“投資要選擇長期驗證過的、有規(guī)律的、可重復(fù)的成功投資理念”、“精選頭部行業(yè)優(yōu)質(zhì)公司，沒必要為了分散而分散”、“犯錯的時候認(rèn)錯也是一種藝術(shù)”……鵬華消費優(yōu)選基金經(jīng)理王宗合對投資有自己的一套獨特認(rèn)識。

從2010年開始擔(dān)任基金經(jīng)理以來，無論在熊市還是在牛市，王宗合管理的偏股型基金鵬華消費優(yōu)選和鵬華養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)，每年業(yè)績都表現(xiàn)不俗。wind數(shù)據(jù)顯示，截至2019年5月13日，他管理鵬華消費優(yōu)選成立以來回報達(dá)到123.4%，同期滬深300指數(shù)僅上漲18.36%。

投資上，王宗合強調(diào)，要選擇“不死人”的投資策略，他的最優(yōu)策略是選擇嚴(yán)格符合“巴菲特和芒格”選股標(biāo)準(zhǔn)的股票，即高壁壘、ROE可持續(xù)性強、有顯著復(fù)利效應(yīng)，然后長期持有。他反復(fù)強調(diào)，市場短期指數(shù)的漲跌，不能作為投資上的判斷標(biāo)準(zhǔn)，他更關(guān)注公司在理論框架下的真實價值以及未來投資回報率。

談及后市，王宗合表示，中國經(jīng)濟正告別高速增長時期，進入存量經(jīng)濟時代，根據(jù)“二八原則”，20%的股票將成為引領(lǐng)市場的主引擎。未來市場就要在最優(yōu)秀行業(yè)中挑選最優(yōu)秀的頭部公司進行投資，在過去幾年，白酒就是全市場的頭部行業(yè)。此外，他看好賺人群的錢、創(chuàng)新的錢的公司，以及效率領(lǐng)先的制造業(yè)。

反復(fù)求索 找到“不死人”的投資路

“查理·芒格曾說：知道我會死在哪里，那我永遠(yuǎn)不去那個地方。”談及自己投資理念前，王宗合首先提及這句話。

王宗合表示，投資這條路，噪音冗雜、地雷林立、變幻難測，因此投資前首先要知道哪些投資理念、方法、策略會“死人”、會必然失敗，哪些不會“死人”、不會失敗。投資應(yīng)該去選擇那些被歷史長期驗證過的、有規(guī)律、可重復(fù)的成功理念去堅守，要避開那些大量沒有被驗證過、出于自己主觀的判斷和想法衍生出來的投資策略，那些是容易“死人”的地方。

王宗合將全市場投資策略視作一個二維圖形：將豎軸代表長期、中期、短期的基本面，橫軸代表市場情緒，這兩個維度之間范圍內(nèi)“任意點”均可視為不同的投資策略，比如預(yù)期差投資、信息差投資、博弈式投資、趨勢投資、GARP策略等。國外數(shù)百年及國內(nèi)數(shù)十年投資歷史看，能長期驗證過的、有規(guī)律的、可重復(fù)的成功投資理念只是少數(shù)。

“這個市場遵循二八淘汰原則， 20%人勝出，剩下80%被淘汰，要尋找到成功的方法。” 王宗合直言自己在投資初期曾階段性地嘗試過不同的策略，包括自然輪動、解讀市場情緒、逆向投資等，“有了失敗的經(jīng)歷之后才逐步形成現(xiàn)在相對成熟的理念”。

因此，王宗合表示自己在管理組合時，最優(yōu)策略是選擇嚴(yán)格符合“巴菲特和芒格”選股標(biāo)準(zhǔn)的股票，即高壁壘、ROE可持續(xù)性強、有顯著復(fù)利效應(yīng)，然后長期持有。

“其實A股市場，符合強壁壘、ROE可持續(xù)性強、有明顯復(fù)利效應(yīng)的標(biāo)的鳳毛麟角，同時還受限制于每個人的能力圈。”因此，王宗合在優(yōu)選策略滿足之后會考慮次優(yōu)策略，那就是投資三到五年可以看到明確趨勢的公司，其中最好還有逆向因子及較好的成長趨勢，估值也要足夠便宜;如果估值較高，基本面就要足夠優(yōu)秀，不會在高估值上賭成長。不過，他并不會為了分散風(fēng)險而刻意擴大行業(yè)和公司的投資數(shù)量。與盡量控制波動率相比，他寧愿選擇更高的長期復(fù)合收益率。

深入解析 構(gòu)建三大能力圈

尋找到“不死人”的投資理念、方法僅僅是第一步。王宗合表示，在少數(shù)成功的方法和理念之上，需要進一步考慮執(zhí)行這種方法、理念需要匹配什么樣的認(rèn)知能力、執(zhí)行力和能力圈;在執(zhí)行過程中，哪個地方容易“死人”，避開容易“死人”的地方，去獲得成功的投資。

談及自己能力圈，王宗合自己坦言，此前研究涉及的行業(yè)主要是消費品類，如食品飲料、商貿(mào)零售、紡織服裝、家電、汽車等;而在后8年的投資過程中，慢慢拓展了自己的能力圈。

王宗合未來希望建立三類能力圈。第一類是尋找以人群為核心業(yè)務(wù)的投資標(biāo)的，比如消費、醫(yī)療服務(wù)、金融服務(wù)、社交娛樂服務(wù)等領(lǐng)域。中國目前有14億人口，內(nèi)需市場大，蘊含著大量的機會。

第二類是效率領(lǐng)先型制造業(yè)，效率領(lǐng)先是指成本下降空間大、公司管理層專注、市場拓展空間大。

第三類是創(chuàng)新型企業(yè)，包括產(chǎn)品創(chuàng)新和商業(yè)模式創(chuàng)新。“這個能力圈不容易建立，因為很多創(chuàng)新蘊含著巨大的風(fēng)險，很難判斷所投資的是‘分子’還是‘分母’，每家公司都擁有很多理想、故事、情懷，很容易落到坑里。我更愿意在創(chuàng)新形成明顯的價值勢能時，再去選擇右側(cè)投資。”王宗合表示。

更重要的是，王宗合指出，中國經(jīng)濟正告別高速增長時期，進入存量經(jīng)濟時代。回顧美國資本市場的發(fā)展歷程可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)市場進入存量經(jīng)濟后，20%的股票在引領(lǐng)市場，有顯著的正回報，其余80%的股票對指數(shù)并沒有太大貢獻(xiàn)，維持震蕩格局。

“美國進入存量經(jīng)濟時代后，引領(lǐng)指數(shù)的牛股主要集中于兩類，一類是以人群為核心，賺全世界人的錢，比如蘋果等;另一類是賺創(chuàng)新的錢，比如醫(yī)藥、科技行業(yè)。目前中國還有一個具有明顯優(yōu)勢的是制造業(yè)，制造業(yè)走向全世界過程中將帶來較大的市場增長空間。”王宗合表示，未來有明確趨勢的正是這三大領(lǐng)域，也是他愿意努力構(gòu)建能力圈的所在。

深耕消費 看好白酒的深度邏輯

從10多年投資歷程中，王宗合始終深耕消費領(lǐng)域。“面向大眾的消費領(lǐng)域，似乎人人都能談上幾句，但其實構(gòu)建能力圈并不容易。為什么紡織服裝很少牛股、白酒出很多牛股?為什么白電出牛股、黑電不出牛股?為什么榨菜是牛股，而瓜子不是牛股?”他寥寥幾句就展現(xiàn)出對消費領(lǐng)域如數(shù)家珍的熟悉，背后正是研究得足夠精細(xì)、透徹、長遠(yuǎn)。

尤其值得一提的是，王宗合和白酒的不解之緣，他是行業(yè)內(nèi)少數(shù)十幾年如一日始終對這個行業(yè)不離不棄的基金經(jīng)理。2011年一季報數(shù)據(jù)顯示，貴州茅臺為鵬華消費優(yōu)選第二大重倉股;當(dāng)年二季度末，貴州茅臺上升為該基金第一大重倉股;到了2018年末，貴州茅臺仍為該基金第一大重倉股。

“我2006年入行就研究白酒行業(yè)，一直持續(xù)到現(xiàn)在。無論經(jīng)濟好還是經(jīng)濟差，白酒行業(yè)均有量價擴張，經(jīng)濟好的時候顯得更為突出，行業(yè)復(fù)利效益非常明確。疊加這一輪品牌集中的趨勢，這兩三年白酒走勢凌厲。”王宗合表示，白酒龍頭企業(yè)符合“巴菲特及芒格”的選股標(biāo)準(zhǔn)，但期間要把握住波動也考驗研究深度和獨立思考。比如去年下半年主基調(diào)是擔(dān)憂宏觀經(jīng)濟走弱給白酒行業(yè)帶來負(fù)增長，而較少提及長期的品牌集中和消費升級趨勢，白酒引發(fā)一波調(diào)整。回過頭看，當(dāng)時品牌集中還在、消費升級仍在持續(xù)，因此今年白酒又出現(xiàn)上漲。在2018年底2019年初白酒板塊具有明顯的逆向投資價值。

王宗合強調(diào)，消費領(lǐng)域內(nèi)白酒行業(yè)最好，高端白酒品牌高壁壘、消費升級趨勢仍在，值得長期看好。他更是指出，投資不能將就，更不能為了分散而分散。在自己的研究框架中發(fā)現(xiàn)了最好的投資標(biāo)的，就應(yīng)該長期持有。未來市場就要在最優(yōu)秀行業(yè)中挑選最優(yōu)秀的頭部公司進行投資，而白酒就是全市場的頭部行業(yè)。

后市波動 優(yōu)質(zhì)公司有大價值

“去年用價值成長的視角來看，很多個股的估值都很便宜，這也是當(dāng)時外資瘋狂買入的原因。今年以來很多悲觀預(yù)期都發(fā)生了轉(zhuǎn)變，促使市場大幅反彈。”王宗合談及市場表示，未來市場出現(xiàn)分化，后市優(yōu)質(zhì)公司更有價值。

王宗合表示，A股春節(jié)后的一輪急速上漲，是價格周期帶來的結(jié)果，價格周期的概念是所有板塊都會被價值重估，市場熱度可以映射到通信、養(yǎng)殖、計算機、白酒等各個板塊，其中基本面出現(xiàn)改善的漲幅更大一些。他預(yù)計后市市場將出現(xiàn)分化。

站在當(dāng)前時點，王宗合認(rèn)為中國很多優(yōu)質(zhì)公司的發(fā)展和估值還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)被低估了，一是公司的發(fā)展空間仍然廣闊;二是即使業(yè)績不增長，當(dāng)前的資產(chǎn)價格和很多國外同類公司相比，也具有很強的吸引力。尤其是不少消費、制造行業(yè)股票，和其發(fā)展空間、壁壘以及目前狀態(tài)相比，現(xiàn)在仍然是很好投資時點。

“判斷市場短期指數(shù)的漲跌，不能作為投資上的前提條件，我更關(guān)注公司在我理論框架下的真實價值以及未來回報率，即便股價短期可能會有所波動，但只要它的長期復(fù)合收益率能夠?qū)︼L(fēng)險作出補償，就可以納入組合。我不會判斷一個指數(shù)短期漲跌，或者賭某個板塊、行業(yè)。”王宗合強調(diào)。

王宗合指出，A股有個很明顯特點——絕大多數(shù)投資者是邊際定價模式，對公司和行業(yè)的定價總是基于短期發(fā)生的事件，很少有人會以價值投資的視角去看待一家公司的長期發(fā)展趨勢。因此，A股逆向因子、價值因子很具有優(yōu)勢。比如宏觀經(jīng)濟走弱、去杠桿嚴(yán)監(jiān)管……等等悲觀情緒將把整個股市打低，而今年一季度市場信心明顯回升，僅僅一個季度天差地別。他強調(diào)投資不能建立在對這些事情判斷上，如同建立在海市蜃樓。宏觀經(jīng)濟、外資流入、流動性等情況對市場確實有影響，但這些影響不如堅守研究公司價值重要。

正如王宗合此前所說，中國進入存量經(jīng)濟，存量經(jīng)濟的含義就是，只有頭部行業(yè)、頭部公司在推動經(jīng)濟上行。因此要精選行業(yè)，不要輕易去分散行業(yè)。

此外，對于市場關(guān)注度較高的科創(chuàng)板，王宗合表示，未來科創(chuàng)板的推出意味著市場上會有更多可以選擇標(biāo)的。可選的原因主要在于，它允許一些虧損或處于發(fā)展初期的公司上市，這就拓寬了組合的投資范圍。不過，不管是在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板還是主板上市的公司，都需要放在嚴(yán)格的研究維度中進行評價，而公司是否具有長期投資價值，則由其基本面和發(fā)展前景共同決定。

止損止盈 選準(zhǔn)好時機

投資上究竟如何止損和止盈，王宗合也有自己想法。

王宗合表示，在巴菲特和芒格看來，一只好股票最好是沒有“賣點”，其核心思想就是“買賣同源”。對于一只股票，可以一直用行業(yè)壁壘、業(yè)績持續(xù)性、復(fù)合回報率等指標(biāo)去判斷。只要它的ROE仍維持較高水準(zhǔn)、始終具有很高的行業(yè)壁壘，且盈利持續(xù)性強，能夠看到明顯的復(fù)利效應(yīng)，就不能因為短期估值過高而賣出。正如巴菲特一直強調(diào)，市場定價對他來說并不重要，因為他內(nèi)心對于企業(yè)有著自己的定價。

王宗合表示，對于部分優(yōu)質(zhì)公司而言，在行業(yè)高壁壘和盈利增長上都具有很強的持續(xù)性，投資邏輯不會輕易破壞。但是很多通過次優(yōu)策略篩選的個股，“賣點”出現(xiàn)的信號往往意味著其中期基本面邏輯失效或高速成長期已過，這時可能就要考慮賣出。

“公司都是一半火焰一半海水，不可能有一個完美的標(biāo)的。當(dāng)這家公司出現(xiàn)了核心邏輯破掉了、高速成長期過去、壁壘就變得不穩(wěn)定，到了要賣出時候。但是也要注意市場參與者更多是邊際定價模式，當(dāng)所有預(yù)期都處于低點之際并非賣出好時機。”王宗合表示，犯錯的時候認(rèn)錯也是一種藝術(shù)，不能阿爾法看錯了，貝塔又揣一腳，最好等到景氣度來了或者市場環(huán)境好了再去賣出，應(yīng)該有一個合理的價格認(rèn)錯。

關(guān)鍵詞： 鵬華基金 王宗合