過去20年的均值水平來看，國防支出也在4.4%。這樣的話，保守估計國防支出低估了至少1.6%。

3. 按照現行法律顯著高估收入。按照政策慣例，布魯斯學會對長期財政收入重新進行了估計，結果預計將會比CBO按照現行法律預測的數值低1%，即赤字率低估了1%。綜合收入下降和在延長減稅的情況下，赤字率可能低估了1.5%。

定性地分析，這樣的低估意味著美國赤字率可能比預計值低3-4個點。這意味著美國未來的赤字率將長期保持在金融危機的狀態。

從三因素角度來看，美國長期利率中樞抬升或是大概率的事件。10年美債利率一共包括三個部分：實際利率、通脹和期限溢價。自然利率作為一種理論上的經濟均衡下實際利率無法直接觀測，只能利用模型進行估計，受模型估計的方法影響較大。如果自然利率沒有上升，美國經濟應按照年初市場的預期早已進入衰退。參考Laubach-Williams模型的估計結果，1.5%的自然利率或是一個較為保守的估計值。在未來很長一段時間內，10%的赤字水平有可能成為美國經濟的常態。疊加逆全球化的大背景，基準情形應當上調未來通脹水平的預期，2.5%或許是一個較為保守的估計值。綜合通脹的不確定性和美債供求關系的變化來看，美債的期限溢價似乎應當要高于過去2000年以來全球化下的低通脹時期，而過去20多年來的期限溢價平均水平為0.74%，再保守一些的話可以假設未來長期的期限溢價是0.5%。因而在相對保守的假設下，美國長期利率中樞不應低于4.5%。

風險提示：美國金融風險超預期，通脹超預期。

正文

1.財政問題的嚴重性存在低估

1.1總評級下調、議長下臺背后都是財政問題

惠譽下調美國評級、美眾議院議長下臺，背后都反映了的美國財政問題。今年8月初，在美國兩黨就債務上限協議達成后，惠譽國際評級下調了美國政府的信用評級，其中一個理由就是日益沉重的債務負擔。而10月初共和黨右翼分子因不滿美國眾議院議長麥卡錫與民主黨達成合作通過臨時支出法案、違背了此前削減政府開支的競選承諾，通過罷免動議將其投票下臺，使得麥卡錫成為美國歷史上唯一一位被罷免的議長。在這些事件的背后都是美國財政支出的大幅擴張，在過去12個月內，美國的財政支出增速接近20%，僅次于金融危機和疫情期間；財政支出占GDP的比重接近25%，甚至要高于金融危機期間。

1.2財政不可持續，赤字將達7.3%

支出增加，政府債務增速將長期超過GDP增速。根據美國預算辦公室（CBO）的預測，美國債務將以一種不可持續的方式增加，即未來三十年債務增速將持續超過GDP的增速，預計將在2029財年超過二戰時期的水平，并在2053財年達到GDP的181%。期間赤字率也將不斷走高，預計將在2033年達到7.3%，2053年達到10%。10%的赤字率將僅次于二戰和疫情，7.3%的赤字率將僅次于二戰、金融危機期間和疫情。赤字上升的主要原因來自于支出將會大幅上升，從2022年占GDP的24% 上升至2053年的29%，增加主要來自于醫療、社會保障以及利息支出上升影響，特別是醫療支出占GDP比重將增加2.8個百分點。

1.37.3%的赤字存在過分低估的三大理由

顯著低估借債成本。根據CBO今年2月份的經濟預測，目前3月美債收益率應為4.6%，美聯儲已經進入降息通道，而未來長期均值為2.3%。根據9月美聯儲發布的經濟預測，長期聯邦基金利率的目標范圍上限從此前的2.8%提高到了3.3%，意味著美聯儲上調了對于自然利率R*的預期，取目標范圍均值與通脹目標的均值作為自然利率R*估計，則為0.9%。考慮到美國財政赤字高企、逆全球化等重大因素影響，以2%作為長期通脹的預期水平存在明顯低估。按照TIP10年盈虧平衡通脹率來估計，未來通脹水平為2.34%。那么較為保守的3月美債收益率預期值不應該低于3.24%。也就是說CBO的預測低了近1%。考慮到美國債務占GDP的比重將很快超過100%，這意味著CBO對未來赤字率的低估了至少1%。

顯著低估國防支出。根據CBO預測，到了2033年美國國防支出將會下降至GDP的2.8%，達到有數據以來的最低值。在逆全球化的背景下，俄烏沖突、中東戰亂，面對中國的競爭，美國不可能不增加國防開支。即使按照過去20年的均值水平來看，國防支出也在4.4%。這樣的話，保守估計國防支出低估了至少1.6%。

按照現行法律顯著高估收入。在沒有明顯減稅措施的情況下，前8個月，美國財政收入相比去年下降了4100億美元，相當于GDP的1.5%。即使以去年的收入作為基準，線性外推下，全年財政收入將比預期下降3%。長期來看CBO的預測也存在高估。在CBO的預測下，默認特朗普在2017年推出的減稅將會在2025年到期。但事實上，國會很有可能會延遲這一減稅法案，畢竟拜登政府承諾不會對收入低于40萬美元的個人增加稅收。按照政策慣例，布魯斯學會對長期財政收入重新進行了估計，結果預計將會比CBO按照現行法律預測的數值低1%，即赤字率低估了1%。綜合收入下降和在延長減稅的情況下，赤字率可能低估了1.5%。

CBO基準預測顯著低估借債成本、顯著低估國防支出以及按照現行法律顯著高估收入，綜合上述定性分析，赤字率應當低估了4.1%，若再保守一些，或許低估了3%。因此，長期來看，美國或將在較長一段時間內保持10%的赤字率，而10%的赤字率是金融危機時期的水平。

2.美國財政失衡與長期利率中樞抬升

長期利率，即常說的10年美債利率一共包括三個部分：實際利率、通脹和期限溢價。通過對這三部分的定性分析，長期利率中樞抬升似乎是一件大概率的事情。

2.1自然利率上升抬高實際利率

自然利率R*或已上升。自然利率R*作為一種理論上的經濟均衡下實際利率無法直接觀測，只能利用模型進行估計，受模型估計的方法影響較大。根據紐約聯儲的估計，2023年美國的自然利率為2.2%，2027年降低至1.56%，要顯著高于過去1%的水平。對于判斷自然利率R*是否上升，或許從反證法的角度會更令人信服。如果R*沒有上升，在美聯儲如此激進的加息下，美國經濟應按照年初市場的預期早已進入衰退。從市場的交易結果來看，美債隱含的實際利率也來到了2.24%，是過去20年來的最高水平。我們以常用的Laubach-Williams模型估計的結果作為參考，自然利率的估計受衰退影響較大，在金融危機以后明顯下降，但在過去10余年間處于趨勢上升，參考2019年Laubach-Williams模型的估計結果，1.5%的自然利率或是一個較為保守的估計值。

2.2通脹預期存在低估

長期通脹水平或顯著高于2%。根據前文對于美國財政赤字的分析，在未來很長一段時間內，10%的赤字水平有可能成為美國經濟的常態。3%是國際警戒線，10%是危機水平。而政府的財政支出往往集中在服務端，這很有可能帶來較高的服務通脹。而商品通脹受到逆全球化的影響，美國也很難再繼續享受中國的廉價商品。比較典型的例子就是此次疫情刺激下造成了較為嚴重的通脹問題，但金融危機期間的財政刺激并沒有明顯的影響。因而基準情形應當上調未來通脹水平的預期，2.5%或許是一個較為保守的估計值。

2.3期限溢價存在上行風險

概念上來說，期限溢價指的是對于未來名義利率波動風險的補償，因此也被稱為風險溢價。期限溢價主要受到兩個因素的影響（Bernanke，2015）：1.投資者對債券風險的看法；2.供求關系。

從概念上來說，期限溢價的內涵與MOVE指數度量的債券風險具有一致性。MOVE指數越高，說明未來預期的利率不確定性越高。所以MOVE指數衡量了投資者為了避免利率波動影響而愿意支付的價格，因而該指數與期限溢價走勢具有較強的相關性。

對投資者來說，通脹的不確定性是長期債券的主要風險，但市場或許并沒有對此充分定價。不論是70、80年代還是最近疫情期間的高通脹時期，均伴隨著期限溢價的上升，并且走勢上CPI對于期限溢價具有一定的領先性。在近期CPI反彈后期限溢價也出現了明顯的反彈。從TIPS的10年盈虧平衡通脹率來看，目前市場對長期通脹的預期僅為2.34%，似乎還沒有充分計入美國長期巨額財政赤字和逆全球化因素的影響。此外對投資者來說，短期經濟或者貨幣政策的不確定性也會影響債券的風險。

逆全球化下，新興市場對美債的需求正在下降，供需失衡將會帶來期限溢價上行。市場普遍認為近期期限溢價大幅上升的一個重要原因就在于美債供給增加，但在高息情況下邊際買家不足。過去二十年，中日一直是美債的最大買家，特別是中國。但中國自2014年開始就在持續減持美債，而日本的購買意愿也并不高，基本處于持平狀態。俄烏沖突下，G7國家違背主權豁免原則聯合變相凍結俄羅斯外匯儲備，也正在導致許多發展中國家將外匯儲備從美債轉向黃金。此外在通脹較高的情況下，美聯儲將很難再直接下場大幅購買美債。而在高赤字背景下，美債供給增加又是相對確定的時間，因而從中長期的角度來看，美債供給的上行和需求的下降將會帶來期限溢價的上行。

綜合通脹的不確定性和美債供求關系的變化來看，美債的期限溢價似乎應當要高于過去2000年以來全球化下的低通脹時期，而過去20多年來的期限溢價平均水平為0.74%，再保守一些的話可以假設未來長期的期限溢價是0.5%。

2.4 長期4.5%的長期利率中樞

綜合對于實際利率、通脹和風險溢價的預期，10年美債的利率中樞或許要高于4.5%。在相對保守的估計下，我們對未來實際利率、通脹和風險溢價的預期分別是1.5%、2.5%和0.5%，對應著10年美債的長期利率中樞將會是4.5%。需要指出的是，這一估計是相對保守的，存在較大低估的可能，事實上30年的美債收益率已經超過了5%。在相對激進的估計情況下，若實際利率為2%、通脹率為3%，風險溢價為0.7%，那么10美債的長期利率也有可能來到甚至超過5.7%的水平。

風險提示：美國金融風險超預期，通脹超預期。

文章來源

完整正式報告請參見東北證券宏觀研究報告《【東北宏觀】美國經濟韌性、財政失衡與長期利率中樞抬升》首席宏觀分析師：張陳

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