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最近市場波動的幅度上上下下，市場抱怨基金經理們的聲音也是層出不窮。其實在早年老巴就曾提到過對于機構們投研的看法。今天的文章我們繼續來回顧巴菲特早年的經歷。（本文為1964年巴菲特年中致股東信）

1964年年中致合伙人信

上半年的業績

6月23號我們全家去加利福尼亞州度假，我這篇報告是6月18日寫的，因此只能動用截止18號為止的信息。然而，鑒于有合伙人習慣于掐著秒表看我的信，我將確保這篇報告一如既往地精確。一些關鍵數據我會留白，等6月30日的數據出了之后讓比爾填進去。

1964年上半年，道瓊斯工業平均指數（以下簡稱道指）從762.95點漲到831.50點。若持有道指，大約可獲得14.40美元的分紅，那么投資道指的總收益是10.0%。在6月18日寫下本文時，我們的業績和道指的業績相差不大。我更愿意告知大家如下業績：道指不漲不跌而我們漲5%；更好的情況是，道指跌10%而我們不漲不跌。然而，我也一直指出，在市場上漲時跑贏道指，比在橫盤或下跌時要難得多。

以下是最新數據，整理了道指的收益、合伙公司向普通合伙人分紅前的業績，以及有限合伙人的收益：

我們上半年的買入行動十分圓滿。我也十分滿意，因為我認為我們這門生意，99%是由買入所決定的。我們的“普通型”投資組合里有三家公司，巴菲特合伙公司是它們的最大股東。我們買入這三支股票時，它們的價格都顯著低于對企業所有者而言的價值，我們還將在這個價格繼續買入。其中一支股票我們陸陸續續買了18個月，另外兩支則買了差不多一年。我們很可能什么也不做，只是耐心地、一周一周地買這三支股票，再買個至少一年，甚至兩年三年。

我們希望看到的情形是這樣的：公司在提高盈利能力、增加資產價值上取得了長足進展，但股價卻在我們買入的時候毫無動靜。上述三家公司也是同理。這種情況對短期業績沒什么幫助，在上漲市場里更是如此，但卻能夠讓我們舒適地、符合邏輯地實現長期盈利。這種買入通常會有兩種結果：要么是股票價格在外力推動下上漲，要么是我們以低價取得了公司的控制權。二者都會讓我滿意。

然而，有一點值得特別關注：我們絕大多數“普通型”持倉的證券是顯著低估的，但我們不可能一下子買成控股股東。我們指望著市場在一定時間內驗證我們的分析判斷，但我們并不能隨心所欲地決定接下來的行動——到底是上漲賣出還是下跌并取得控制權。

其他投資公司

我們會定期把自己的業績和其他投資公司做對比，包括兩個最大的開放式投資公司（共同基金），它們將95%-100%的資金投資于普通股；以及兩個最大的分散化的封閉式投資公司。這四家公司是馬薩諸塞投資者信托、投資者股票基金、三洲公司，以及雷曼公司。它們掌管著40億美元的資金，在總資金量250億美元的投資公司行業里，它們極具代表性。它們的業績如下表所示。我的觀點是，它們的業績和行業的整體水平基本一致。那些資金量更為龐大的投顧機構，業績也差不多是這水平。

上述結果再次說明，即使是薪水最豐厚、最有名望的投資機構，業績也很難比得上由藍籌股構成的無需管理的道指。這些公司的業績就像小池塘上浮著的鴨子。水位（市場）一漲，鴨子也跟著升高；水位一降，鴨子就回到原地。不管動保組織怎么認為，我覺得要評判鴨子的功勞（或著過失），只能根據鴨子自己的行為。水位的上升與下降，不構成鴨子呱呱叫著自吹自擂的理由。第一頁的表格已經說明，水位的高低對巴菲特合伙公司的業績有重要的影響。然而，我們有時也會振翅高飛。

我想強調一點，我不是說道指是衡量普通股投資表現的唯一標準。然而我要說的是，任何投資管理（包括個人投資者）都應該接受客觀的檢驗，檢驗標準必須提前規定，不能事后挑選。

資金管理是個大行業。投資經理們很看重評估汽車公司、鋼鐵公司、化工公司的管理水平。他們（投資經理們）投入巨量精力進行評估，鄭重其事地、不達目的不罷休地評估哪些公司管理優秀，哪些公司有管理弱點。他們付出一番艱苦努力評估持倉公司的管理水平，但奇怪的是，他們從未評估一下自己的管理水平。我們認為，投資者和資管公司必須建立績效標準，定期地、客觀地，像研究其他公司那樣，仔細研究自己的業績。

無論業績如何，我們都會定期落實此措施。也許不需要我再次聲明了，我們評價業績的目的不是向大家保證未來的回報——單純是為了提供客觀的評估結果。我想強調《基本原則》中關于評價標準的幾個點——業績評判的標準應至少以三年為期，這是我們的經營方式所決定的；而一旦出現投機熱潮，我們的業績可能會被遠遠甩在后面。然而，有一點是我可以保證的。從一開始，我們就采用了一個極具挑戰性的評價標準，我們之后也會持續如此。就算我們沒能超越業績標桿，也不會因此就把標桿換掉。資管行業管理著成千上萬億資金，在我看來，如果每個從業者都有個評價能力的好標桿，并且進行主動應用，那么這個行業會變好很多。在許多行業，從業者都會做定期評估，他們評估自己公司的市場、人員、機械、運作方法等等——而資管正是世界上體量最大的行業。

稅項

1964年年初，我們的未實現凈收益是2991090美元，它們全部歸屬于截止1963年加入的合伙人。截止6月30日，我們已實現了2826248.76美元（其中96%是長期的）資本收益。這樣看來，我在1964年1月25日信中（第3項）記錄的歸屬于大家的收益，今年都能實現完成。我要再次強調，這些收益和我們當下的運營毫無關系。下述情形完全有可能發生：自今年1月1日起，各位在巴菲特合伙公司的股權的市場價值大幅縮水。因此，雖然我們有許多實現收益，但不要因此得意忘形。同理，如果我們的實現收益很少，也不必因此氣餒。我們不會為了避稅而操弄業績。我們找出利潤最大化的投資方法，并依此進行投資決策。雖然多盈利意味著多納稅，但幸好我們的長期資本利得稅率很低。

在1964年4月1日那封關于納稅的信中，我們曾說過，關于1964年預計的應繳稅額，保險起見最好是直接參考1963年的實繳稅額。這種做法肯定是沒有害處的。

對1月1日新加入的合伙人來說，今年應繳的稅額不大。任何合伙人在加入的第一年都是如此。這是因為，實現的資本收益將首先歸屬于那些有未實現收益的老合伙人。這和經濟狀況毫無關系。所有的有限合伙人，無論新老（根據合伙協議第五段，比爾·斯科特、露絲·斯科特和蘇珊·巴菲特是例外），最終的收益都是相同的。一如既往，所有合伙人的凈收益都是名義收益。

和往年一樣，我們會在11月1日左右寄出一封信（致合伙人，以及告知了我們合伙意向的人），其中包括修訂后的合伙協議、1965年的承諾書、1964年的納稅預估，等等。這封信中大家如果有不清楚的地方，今年夏天比爾將竭誠向大家解釋。

誠摯的，

沃倫·E·巴菲特

1964年7月8日

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