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文丨明明FICC研究團隊

核心觀點

8月下旬以來，債市已經出現較大幅度的調整。參考此前兩輪債市大幅下跌時的宏觀環境和后續市場走勢，我們認為，債市調整的終點正在逐步臨近，隨后利率可能重拾下行趨勢；股市市場底部已經顯現，后續有望迎來震蕩走牛行情。

事件：8月下旬以來，在降低交易規費、印花稅減半征收等活躍資本市場政策以及“認房不認貸”等放松房地產市場政策的推動下，資本市場風險偏好快速抬升。債券市場隨之劇烈調整，截至9月7日，10年期國債收益率已從8月下旬2.54%左右的低位回升約15bps，10年期國債期貨則已跌破60日均線水平。

復盤：歷史上兩輪債市快速調整的原因及后續市場走勢

2022年10-11月：政策調整，風險偏好快速回升。債市為何調整？2022年，新型變異毒株的頻繁蔓延持續擾動我國正常生產生活秩序，同時，7、8月以來，房地產壓力加劇，因此，宏觀環境的“弱復蘇”成為了2022年的重要關鍵詞，“債強股弱”的格局在2022年前三季度凸顯。臨近10月末，上述兩大不利因素均出現了積極變化，一方面，蔓延的疫情得到控制，防疫政策開始逐步調整，另一方面，“第二只箭”和“十六條措施”等穩地產政策接續出臺，投資者迅速上調對未來經濟增速的預期，市場風險偏好快速回升，長端利率從低位迅速反彈。2022年11月11日，10年期國債期貨跌破60日均線。快速調整之后，市場走勢如何？在跌破均線之后，債市的下行趨勢還在延續，甚至一度爆發了“贖回潮”，直到12月初，債市快速調整的壓力才開始緩和。而權益市場走勢和債市迥異，在持續走高的風險偏好推動下，股債性價比徹底擺脫了均值以上兩倍標準差的高位水平。

2020年4-5月：疫情得到控制，生產生活秩序恢復。債市為何調整？類似的故事也出現在了2020年4月之后：隨著我國快速控制住第一波新冠疫情的爆發，生產生活秩序逐步恢復正常，資本市場的恐慌情緒逐步消散，處于低位的長端利率迅速反彈，10年期國債期貨于當年5月末跌破60日均線。快速調整之后，市場走勢如何？國債期貨跌破均線后，債市并未能立即扭轉走弱的局面，長端利率依舊處于快速反彈的過程之中，直到7月中下旬，受到攤余成本法債基快速發行，以及中美使領館事件的影響，債市才出現一定程度的反彈。不過，事后來看，這只是債券熊市中的一個小波浪。而在不斷抬升的風險偏好以及持續走強的經濟基本面推動下，股票市場迎來了長達約半年的牛市。

債市快速調整的歷史經驗：歷史經驗顯示，債市快速調整可能意味著市場風險偏好的快速回升，這可能是由超預期政策出臺或者宏觀環境快速向好導致的。對于債市而言，歷次債市快速調整后，在悲觀情緒的帶動下，債市短期內面臨調整的風險，中長期的市場走勢則將回歸基本面。就股市而言，債市的急速下跌往往對應著股市的階段性底部。

債市快速調整對當前的啟示：1）本輪債市調整和過去兩輪有何相同？本輪債市的快速調整主要是由市場風險偏好回升所推動的，出現調整的原因和前兩輪較為類似；2）本輪債市調整和過去兩輪有何不同？一方面，相比之下，本輪政策對風險偏好的刺激作用偏弱。近期公布的印花稅減半征收、放松房地產市場政策對風險偏好的刺激作用相對弱于2022年的防疫政策調整，或2020年的第一波疫情結束；另一方面，市場對未來的經濟預期存在分歧。2022年防疫政策調整以及2020年第一波疫情結束后，投資者普遍認為經濟復蘇斜率有望快速抬升，而當下宏觀環境的基調仍是“弱復蘇”，若后續沒有增量穩增長政策接力，則經濟復蘇進程可能將是波浪式的；3）如何展望后續市場走勢？當前，10年期國債收益率已接近MLF利率15 bps以上這一極高水平，因此，短期內，盡管債市可能還存在進一步調整的壓力，但長端利率繼續上行的空間已經不大，中長期來看，本輪債市的調整主要是由一系列積極政策以及偏緊資金面共同導致的，宏觀環境的基調依舊是“弱復蘇”，這決定了債市徹底轉熊的風險偏低，若9月寬松貨幣政策加碼，則利率有望重新回落。對于股市而言，考慮到當前政策底已經明確，兩融余額占流通市值比例、ETF凈申購量等反映投資者配置意愿的指標已經先行回升，且股債性價比已處于歷史上的絕對高位，我們認為，股票的市場底可能已經明確，預計股市有望迎來震蕩慢牛行情。

風險因素：寬貨幣政策落地速度不及預期；財政政策力度超預期。

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