文 財信研究院 宏觀團隊伍超明李沫

核心觀點

一、高基數、食品和服務是CPI同比回落主因。去年9月CPI增速是全年最高點，高基數無疑壓降了今年同期同比增速。食品方面，受供給充足和去年同期漲幅較高影響，食品對CPI同比的負向拖累作用提高0.3個百分點。其中，豬肉、鮮果價格環比回落較多，主因供給充足。非食品方面，國際原油、部分下游商品和服務漲價，共同帶動非食品價格同比回升。但受暑期結束、國內需求不足影響，服務價格環比低于歷史同期均值較多，核心CPI繼續位于“零”時代，服務漲價對CPI的支撐作用明顯弱于預期。

(相關資料圖)

二、預計10月CPI增長0.3%左右，年底有望觸及1%。一是預計10月食品環比由漲轉跌；二是去年同期豬肉價格同比增速大幅提升，高基數下豬價降幅大概率繼續擴大；三是預計服務價格上漲、油價提高、上中下游傳導作用增強，均對非食品價格形成向上支撐；四是10月CPI翹尾因素較9月提高0.2個百分點。

三、油價上漲和需求恢復支撐PPI降幅繼續收窄。9 月PPI同比降幅收窄0.5個百分點至-2.5%，國際原油價格繼續上漲、國內工業品需求逐步恢復，共同對新漲價因素形成支撐是主因。分行業看，原油和基建相關上游行業是PPI環比上行主因，中下游價格也小幅回暖，反映出上游漲價向中下游的傳導作用增強。

四、預計10月PPI降幅收窄至-2.2%左右，年內數月仍為負增長。一是10 月份PPI翹尾因素較9月份回落0.2個百分點；二是受能源供給沖擊持續發酵影響，國際大宗商品價格將對PPI新漲價因素形成支撐；三是國內經濟企穩向好將對國內工業品價格形成支撐，但回升動力仍面臨地產低迷的鉗制。

五、總結：隨著一攬子穩增長政策加力顯效，未來需求企穩向好將主導價格走勢，年內通脹回升趨勢不變，但上行幅度取決于民企和房地產市場的恢復情況。預計年底CPI有望提高到1%附近，PPI全年負增長格局不變。

正文

事件：2023年9月份全國居民消費價格指數（CPI）環比上漲0.2%，同比增長0.0%，較上月回落0.1個百分點；工業生產者出廠價格指數（PPI）環比上漲0.4%，同比下降2.5%，降幅較上月收窄0.5個百分點。

一、高基數、食品和服務是CPI同比回落主因，預計10月增長0.3%

高基數和供給充足共致食品價格同比降幅擴大。去年9月CPI增速是全年最高點，高基數無疑不利于今年同期同比增速。從食品看，9月食品價格環比漲幅回落0.2個百分點至0.3%，同比降幅擴大1.5個百分點至-3.2%，影響CPI下降約0.6個百分點（見圖1），較上月回落約0.3個百分點。其中，在需求季節性回升但供給充足的影響下，豬肉價格環比小幅上漲0.2%，同比降幅擴大4.1個百分點至22%，對CPI同比的負向拖累較上月擴大約0.1個百分點；鮮菜價格環比漲幅提高3.1個百分點至3.3%，但去年同期基數走高，其同比跌幅擴大3.1個百分點至-6.4%，對CPI同比的負向拖累作用擴大0.07個百分點；鮮果價格環比跌幅收窄，但受高基數效應影響，同比由上漲1.3%轉為下跌0.3%，對CPI同比的拉動作用較上月回落0.04個百分點；受供給充足影響，其他主要食品價格環比增速多數回落，對CPI同比的拉動作用也有所減弱（見圖2-3）。

能源和下游漲價推升非食品價格，但服務價格走弱。9月非食品價格同比增長07%，較上月提高0.2個百分點（見圖4），對CPI同比的拉動作用較上月提高0.16個百分點（見圖1），對CPI的支撐作用增強。本月非食品價格回升主要源于能源和下游消費品價格上漲，服務價格環比負增：一是受國際油價上漲和去年基數走低影響，8月份交通工具用燃料同比降幅收窄3.4個百分點至-1.1%，油價拖累作用明顯減弱；二是受原材料價格上行和國內需求有所恢復影響，衣著服裝、中藥、教育服務價格環比均有所上漲，終端商品和服務漲價對非食品價格形成支撐；三是服務價格受暑期結束影響環比增速回落，但環比下降0.1%，低于2011-2019年均值較多（見圖5），說明國內需求不足對價格的制約較強。

核心CPI繼續處于“零”時代，年內有望逐步向“1”時代靠近。9月剔除食品和能源的核心CPI同比增長0.8%，持平于上月，繼續處于“零”時代，反映出國內需求不足問題依然較為突出。往后看，受服務價格上漲空間大和居民消費有望持續恢復影響，未來核心CPI企穩回升是大概率事件，但消費潛能釋放仍面臨“就業-收入-消費”循環恢復偏慢的制約，修復速度不宜高估，預計年內核心CPI將逐步向“1”時代靠近。

預計10月CPI同比增長0.3%左右。一是預計10月份食品環比由漲轉跌。根據農業部數據，截止到10月13日，28種重點監測蔬菜、7種重點監測水果、豬肉價格環比增速分別為-2.5%、-3.1%、-2.5%，鮮菜由漲轉跌，水果降幅收窄，豬肉跌幅擴大，因此預計10月份食品環比轉負。二是去年同期豬肉價格同比增速大幅提升，高基數下豬價降幅大概率繼續擴大；三是服務業需求恢復、國際能源價格上行以及上中下游價格傳導作用增強，均對非食品價格形成向上支撐；四是10月份CPI翹尾因素較9月份回升0.2個百分點（見圖6）。

二、油價上漲和需求恢復支撐PPI降幅繼續收窄，預計10月PPI增長-2.2%左右

受國際原油價格繼續上漲、國內工業品需求逐步恢復影響，9月份工業生產者出廠價格（PPI）同比下降2.5%，降幅較上月收窄0.5個百分點，環比增速回升是主要貢獻。其中，生產資料和生活資料分別同比下降3.0%和0.3%，降幅分別較上月收窄0.7和擴大0.1個百分點。從環比看，生產資料和生活資料環比分別上漲0.5%和0.1%，較上月提高0.2個百分點和持平于上月，生產資料是PPI同比降幅收窄、環比漲幅擴大的主要原因。生產資料中，環比漲幅呈現出采掘工業＞原材料工業＞加工工業的特征，邊際上采掘工業環比上漲較多，加工工業環比由負轉正；生活資料中，除食品價格環比增速回落外，衣著、一般日用品、耐用消費品價格環比增速均有所提高，上游漲價向中下游的傳導作用增強（見圖8）。

從行業看，原油和基建相關行業是PPI環比上行主因，中下游價格小幅回暖。一是受國際油價繼續上行影響，原油產業鏈環比上漲幅度靠前，如石油和天然氣開采業，石油煤炭及其他燃料加工業、化學原料加工業等行業價格環比上漲較多。二是受國內基建需求逐漸釋放、供給相對剛性影響，有色金屬冶煉和壓延加工業、煤炭開采和洗選業等行業環比大幅上行。三是受國內需求企穩向好影響，紡織業、計算機通信設備制造、服裝服飾等行業價格環比均實現正增長，中下游行業價格小幅回暖。

預計10月份PPI增長-2.2%左右。一是10月份PPI翹尾因素較9月份回落0.2個百分點（見圖10）；二是預計受供給偏緊、需求韌性影響，四季度國際原油價格維持強勢，對PPI新漲價因素存在支撐；三是國內需求企穩向好將對國內工業品價格形成支撐，但受房地產市場低迷拖累，國內工業品價格上漲動力偏弱。

三、預計未來PPI和CPI負剪刀差將繼續收窄，對工業企業利潤的拖累作用減弱

PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業企業盈利空間的變化。PPI和CPI剪刀差的擴大，通常意味著企業利潤和經濟動能的持續修復，反之則相反（見圖11-12）。疫后本輪PPI和CPI剪刀差經歷了擴大-收窄的過程，擴大階段主要是由上游原材料漲價驅動的，結構性特征顯著，不是全面性漲價，對應的下降階段主要是由高基數主導，國內需求恢復帶動的價格上漲尚不明顯。在國內需求恢復偏弱的情況下，中下游行業轉移成本能力依然較弱，導致上游原材料上漲對中下游利潤的擠占作用偏強，進而壓制中下游企業投資擴產意愿，不利于國內經濟動能的恢復。

9月份PPI和CPI的剪刀差由上月-3.1%收窄至-2.5%，兩者剪刀差連續三個月收窄。預計未來CPI和PPI都將見底回升，但地緣政治沖突導致的供給偏緊、政策對基建需求的刺激更直接，PPI回升速度將快于CPI，兩者負剪刀差將繼續呈現收窄態勢，對工業企業利潤的拖累作用將有所減弱。

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