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7月19日晚間，頂流基金經(jīng)理劉格菘二季度的投資軌跡浮出水面。

廣發(fā)小盤成長(zhǎng)基金披露的最新二季度報(bào)告顯示，劉格菘以他的持倉(cāng)定力扛住了今年四月市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，核心持倉(cāng)幾無變化，不過他此前持有的小康股份(行情601127,診股)因股價(jià)連續(xù)反彈，從一季度末的第五大重倉(cāng)股漲成第一大重倉(cāng)股。而劉格菘年初最愛圣邦股份(行情300661,診股)截至6月末，已因股價(jià)尚未反彈，被動(dòng)降至第五大股票，也成為劉格菘在二季度的主要加倉(cāng)對(duì)象。

值得關(guān)注的是，劉格菘在本次季報(bào)中強(qiáng)調(diào)了他對(duì)市場(chǎng)的一大觀察，就像互聯(lián)網(wǎng)浪潮所創(chuàng)造的財(cái)富一樣，A股未來投資中的最大的貝塔將繼續(xù)取決于時(shí)代背景，也因?yàn)闀r(shí)代背景對(duì)優(yōu)秀股票的塑造，他認(rèn)為賣出漲幅大，置換買入跌幅較大的策略，很可能背離經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的普遍規(guī)律，即行業(yè)的大多數(shù)情況是“馬太效應(yīng)”，強(qiáng)者恒強(qiáng)、優(yōu)勝劣汰。

投資定力是獲利關(guān)鍵

小康股份漲成頭牌重倉(cāng)股

廣發(fā)小盤成長(zhǎng)基金7月19日晚間披露的二季報(bào)顯示，小康股份已漲成第一大重倉(cāng)股，基金經(jīng)理只做出稍許“被動(dòng)減持”，以符合公募基金的“雙十規(guī)定”，值得一提的是，基金經(jīng)理延續(xù)了一季度末的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)，前十大核心股票名單幾無變化。

最新披露的基金二季度報(bào)告，凸顯了部分頂流基金經(jīng)理在市場(chǎng)殺跌環(huán)境中，在核心標(biāo)的上的持倉(cāng)定力。盡管三四月份是基金殺跌的絕望時(shí)間，許多基金的凈值在二季度的四月中旬遭遇年內(nèi)的最大痛苦，承受業(yè)績(jī)考核壓力、基民問責(zé)壓力的部分頂流基金經(jīng)理，在最為恐慌的環(huán)境下堅(jiān)定看好手中優(yōu)秀公司的珍貴籌碼。

在劉格菘的二季度投資操作中，他的前十大核心股票幾乎完全延續(xù)了第一季度末的持倉(cāng)名單，這顯示出在市場(chǎng)殺跌環(huán)境下，劉格菘并未因?yàn)槭袌?chǎng)短暫的劇烈被動(dòng)進(jìn)行調(diào)倉(cāng)，他“按兵不動(dòng)”的投資策略避免市場(chǎng)反彈后的踏空可能。

延續(xù)今年第一季度末的持倉(cāng)名單，對(duì)該基金二季度擁抱市場(chǎng)復(fù)蘇至關(guān)重要。廣發(fā)小盤成長(zhǎng)基金披露的二季報(bào)顯示，小康股份截止今年第二季度末已因股價(jià)持續(xù)上漲成為該基金的第一大重倉(cāng)股。而在今年第一季度末，小康股份是劉格菘所管的廣發(fā)小盤成長(zhǎng)基金的第五大重倉(cāng)股。而在今年三四月份，小康股份出現(xiàn)一波明顯的殺跌，但這波殺跌中，劉格菘較大概率未進(jìn)行持倉(cāng)調(diào)整。

盡管截至今年第一季度末，廣發(fā)小盤成長(zhǎng)基金持有小康股份約1800萬(wàn)股，占基金凈值為7.85%，而在今年第二季度末，劉格菘在該基金上所持小康股份為1550萬(wàn)股，占基金凈值為10%。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，上述300萬(wàn)股的減持大概率為基金經(jīng)理的“被動(dòng)操作”，由于小康股份五月份上漲35%，六月份又繼續(xù)上漲54%，因此基金經(jīng)理可能為符合“雙十規(guī)定”，對(duì)小康股份進(jìn)行少許減持，而截止今年第二季度末，小康股份的投資占該基金凈值比例已達(dá)10%的數(shù)據(jù)，也強(qiáng)調(diào)了這一點(diǎn)。

跌出頭牌股寶座

圣邦股份成逆勢(shì)加倉(cāng)對(duì)象

在劉格菘管理的廣發(fā)小盤成長(zhǎng)基金中，年初的第一大重倉(cāng)股圣邦股份，在今年第二季度末已“降”為第五大重倉(cāng)股。

最愛的變化是否體現(xiàn)著頂流基金經(jīng)理的主動(dòng)調(diào)減？券商中國(guó)記者注意到，圣邦股份離開第一大重倉(cāng)股位置，并降至第五大股票，并非劉格菘對(duì)該股投資策略發(fā)生變化，而是因?yàn)槭グ罟煞菰诮衲甓径壤^續(xù)走跌，短期的股價(jià)走跌使得該股“自然”離開第一大重倉(cāng)股位置。實(shí)際上，在圣邦股份股價(jià)走跌的二季度內(nèi)，劉格菘不僅未減持該股，還加倉(cāng)圣邦股份接近150萬(wàn)股，不過，由于小康股份及其他幾只股票反彈兇猛，而圣邦股份低迷的表現(xiàn)一直持續(xù)到二季度末，因此劉格菘對(duì)圣邦股份的這一加倉(cāng)操作，未能讓圣邦股份奪回第一大重倉(cāng)股的寶座。

除了逆勢(shì)加倉(cāng)圣邦股份，劉格菘在第二季度內(nèi)還加倉(cāng)錦浪科技(行情300763,診股)約170萬(wàn)股。因錦浪科技自二季度以來的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，這一加倉(cāng)使得原先只是第八大重倉(cāng)股的錦浪科技，在二季度末已成為廣發(fā)小盤成長(zhǎng)基金的第四大重倉(cāng)股。

值得關(guān)注的是，錦浪科技在劉格菘重倉(cāng)股中的排名，可能在七月中旬已進(jìn)入前三。錦浪科技在七月股價(jià)繼續(xù)上漲接近10%，而劉格菘所持有的第三大重倉(cāng)股為隆基綠能(行情601012,診股)，持倉(cāng)資產(chǎn)與錦浪科技較為接近，考慮到隆基綠能七月以來調(diào)整接近10%，在持股資產(chǎn)接近的情況下，這意味著錦浪科技在基金中的資產(chǎn)凈值占比，大概率將超過隆基綠能。

時(shí)代背景創(chuàng)造最大貝塔

高買低賣背離“馬太效應(yīng)”

劉格菘這位頂流也在季報(bào)中分享了他在投資中的所思所想，尤其是他對(duì)是什么引領(lǐng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的思考，從而引導(dǎo)他在A股的一系列選股投資邏輯。

劉格菘說，從 5 月初以來市場(chǎng)的走勢(shì)判斷，預(yù)期最悲觀的階段可能已經(jīng)結(jié)束，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或已得到充分釋放，基本面的趨勢(shì)力量有望重新成為資產(chǎn)定價(jià)的核心，下半年資本市場(chǎng)或有可能呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情豐富多彩的局面。盡管 5 月份以來的基金凈值反彈幅度較高，但我們本不希望以高波動(dòng)率為代價(jià)獲得預(yù)期回報(bào)。二季度科技創(chuàng)新、高端制造方向的資產(chǎn)波動(dòng)率超過其他資產(chǎn)背后的原因主要體現(xiàn)在兩方面：一方面是高端制造類資產(chǎn)過去兩年獲得了較高的回報(bào)，二是在大部分市場(chǎng)參與者的資產(chǎn)選擇中，高端制造資產(chǎn)與傳統(tǒng)“核心資產(chǎn)”可能還有差異。資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性來自階段性業(yè)績(jī)的波動(dòng)與估值的波動(dòng)，預(yù)期的分化是估值波動(dòng)的來源，基本面的趨勢(shì)力量也會(huì)通過影響預(yù)期從而影響估值。

因此，從長(zhǎng)周期看，基本面的趨勢(shì)是決定資產(chǎn)價(jià)格的核心因素。隨著基本面的趨勢(shì)力量成為資產(chǎn)定價(jià)的核心，下半年市場(chǎng)整體波動(dòng)率可能會(huì)回到歷史正常區(qū)間水平。投資中最大的貝塔來自于時(shí)代背景，過去的互聯(lián)網(wǎng)浪潮、智能手機(jī)浪潮都誕生了一大批大市值的優(yōu)秀企業(yè)。未來的科技創(chuàng)新、高端制造能否帶來新的時(shí)代浪潮，取決于我們國(guó)家能否真正進(jìn)入創(chuàng)新引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新階段。

從微觀視角縱觀歷史上創(chuàng)新引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)體的成功經(jīng)驗(yàn)，他認(rèn)為以下幾點(diǎn)至關(guān)重要：

（1）工業(yè)體系的完備性是創(chuàng)新發(fā)展的重要支撐。持續(xù)的創(chuàng)新不會(huì)獨(dú)立發(fā)生，而是需求引領(lǐng)與創(chuàng)新能力共振的結(jié)果，德國(guó)的高端制造業(yè)、日本的電子與新材料產(chǎn)業(yè)、美國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)與醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)過去的發(fā)展都離不開上述兩個(gè)條件，需求來自全球化的引領(lǐng)，創(chuàng)新能力來自人才與相應(yīng)工業(yè)體系的完備性。創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展也不是偶發(fā)性、點(diǎn)狀的創(chuàng)新，而是系統(tǒng)性、持續(xù)性的創(chuàng)新，工業(yè)體系的完備性決定了創(chuàng)新的系統(tǒng)性與持續(xù)性。從貿(mào)易總量的角度，中國(guó)已經(jīng)替代日本、德國(guó)成為全球第一大供應(yīng)鏈中樞，截至2019 年，在 621 項(xiàng)制造業(yè)品類中，中國(guó)有 340 個(gè)品種是全球第一大供應(yīng)國(guó)，在 77%的品類中位居全球供應(yīng)國(guó) TOP3，從這個(gè)角度看，支撐我們創(chuàng)新的工業(yè)體系已經(jīng)足夠。

（2）產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)決定了創(chuàng)新發(fā)展的效率。產(chǎn)品創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新需要有體系性的支撐，涉及到材料、工程、制造等多方面能力的快速響應(yīng)，上下游的配合協(xié)同決定了創(chuàng)新發(fā)展的效率。過去 20 年，中國(guó)的產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)不斷擴(kuò)大，在產(chǎn)品復(fù)雜程度等方向不斷提高，我們可以清晰地看到，近年來在智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈、新能源產(chǎn)業(yè)鏈、汽車智能化產(chǎn)業(yè)鏈、互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用產(chǎn)業(yè)鏈等產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)突出的方向上，中國(guó)的創(chuàng)新效率領(lǐng)先全球。

（3）市場(chǎng)深度與知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)決定了創(chuàng)新回報(bào)。面對(duì)的市場(chǎng)越大，創(chuàng)新產(chǎn)生快速回報(bào)的概率越大。過去日本、德國(guó)的成功來自全球化的市場(chǎng)，中國(guó)的企業(yè)與日本、德國(guó)創(chuàng)新企業(yè)相比，一方面中國(guó)自身的市場(chǎng)足夠大，另一方面前述優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)鏈依然在享受全球化的紅利。知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)擴(kuò)大了領(lǐng)先企業(yè)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，拉長(zhǎng)了創(chuàng)新回報(bào)的時(shí)間周期，近幾年國(guó)內(nèi)政策也在不斷加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度。從這個(gè)角度看，創(chuàng)新引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效應(yīng)會(huì)越來越突出，龍頭企業(yè)未來超越其他創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)體企業(yè)的潛在高度可能是必然。

劉格菘認(rèn)為上述三點(diǎn)是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體能否成功進(jìn)入內(nèi)生性創(chuàng)新引領(lǐng)發(fā)展階段的重要條件，中國(guó)已經(jīng)建立的全球比較優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)鏈正在進(jìn)入快速發(fā)展的通道，同時(shí)可以預(yù)見正在建立比較優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)鏈也會(huì)越來越豐富。創(chuàng)新成為內(nèi)生性條件，意味著通過創(chuàng)新獲得成功的企業(yè)會(huì)持續(xù)加大創(chuàng)新力度，通過產(chǎn)業(yè)協(xié)同引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)鏈創(chuàng)新發(fā)展，不斷形成創(chuàng)新的生態(tài)反應(yīng)?？萍紕?chuàng)新、高端制造類資產(chǎn)成為新的時(shí)代背景下的“核心資產(chǎn)”越來越成為可能：隨著建立全球比較優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)鏈的增多，創(chuàng)新回報(bào)加強(qiáng)，此類資產(chǎn)的周期性業(yè)績(jī)波動(dòng)幅度同歷史相比會(huì)不斷減小。

劉格菘也坦言，從均值回歸的角度，對(duì)上漲幅度較大的資產(chǎn)兌現(xiàn)收益或許是正確的做法，賣出上漲幅度較大的資產(chǎn)換成跌幅較大或者漲幅較小的資產(chǎn)，“損有余補(bǔ)不足”才是普遍的規(guī)律。但如果基金經(jīng)理把視角貼近微觀產(chǎn)業(yè)鏈會(huì)發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的普遍規(guī)律實(shí)際上是“馬太效應(yīng)”，強(qiáng)者恒強(qiáng)、優(yōu)勝劣汰。從長(zhǎng)周期角度看，對(duì)基金配置的資產(chǎn)充滿信心，請(qǐng)基金持有人也能從長(zhǎng)周期的視角進(jìn)行投資，和基金經(jīng)理一起投資中國(guó)比較優(yōu)勢(shì)企業(yè)，以期獲得更好的長(zhǎng)期回報(bào)。

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