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可轉債非正常退市帶來了一系列后續涉及交易等多個技術性問題，其到底是隨著正股轉入老三板，還是部分兌付、部分轉股？至今仍未定論。

可轉債幾乎一直被視為零風險的金融產品，近幾年供需兩旺，受到投資人青睞。但隨著注冊制的逐步深化，上市公司退市變得常態化后，可轉債也不在是“安全港”，個別轉債因發行人的退市或破產而出現了違約風險，譬如搜特、藍盾、正邦轉債等。

風險較高的轉債多發行在2020年，發債主體基本面的劣化很多出乎投資人預期，即使有保薦機構和評級公司在發行文件中為發行人基本面和公司治理提供背書，但如今來看也是并不保險的。

近日，有關可轉債退市問題有了新的通知，但可轉債非正常退市還是會帶來一系列后續涉及交易等多個技術性問題，投資者到底是深度虧損砍倉，還是部分兌付、部分轉股？相關公司莫衷一是。

值得一提的是，面對暴跌的轉債市場，一些精明的投資機構卻躍躍欲試，認為可轉債不可能出現大面積違約情況，目前的暴跌反而蘊含著很好的抄底機會。

可轉債市場進入注冊制時代

此前，可轉債由于下有保本付息、上有較大轉股盈利空間的特性，受到機構和普通投資者的歡迎。iFinD顯示，可轉債的供給增量在2020年時達到巔峰，當年新發可轉債數量將近230只，其后有所減少，2022年新發轉債數量接近150只。現如今，隨著注冊制全面實施，A股退市進入常態化，基本面和股價不佳的發行人所發行的可轉債遭遇沖擊，有數十只可轉債價格跌破100元/張面值，其中，搜特轉債由于標的公司股票退市、賬面資金又無法覆蓋轉債本息，成為可轉債市場中首只被強制退市轉債。

“買轉債的時候都是濃眉大眼。”有重倉搜特轉債虧損的投資者抱怨，沒想到*ST搜特(行情002503,診股)的基本面會壞到那么嚴重。

《紅周刊》看到了一位轉債投資人的資金賬戶。他2022年8月以來多次抄底搜特轉債，目前已經虧損6成，最近一次加倉是搜特轉債停牌前夕的2023年5月19日。他坦言，“100元買，20元割嗎？肯定要加倉降低成本的。”

對此做法，有其他轉債的投資人表達了不同意見：“值得嗎？當初因為低風險才去投資可轉債，現在冒著高風險去博剛兌，這已經失去投資可轉債的本意了。”

《紅周刊》發現，目前違約風險較高的可轉債多發行于2020年，當時正處在可轉債市場大擴容階段，有不少小市值公司被允許發行可轉債，且在上市后又被爆炒，但因經濟環境不景氣，以及公司自身治理的不完善，有多家可轉債發行人去年以來出現了破產重整風險。

國泰君安(行情601211,診股)固收分析師覃漢在研報中指出，全面注冊制下，對轉債信用風險的研究將更加重要。“全面注冊制背景下，資本市場將加速優勝劣汰，退市公司數量將大幅增加，新發轉債的信用風險也將有所上升。未來轉債正股同時退市或將不是個例，投資者應該重新審視轉債的信用風險。”

廣發保代因藍盾項目被罰退出投行業

在近期爆發風險的可轉債中，藍盾轉債是典型代表之一。公開信息顯示，2018年，彼時經營正常的藍盾股份發行了總規模5.4億元的藍盾轉債，其中3.8億元用于藍盾大安全研發與產業化基地項目，1.6億元用于補充流動資金。藍盾轉債的票面利息為0.4%~2%，原本將于2024年兌付。但隨著*ST藍盾(行情300297,診股)保殼希望越來越渺茫，這讓上市公司和投資者變得焦躁。

藍盾的風險早有苗頭。2020年開始，*ST藍盾的現金流出現惡化，自2021年起多次被警告或收到監管函。2021年7月，公司被申請破產清算。

藍盾轉債出現違約風險，令保薦機構廣發證券(行情000776,診股)頗感尷尬。在2018年的《可轉債上市保薦書》中，廣發證券還是極力看好*ST藍盾的發展前景，稱其行業前景良好、享受政策支持，發行人行業地位突出、競爭優勢明顯。彼時的公告顯示，在藍盾轉債項目上，廣發證券從中拿到了1100萬元的承銷和保薦費用，是審計機構+律所+評級機構總收費的4倍多。

值得注意的是，廣發證券和藍盾股份在融資環節進行了全面合作。廣發證券不僅是藍盾轉債的保薦券商，也是*ST藍盾2015年、2016年兩次定增并購的主承銷商和財務顧問。其中，2016年的定增募資達11億元、定增價格13元。彼時的藍盾股價正處在歷史高位，至一年后定增股票解禁時，公司股價已跌至10元左右，這讓定增獲配機構如西部利得基金、財通基金等機構或虧損出局。

依據iFinD數據統計，廣發證券為藍盾股份保薦和擔任財顧的各種形式融資總額超過了30億元。

《紅周刊》注意到，廣發證券負責藍盾定增和轉債發行的項目負責人都包括朱保力。查詢證券業協會官網后獲悉，朱保力已于2020年注銷在廣發證券的保代資質。其后，朱的同事有多人出走。

2020年的廣發證券究竟發生了什么？這就要追溯到康美藥業財務造假事件了。廣發證券是康美藥業的長期合作伙伴，康美藥業造假案發后，廣發證券飽受質疑。2020年7月，證監部門作出處罰決定：禁止廣發證券半年內開展保薦業務，其在手IPO項目多數流失。盡管廣發證券過了禁業期后重新啟動IPO和債券業務，但排名已大不如前。

《紅周刊》了解到，朱保力當時因康美藥業定增業務中未勤勉盡責，"盡職調查環節基本程序缺失，缺乏應有的執業審慎"，被廣東證監局認定為不適當人選。也就是說，彼時的他有可能是被剝奪了保代執業資格。

康美案后，因為藍盾項目，廣發和朱保力再次受到處罰。2022年12月，廣東證監局對廣發證券、朱保力等保代發出警示函，指出廣發和相關保代在藍盾股份2016年并購工作中，對被并購標的的收入真實性核查不充分、對應收賬款等會計科目異常變動核查不充分，缺失對函證過程進行控制的相關記錄文件，要求廣發證券對相關責任人員進行問責。

藍盾轉債的評級機構是聯合資信。上市公告顯示，聯合資信從這單業務中獲得的評級費用僅有57萬元不到，相對承銷費用確實較低，但面臨的壓力卻不小。在藍盾爆發財務危機后，2022年6月的評級報告中，聯合資信雖然把藍盾股份和轉債的評級均下調為CCC，評級展望負面，但其仍認為藍盾轉債“存在轉股可能性”。一年后來看，聯合資信的這一預測被“打臉”。

聯合資信相關人士向《紅周刊》表示：項目具體情況以評級報告為準。值得一提的是，除了藍盾，近期因正股退市的搜特轉債，評級機構同樣是聯合資信。

國信證券(行情002736,診股)為正邦背書也慘遭“打臉”

除了藍盾轉債、搜特轉債，正邦轉債由于正邦科技（002157.SZ）債務爆雷而近期跌幅也較大，最新價格僅有84元左右。

正邦轉債發行規模大，持有的投資者更多，主承銷商是國信證券。國信證券是正邦科技的重要合作伙伴，iFinD顯示，國信證券先后為正邦科技2015年、2017年、2019年的多次定增、2020年的可轉債提供了保薦服務，是正邦科技加杠桿擴張產能的重要推手。其中，2021年定增規模最大，募資達75億元。

據《紅周刊》此前報道，正邦集團以2021年定增股票為質押，向中航信托等信托公司做了融資，但隨后股票暴跌，質押出現強平風險，成為債務危機加速爆發的重要因素。

在國信證券2020年為正邦轉債出具的《發行保薦書》中，“推薦意見”為發行人背書：正邦科技前三年持續盈利、年度凈利潤完全足以覆蓋正邦轉債的幾千萬利息支出。《發行保薦書》顯示，正邦科技“現有主營業務或投資方向能夠可持續發展，經營模式和投資計劃穩健，主要產品或服務的市場前景良好，行業經營環境和市場需求不存在現實或可預見的重大不利變化”，“不存在影響公司持續經營的擔保、訴訟、仲裁或其他重大事項”。不過這一認定很快因豬周期深度調整，上市公司的靚麗業績泡沫被戳破，2021年巨虧近200億元。

《紅周刊》了解到，此前轉債投資者對于藍盾轉債的風險有一些預期，加之存量規模小，博弈藍盾轉債的人數較少，但正邦轉債的存量規模較大，參與博弈的投資者較多。

多只轉債價格暴跌凸顯市場擔憂

鴻達轉債、全筑轉債發行人爆雷

除了上述三只轉債，發行人已經爆雷、價格大跌的轉債還有好幾只，例如轉債價格跌到91元的鴻達轉債、跌到85的全筑轉債。

鴻達轉債的發行人是鴻達興業(行情002002,診股)（002002.SZ），在轉債發行之時的控股股東是鴻達興業集團，但很快鴻達興業集團的現金流斷裂，于今年初被法院確定破產清算。一般來說，破產的形式以破產重整居多，意味著企業的資產尚存在運營價值，而破產清算相對少見，畢竟這意味著債務人的資產未來已無法持續經營。

鴻達轉債的發行規模很大，達24.3億元，將在2025年12月摘牌。經過幾次轉股后，最新存續規模還有3億多元。目前，發行人鴻達興業的主體評級已經被下調到CCC，信用風險很高。

全筑轉債目前剩余規模近4億元，其正股*ST全筑(行情603030,診股)（603030.SH）因債務危機于今年5月正式獲批預重整。*ST全筑2022年末的凈資產為負，2022年報被出具無法表示意見的審計報告。今年以來，公司已發布了至少4份退市警示公告。

全筑轉債的保薦券商是海通證券(行情600837,診股)，此前海通證券曾因其他轉債項目違規而被處罰過，比如深圳新星(行情603978,診股)可轉債項目，因發行上市當年，發行人深圳新星（603978.SH）營業利潤比上年下滑超過五成。為此，證監會對海通證券保代王行健、張恒作出了3個月內不受理行政許可的處罰措施。

同樣，發行于2020年的全筑轉債已發行3年多，其募資當年同樣出現利潤大降情況，此后2年更是連續大額虧損，如此情況或讓海通證券面臨新的處罰可能。

投資者左右為難

“血虧”賣出？博弈小額剛兌？

從技術角度，藍盾和搜特正股退市、轉債暫停交易，產生了一個各方以往從未面臨過的問題：轉債未來是轉入老三板繼續交易，還是借鑒處理違約公司債的思路，轉入2019年后開通的交易所固收交易平臺或協議轉讓？

《紅周刊》以投資者身份致電了兩家公司董秘辦/投資者熱線。藍盾、搜于特董秘辦的相關員工均坦言，可轉債因正股退市而暫停交易的現象在A股前所未有，其中一家公司董秘辦人士進一步分析，“如果按照既往法規的規定，‘可轉債的退市參照正股執行’。那么轉債也會跟著正股一起轉到三板。但是，可轉債退到三板畢竟還沒有先例。我們也在等監管機構的決定。”

雖然近日深交所發布了《關于可轉換公司債券退市整理期間交易安排的通知》，全國中小企業股份轉讓系統發布了《退市公司可轉換公司債券管理規定》，要求上市公司股票進入退市整理期交易的，可轉債同步進入退市整理期交易，退市整理期的交易期限為十五個交易日；可轉債進入退市整理期首日不實行價格漲跌幅限制，次日起漲跌幅限制比例為20%等等，但對于可轉債投資者，如果不滿足三板較高的交易門檻，則大概率只能割肉。

危中藏機“雙低策略”進入配置區間

有投資者蹲守抄底良機

“可轉債市場以前只進不出，現在首次有了非正常退市案例，意義重大。”前述投資人認為，注冊制不僅涵蓋IPO和上市公司，可轉債市場也在加速落實注冊制，而注冊制是雙向的，既要有進，也要求有出清。在他看來，未來轉債一級市場會分化，以往轉債的票面利率很低，到期前最后一年的票息可能只有3個多點，未來部分質地較差的轉債發行票息會明顯抬升、價差明顯拉開。

不過，轉債價格大面積下跌也帶來了“撿漏”可能性。《紅周刊》了解到，有私募經理參考了高收益債的思路，在退市前低價購入幾十萬市值的搜特、正邦等轉債，想借機博取重整階段的小額現金全額清償機會。比如，以85元/張的成本持有了20萬元正邦轉債，不選擇轉股，博弈正邦重整方案中的小額剛兌預期。

長期關注轉債市場的澤銘投資FOF產品線負責人侯宏森向《紅周刊》表示：整體來看，目前新上市轉債的合理估值中樞大約是120元，如果跌破110元，就是很好的介入機會。“如果進一步跌破100元，那么市場上會有很多無腦買入的機會。”他表示，抄底轉債可以考慮“雙底策略”——低價格、低溢價率，從歷史表現來看，“雙底策略”的收益率和有效性表現也不錯。

招商智遠客戶端顯示，全市場約500只可轉債，經過近期暴跌后，有70多只轉債市價低于110元。如果以中證轉債指數為觀察樣本，2021年創出438點的歷史高點后，如今回調到408點附近，整體上仍處于近幾年高位。

另據iFinD，目前轉股貼水率為正的轉債有現代轉債等，絕大多數轉債還是溢價。但侯宏森也指出：經過幾年的爆炒，轉債的投資價值已經被普通投資者所認可，因此轉債市場進一步大跌的可能性較小。

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