【天風研究·固收】孫彬彬/隋修平 （聯系人）

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摘 要

債市勝率或許沒有問題，只是賠率問題。

內外壓力，困難重重，宏觀約束下，如果主要增量政策還是寬貨幣，而無進一步的其他舉措，那么利率向下可能幾乎無阻力。

從定價邏輯考慮，長端利率定價基本與政策利率保持方向一致，也就是通俗而言，降息多少，10年期國債就看多少，10年期國債定價大概率繼續圍繞MLF作中樞波動。

LPR調降低于預期，對債市是利好。因為邏輯上LPR體現寬信用的訴求，這個訴求在穩定息差的背景下顯然受到一定的制約。

但需要注意，從比價效應角度來看，本次央行操作對債市也可能會有部分影響。

市場通常將5年期LPR、房貸利率和超長債利率放在同一維度比較，中長期貸款利率下降，則債市有關品種性價比進一步凸顯、增加配置需求。從這一點出發，5年LPR不調本身對于超長債定價或有局部影響。

目前觀察，在現有宏觀框架下，需要注意債市勝率可能不錯，但是賠率或有影響，具體體現是定價上，資金利率相對現券略顯偏貴，市場期待可能是債券走牛陡，但實際上債市走的是牛平，邏輯上后續對于超長債可能很難再單獨壓降期限利差，那么30年期限的利率位置主要就是跟隨10年期限而動，基本邏輯或許還是降多少看多少。

在8月15日MLF利率降息15BP的背景下，8月21日公布1年期LPR下調10BP，5年期LPR維持不變。

總體而言，本輪降息操作最突出的兩個特點：一是不降5年期LPR，二是1年期LPR降息幅度小于MLF利率降幅。對此我們作如下解讀：

1.如何看待LPR降幅低于預期？

觀察歷史，2019年LPR機制改革以來，歷次MLF利率調降后，1年期和5年期LPR通常都會跟隨進行調降，只是調降幅度有差別。

具體來看，2022年1月及以前1年期LPR通常調降幅度更高；2022年8月5年期LPR調降幅度更高；2023年6月則是同幅調降。

但本次降息后，僅僅是1年期LPR調降10bp。雖然央行并未做出明確解釋，但是市場的一般理解就是穩定銀行凈息差、保持合理利潤。

值得注意的是，2021年7月降準以來，MLF、1年LPR、5年LPR分別調降了45BP、40BP、45BP。從這個角度就可以理解此次LPR報價調整的原因，結合二季度貨幣政策執行報告表述，穩定商業銀行息差和保持合理利潤的邏輯基本成立。

商業銀行維持穩健經營、防范金融風險，需保持合理利潤和凈息差水平，這樣也有利于增強商業銀行支持實體經濟的可持續性。

國內銀行資本補充渠道少、難點多、進展慢，存在較大資本缺口。例如，由于目前A股上市銀行的平均市凈率（P/B）為0.58，通過發行普通股等外部渠道補充核心一級資本能力較為有限。因此，在拓展外源資本補充渠道的同時，保持內源資本補充能力尤為重要，而維持一定的利潤增長是內源補充資本的重要方式。

——2023年8月17日央行二季度貨幣政策執行報告

降息的正常邏輯是為了降成本和提振市場信心。如果重心在于降成本，那么降MLF利率之后，對應調降LPR是最直接簡單的形式。5年LPR不調，1年LPR調降幅度低于MLF利率調降幅度，說明央行此次降息的主要目的并不是簡單降成本。

2.降成本之外，還有什么訴求？

首先我們要明確，降息的前提是什么？

站在貨幣政策邏輯框架下，央行降息的前提是經濟增速跌破潛在增速。

“在高質量發展階段，實際的名義經濟增速和反映潛在產出的名義經濟增速應當大體一致。但在受到嚴重沖擊時，名義經濟增速可能會偏離反映潛在產出的名義經濟增速，貨幣政策就要參照后者，支持經濟增長回歸潛在增速。同時，在操作中還要考慮經濟增速目標。三是基本匹配是中長期概念，不是短期概念。體現在操作上，是按年度做到基本匹配，而不是每個季度甚至每個月都要匹配，以保持政策連續性、穩定性和可持續性。”

——孫國峰《健全現代貨幣政策框架》

“中長期看，宏觀意義上的利率水平應與自然利率基本匹配。由于自然利率是一個理論上抽象出來的概念，具體水平較難估算，實踐中一般采用“黃金法則（Golden Rule）”來衡量合理的利率水平，即經濟處于人均消費量最大化的穩態增長軌道時，經通脹調整后的真實利率r應與實際經濟增長率g相等。

央行確定政策利率要符合經濟規律、宏觀調控和跨周期設計需要。我國貨幣政策的最終目標是“保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長”，利率是實現貨幣政策目標的關鍵。

中國的經濟潛在增速仍有望維持在5%-6%的區間，有條件實施正常貨幣政策。”

——易綱《中國的利率體系與利率市場化改革》

從歷史的角度，我們梳理了2012年以來央行歷次降息之后的答記者問、新聞發布會、貨幣政策執行報告，央行降息原因有以下幾點：

第一，經濟面臨較大下行壓力，需要降低企業融資成本，激發市場主體融資需求，穩定經濟增長。

第二，適應物價水平總體走低的形勢，實際融資成本高，為適當使用利率工具提供了空間。

第三，穩定金融市場。

第四，扭轉預期，促進市場風險偏好提升、提振信心。

立足當前，穩定金融市場和市場信心可能是政策關切。回顧上周資本市場走勢，8月14日，市場繼續交易前一個周五公布的偏弱的信貸數據，8月15日，上午央行超預期調降MLF利率15bp、OMO利率10bp，隨后公布7月經濟數據，各項指標表現偏弱。

3.如果只是寬貨幣，需要注意哪些問題？

穩增長穩預期重心如果落在貨幣政策上，目前看可能會帶來一些新問題：一方面是匯率，一方面是金融定價或者說金融穩定的問題。

首先是匯率貶值壓力，也就是外部均衡問題。

國內宏觀預期走弱、貨幣政策繼續寬松，由此加大了人民幣匯率貶值壓力。8月15日，中國央行超預期降息后，人民幣對美元匯率快速貶值。從中期角度來看，服務貿易逆差有所擴大，逆全球化的背景下，部分行業存在生產線外遷現象等，購匯需求增加，都對匯率造成壓力。

結合二季度貨政報告對于商業銀行經營壓力的關注，出于維護息差的目的，降息的同時可以考慮存款利率進一步下調的可能，但是也需要考慮對應匯率和外部均衡的壓力問題。

匯率超調的影響在于我們的外債余額并不低，短債占比從2021年下半年以來有上升趨勢，匯率超調有可能加重外部均衡壓力。

我們預計央行可能會動用預期管理、逆周期因子、跨境融資宏觀審慎調節參數、控制跨境套利、規范結售匯行為等一系列手段控制人民幣貶值壓力。在這個過程中，對于債市的直接影響，可能主要是資金面。

其次還要考慮金融定價秩序和金融穩定的問題。

2023年8月20日，央行、金監總局、證監會三部門聯合召開金融支持實體經濟和防范化解金融風險電視會議。

“要繼續推動實體經濟融資成本穩中有降，規范貸款利率定價秩序，統籌考慮增量、存量及其他金融產品價格關系。”

“發揮好存款利率市場化調整機制的重要作用，增強金融支持實體經濟的可持續性，切實發揮好金融在促消費、穩投資、擴內需中的積極作用。”

三部門會議同時強調，要繼續推動實體經濟融資成本穩中有降，規范貸款利率定價秩序，統籌考慮增量、存量及其他金融產品價格關系。

在現有金融運行狀態下，政策端在關注金融產品價格關系和貸款利率定價秩序問題，說明金融體系內部定價可能存在失衡問題。金融系統穩定的前提是要有票息合意、風險可控的金融資產。

4.如何保證金融定價的合理性？

金融定價問題并不能簡單通過降存款利率和降保費解決，還是要維護票息資產，維護金融安全和穩定，因為需要一條向上傾斜的收益率曲線，央行領導對此曾著重闡釋。

“正常的貨幣政策不僅有利于促進居民儲蓄和收入合理增長，也有利于提高人民幣資產的全球競爭力，利用好國內國際兩個市場、兩種資源。未來，我國經濟潛在增速有望維持在合理區間，有條件盡量長時間保持正常的貨幣政策，保持正的利率，保持正常的、斜率向上的收益率曲線形態。”

——央行掛網論文《易綱：建設現代中央銀行制度》

邏輯上只有穩增長才能更好防風險，但是穩增長需要幾家抬，需要形成政策合力。金融對實體支持固然重要，但是政策如果缺乏合力，傳導的效果就很難盡如預期。當前的主要問題，反映在總需求收縮的同時，微觀動能不足。解決問題的關鍵可能不在于貨幣政策，而在于貨幣以外。否則，金融體系內部定價失衡問題可能會愈發嚴重。

5.對于債市意味著什么？

債市勝率或許沒有問題，只是賠率問題。

內外壓力，困難重重，宏觀約束下，如果主要增量政策還是寬貨幣，而無進一步的其他舉措，那么利率向下可能幾乎無阻力。

從定價邏輯考慮，長端利率定價基本與政策利率保持方向一致，也就是通俗而言，降息多少，10年國債就看多少，10年期國債定價大概率繼續圍繞MLF作中樞波動。

LPR調降低于預期，對債市是利好。因為邏輯上LPR體現寬信用的訴求，這個訴求在穩定息差的背景下顯然受到一定的制約。

但需要注意，從比價效應角度來看，本次央行操作對債市也可能會有部分影響。

市場通常將5年期LPR、房貸利率和超長債利率放在同一維度比較，中長期貸款利率下降，則債市有關品種性價比進一步凸顯、增加配置需求。從這一點出發，5年LPR不調本身對于超長債定價或有局部影響。

目前觀察，在現有宏觀框架下，需要注意債市勝率可能不錯，但是賠率或有影響，具體體現是定價上，資金利率相對現券略顯偏貴，市場期待可能是債券走牛陡，但實際上債市走的是牛平，邏輯上后續對于超長債可能很難再單獨壓降期限利差，那么30年的空間位置主要就是跟隨10年而動，基本邏輯或許還是降多少看多少。

風 險 提 示

政策不確定性，海外不確定性，經濟發展超預期

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