近日，目標估值超千億的正大股份主動終止IPO。上交所官網顯示，正大股份IPO的融資金額為150億元，發行不超過5.67億股，占發行后總股份的12%。以此計算，正大股份的目標估值為1250億元。

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正大股份IPO進程摘要，數據來源：上交所官網

關于終止IPO的原因，正大股份則表示，目前處于豬周期底部，同時監管對IPO收緊，不是一個理想的上市時間，后續等行業回暖、豬價上來后再重新申報。

業績劇烈波動

正大股份成立于1996年3月，間接控股股東正是大名鼎鼎的正大集團。

資料顯示，正大集團的創辦者為泰國首富家族——謝氏家族。2023福布斯泰國富豪榜顯示，謝氏家族以340億美元的身家位居榜首。正大集團在泰國亦稱卜蜂集團，以農牧食品、批發零售、電信電視三大事業為核心，同時涉足金融、地產、制藥、機械加工等10多個行業和領域。集團業務遍及全球100多個國家和地區，員工超45萬人，2022年全球銷售額約950億美元。

值得一提的是，正大集團與正大股份此次IPO的保薦機構中信證券存在股權關系。具體為，正大集團間接持有正大光明投資50%的股權，正大光明投資持有中信股份20%股份，中信股份全資孫公司為中信證券第一大股東，持股比例為18.45%股份。

2023福布斯泰國富豪榜，數據來源：福布斯官網

正大股份的主要產品包括飼料、生豬及生豬屠宰產品。其中，飼料產品主要為畜禽飼料、反芻料和水產料，生豬產品主要為商品豬、種豬和仔豬，生豬屠宰產品主要為白條豬肉、分割豬肉以及豬副產品。

需要指出的是，雖然上交所官網顯示，正大股份的IPO的受理日期為2023年3月。但實際上，主板尚未實行注冊時，正大股份早于2021年5月提交主板IPO申報稿。且彼時的擬募資額和發行股份情況與2023年3月的申報稿相同。

不過，正大股份的業績卻在IPO期間劇烈波動。

資料顯示，由于豬瘟疫情、環保限產、國際貿易摩擦等諸多因素的疊加影響，2019年豬肉價格短時期內迅速暴漲。養豬企業在巨大的風口下紛紛起飛，其中牧原股份實控人秦英林躍升為河南新晉首富，并以2000億身家超過王興、雷軍、劉強東等。正邦科技也在2020年達到巔峰，總市值超800億元，實控人林印孫則以320億元的財富成為江西首富。

比如，牧原股份2020年實現營業收入562.77億元，同比增長178.31%；實現凈利潤303.75億元，同比增長379.37%。牧原股份在彼時的公告中表示，主要原因是2020年生豬價格持續高位，公司商品豬全年銷售均價為28.04元/公斤，較2019年上漲51.40%。另外2020年，公司生豬銷售量1811.5萬頭，較2019年增加76.67%。

在此背景下，正大股份2021年5月的首份申報稿，其業績極為驚艷。正大股份2018年至2020年營業收入分別為281.71億元、318.8億元、456.92億元，歸母凈利潤分別為7025.8萬元、20.11億元、75.71億元。歸母凈利潤在短短的時間里，便實現了超百倍的增長。

不說業績保持增速，哪怕正大股份能維持這個數據，1250億元目標估值的相應市盈率也才16.51倍，離彼時主板隱藏紅線（23倍市盈率）還有很大的空間。

正大股份業績摘要，數據來源：首份申報稿

但這種迅猛增長的趨勢在2021年急轉直下。隨著頭部企業瘋狂擴產，豬肉價格自高點迅速滑落。正大股份在申報稿中將牧原股份、海大集團、溫氏股份、新希望、唐人神等10家A股上市公司作為可比公司。這10家可比公司2021年歸母凈利潤均同比下降，平均跌幅為219.96%，跌幅中位數為229.11%，下跌幅度最小的也跌了36.73%。

在此背景下，正大股份2021年歸母凈利潤暴跌93.33%，只有5.05億元。并且正大股份扣非后歸母凈利潤只有1.62億元。

證監會官網顯示，《首次公開發行股票注冊管理辦法》規定，發行人申請首次公開發行股票并上市，應當符合相關板塊定位。其中主板突出 " 大盤藍籌 " 特色，重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業。

可比公司2021年業績摘要，數據來源：東方財富

估值是否合理？

盡管正大股份申報稿最新的報告期只到了2022年上半年，但觀察者網翻查2023年7月公布的問詢回復函找到了正大股份2022年全年業績。

正大股份2022年營業收入為511.61億元，同比增長10.12%；其同期歸母凈利潤為7.25億元，同比增長43.63%。

這與行業有所回暖有關。東方財富顯示，正大股份10家可比公司2022年歸母凈利潤均同比增長，平均漲幅為93.57%，漲幅中位數為101.56%，上漲幅度最小的也漲了28.86%。比如，牧原股份在公告中表示，主要原因為公司2022年生豬銷量較上年有較大幅度增長，即銷售生豬6120.1萬頭，同比增長52%。同時，全年生豬銷售均價同比有所上漲。

但正大股份2022年7.25億元的歸母凈利潤，與2020年75.71億元的歸母凈利潤仍差距較大，連十分之一都沒有。以此計算，正大股份達到目標估值時，相應的市盈率為172.41倍。而東方財富顯示，截至2023年10月10日，今年主板新上市公司最高的發行市盈率僅為90.63倍，且第二名的市盈率只有53.64倍。另外，正大股份10家可比公司中動態市盈率最高的也才28.75倍。值得一提的是，近期風口浪尖的浙江國祥，其被質疑的點便有發行市盈率是否過高。

此外，可比公司2022年回暖效果不高。東方財富顯示，正大股份10家可比公司2022年歸母凈利潤合計為66.04億元，只相當于2020年的11.68%。并且，10家可比公司2023年歸母凈利潤的平均跌幅為99.41%，跌幅中位數為26.33%。

農業農村部監測數據顯示，2023年10月10日，全國農產品批發市場豬肉平均價格為每公斤21.82元，比2022年12月30日每公斤25.96元下跌15.95%。同比來看，2023年10月10日的價格相較2022年10月10日每公斤33.21元的價格下跌了34.3%。

豬肉價格摘要，數據來源：農業農村部官網

從可比公司來看，牧原股份今年10月9日發布9月份生豬銷售簡報，其生豬銷售收入增速有所放緩。2023年上半年，牧原股份生豬銷售收入為506.98億元，同比增長18.73%。但2023年前三季度，牧原股份生豬銷售收入同比只增長5.09%。另外，牧原股份雖然2023年上半年歸母凈利潤同比增長58.42%，但只是虧損金額減少，虧損了27.79億元。

從政策角度來看，今年8月27日，證監會公告稱，根據近期市場情況，階段性收緊IPO節奏，促進投融資兩端的動態平衡。截至9月21日，滬深兩市自6月30日后僅新增兩家IPO企業。

正大股份雖然終止IPO的公告是10月8日發布，但申請日期為9月11日。即彼時滬深兩市IPO市場新增企業較少，不像9月28日一口氣新增4家IPO企業。

申請撤回摘要，數據來源：上交所官網

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