近期政府債發行提速，流動性持續偏緊，引起市場擔憂。回顧歷史上寬財政發力階段資金面與債市走勢，一方面較強的寬財政預期相較于流動性缺口本身更容易引起長債利率脈沖式回調，另一方面財政發力引起的資金面調整通常是階段性的，核心影響仍是央行數量端工具取向。寬財政階段央行寬貨幣協同發力并不罕見，而當下央行寬貨幣取向仍然明確，政府債發行提速預期對市場擾動的或不會持續太久。

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▍政府債發行提速，流動性持續偏緊。

7月政治局會議對寬財政訴求抬升，8、9月地方政府專項債發行節奏明顯抬升，9月在計劃外新增了一期1150億元的5年期國債發行，總的來看，8月至今政府債發行節奏明顯提速，貢獻了一部分流動性缺口。受此影響，資金利率中樞回升至政策利率以上，引起了市場的較多擔憂。寬財政發力對資金面與債市的擾動是階段性還是長期性的？針對這一問題，有必要回顧歷史上財政發力階段的市場走勢情況。

▍回顧歷史上寬財政發力階段資金面與債市走勢，大致存在以下2個特征：

1）相較于政府債多發引起的流動性缺口，較強的寬財政預期更容易引起長債利率脈沖式回調。相較于政府債多發引起流動性缺口擴大和流動性收緊，進而導致債市調整的傳導路徑，我們發現特別國債發行等寬財政預期本身更容易引起債市的短期調整，例如2007年和2022年特別國債發行階段均出現長債利率的脈沖式上行，而在特別國債仍未發行完畢時回落。與之相對，兩輪債務置換和后續的專項債提前發行、額度調整均是通過流動性缺口的擴大來傳導發行壓力，但債市的調整則相對平淡，或是更多受其他因素影響。

2）財政發力引起的資金面調整通常是階段性的，核心影響仍是央行數量端工具取向。綜合幾輪寬貨幣周期資金面的表現，完全由政府債多發引起的緊資金并不持久。其中2007年和2020年的資金面收緊均是寬財政+緊貨幣/寬貨幣退出預期的結果，而2015年到2019年期間的資金利率中樞上行則是逆回購利率加息所致。與之相對，2021年末資金面雖然邊際收緊，但壓力整體可控，是央行數量端工具積極投放和實施降準的結果。由此可見，寬財政階段資金面擾動的持續時間往往取決于央行數量端工具取向。

▍政府債多發是否和數量端寬貨幣發力同步？

以80%分位數作為參考標準，2015年以來的21個發行高峰階段中，央行有13次實現了資金凈投放，有14次在前后兩個月內出現過降準；此外OMO資金凈回籠的階段，要么當月或者近期存在降準，要么當月的財政性存款環比少增。總體而言，政府債凈融資高峰央行貨幣政策數量工具取向往往是較為積極的，但央行操作也會綜合考量當月的財政支出情況，避免出現大水漫灌等問題。

▍央行寬貨幣取向仍然明確，政府債發行提速預期對市場擾動的持續時間或不會太久。

一方面， 10月MLF凈投放是今年最高水準，央行數量端政策的寬松取向仍然較為明確。另一方面，10月往往財政收大于支，近期的資金面調整存在一定季節性因素，而11月和12月通常是全年財政支出大月，或能對沖一部分政府債多發引起的缺口。支持信貸增長和實體經濟修復的目標下央行大概率會引導資金利率穩定在政策利率附近，預計長債利率短期可能延續窄幅波動，中長期視角下仍然存在向MLF錨位回歸的可能性。

▍風險因素：

財政政策超預期，政府債發行節奏超預期，流動性波動超預期。

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