美國各項經濟指標仍表現強勁，市場對于美聯儲緊縮貨幣政策預期也再次升溫。今年三季度以來，中資美元債收益率跟隨美債利率持續上行。9月美聯儲暫停加息，多位官員表示此輪加息接近尾聲，但在美國經濟基本面持續表現韌性的背后，中資美元債的收益率走勢又將何去何從？反觀境內信用債，隨著9月一系列穩增長政策呈調整態勢，站在四季度伊始，如何理解核心板塊（城投、地產、銀行、AMC等）境內外債券的性價比情況，未來各類中資美元債又將如何表現，本文將做一一闡述。

【資料圖】

▍中資美元債收益率仍居高位。

9月美聯儲議息會議宣布維持聯邦基金目標利率不變，符合市場預期；梅斯特、博斯蒂克等官員的講話預示美聯儲仍將維持緊縮貨幣政策。受此影響，市場對于美聯儲緊縮貨幣政策預期升溫，中資美元債收益率隨美債利率上行。分等級看，9月投資級美元債指數見頂回落，但2023年以來整體仍保持正收益，共計上漲2.14%；高收益美元債指數先升后降，2023年以來共計下降18.43%；分行業看，9月以來城投與金融美元債收益率均略有上行，2023年以來指數維持上漲趨勢，分別上漲5.13%和3.66%；房地產美元債指數呈下降趨勢，收益率保持上行。

▍凈融資規模仍較弱。

2023年前三季度，中資美元債累計發行規模為683.29億美元，同比下降33.96%；累計到期規模為1463.45億美元，同比下降18.91%；累計凈融資規模共計-780.16億美元，凈融資缺口同比擴大1.32%。在美債利率高位運行的背景下，我們預計四季度中資美元債發行端或難以出現同比高增的情況，但由于到期規模同比下降，凈融資缺口或繼續維持收斂趨勢。具體分行業看：城投、地產、金融三大行業凈融資均呈凈流出態勢，分別為-65.65億美元、-365.15億美元、-92.78億美元，其中地產與金融美元債凈融資缺口分別同比收斂4.37%和70.66%。

▍違約規模邊際反彈。

2023年前三季度共有30筆中資美元債違約（含展期），規模合計118.53億美元，同比下降60.45%。2022年9月后中資美元債違約數量與規模隨到期量下降而降低，2023年7月后違約數量與規模邊際反彈。從違約類型看，年初以來違約的中資美元債以實質違約為主，共有12筆美元債展期，規模合計為46.64億美元，占今年以來違約美元債規模的39.35%，其中10月共有8筆混合所有制房企美元債展期，規模達33.49億美元。從行業角度看，年初以來美元債違約主體均為地產企業，其中民營房企違約規模占比為25.64%，混合所有制房企占比為74.36%。

▍中資美元債性價比優勢凸顯。

我們從中資美元債的核心板塊（城投、地產、銀行、AMC）探討境內外信用債的性價比對比情況。

對于城投債：2023年6月以來境內外城投債利差快速走闊，截至10月7日，1年期、5年期、10年期境內外城投債利差分別為290.29bps、325.30bps、370.85bps，城投美元債性價比較高；

對于地產債：雖然地產美元債收益率高于境內地產債，但利差相對較薄，1年期與3年期分別為76.08bps與46.19bps，考慮到輿情引起估值波動風險與匯率波動風險，地產美元債的性價比優勢較不突出；

對于銀行債：銀行美元債期限利差較為接近，其中3年期銀行美元債收益率略高于5年期，與境內債相比，3年期銀行美元債利差更大，性價比優勢更明顯；

對于AMC債：存量境內外AMC債券主體屬性一致，信用資質趨同，其中AMC美元債收益率高于境內債，且期限利差保持更大，長端AMC美元債更具性價比優勢。

▍短期內仍有風險擾動。

短期內中資美元債的主要風險仍在于市場對美聯儲的貨幣政策預期與人民幣匯率波動情況。

美聯儲貨幣政策預期方面，雖然我們預期11月美聯儲繼續加息的概率不大，但美債利率或保持在高位運行，同時在市場對于緊縮貨幣政策不斷博弈的過程中，短期內美債利率仍然存在波動的可能；另一方面，若地緣政治風險超預期，投資者避險情緒的升溫也可能對美債利率形成擾動。

人民幣匯率方面，對中資美元債收益的影響主要來源于直接的匯兌損益和間接影響供需格局產生的波動。匯兌損益方面，近期人民幣匯率逐步企穩，但短期內匯率修復動力仍有待觀察，對于中資美元債的直接匯兌損益影響有限；供需方面，由于美債利率仍處于高位運行，中資主體融資成本仍較高，我們預計中資美元債供給端維持較弱態勢，出現因供給沖擊引起收益率大幅上行的可能性較低。

▍不同板塊可動態布局。

對于城投債：受5月以來城投輿情影響，部分債務壓力較大的區域的存量美元債估值上行，而在新一輪化債背景下，此類地區的債務壓力料將得到顯著緩解，提振城投市場的信心，存量的城投美元債收益率處于高位，可博弈積極化債區域困境反轉的機會；

對于地產債：雖然當前部分房企輿情仍在發酵，但在政策呵護下信用風險傳染至未出險房企的概率較低，存量的地產美元債中未出險民營房企與地方國有企業的估值收益率均處于較高水平，可關注此類主體的布局機會；

對于銀行債：海外國有大行AT1美元債收益率較高，性價比優勢更明顯。同時國有行資本充足率較高，信用資質較優，出現如瑞信AT1減記的極端風險概率較低；

對于AMC債：新一輪化債背景下，AMC公司積極參與地方化債，其業務有望迎來拓展機會，提升信用資質，而AMC美元債因其收益率更高，具有較充分的下行空間，性價比較高。

▍風險因素：

美聯儲政策超預期；美國宏觀經濟指標超預期；外債監管政策收緊；個別信用事件沖擊美元債等。

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