文：華創(chuàng)證券研究所副所長(zhǎng) 、首席宏觀分析師 張瑜

聯(lián)系人：陸銀波夏雪

(資料圖片僅供參考)

核心觀點(diǎn)

雖然8月當(dāng)月出口同比讀數(shù)大幅好轉(zhuǎn)，但兩年平均增速其實(shí)仍在下滑，反映基數(shù)擾動(dòng)下，當(dāng)月同比讀數(shù)或“失真”，可能難以反映真實(shí)的出口動(dòng)能改善有多大。我們嘗試剝離掉基數(shù)效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，剔除基數(shù)效應(yīng)后，仍有較明顯改善的主要是美國(guó)、東盟（主要是越南）、加拿大、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)。

關(guān)于改善的持續(xù)性，我們嘗試提供幾個(gè)觀察角度。①對(duì)美國(guó)： 結(jié)合我們前期報(bào)告《對(duì)歐美出口增速大幅下滑的兩點(diǎn)思考》的分析，考慮到美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比仍未回正、 PMI 仍在榮枯線以下，對(duì)美出口增速持續(xù)改善的空間可能較為有限。②對(duì)越南： 目前出現(xiàn)一些積極跡象（ PMI 大幅回升至榮枯線以上； 工業(yè) 生產(chǎn)指數(shù)同比連續(xù)第 4 個(gè)月回升，且在正值區(qū)間運(yùn)行），可能指向后續(xù)仍有改善空間。③對(duì)中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)：領(lǐng)先觀察指標(biāo)是中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)半導(dǎo)體行業(yè)指數(shù)同比（拐點(diǎn)大致領(lǐng)先對(duì)中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)出 口增速的拐點(diǎn) 3-4 個(gè)月）， 2 月以來持續(xù)回升，可能對(duì)應(yīng)對(duì)中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)出口還有望上行。

報(bào)告摘要

一、剔除基數(shù)效應(yīng)，對(duì)誰出口有回升？

8月，我國(guó)出口 同比錄得-8.8%，較7月的-14.5%大幅回升5.7個(gè)百分點(diǎn)。但出口增速的改善受去年低基數(shù)影響較大，實(shí)際上，從兩年平均角度，8月出口形勢(shì)進(jìn)一步弱化。8月出口兩年平均同比增速僅 有-1.4%，7月為0.1%。據(jù)此，本文嘗試回答兩個(gè)問題。

（一）第一個(gè)問題是，剔除基數(shù)效應(yīng)，出口增速真正有所改善的究竟是哪些區(qū)域？

從兩個(gè)角度觀察。第一，出口兩年平均增速的環(huán)比變化。主要出口目的地中，僅 東盟、美國(guó)、加拿大、中國(guó)臺(tái)灣和中國(guó)香港地區(qū) 8月的兩年平均增速高于7月。

第二，針對(duì)8月出口同比拉動(dòng)的環(huán)比變化，拆分出剔除基數(shù)效應(yīng)的邊際改善。假設(shè)8月與7月同基數(shù)，計(jì)算8月出口主要目的地對(duì)整體出口的同比拉動(dòng)，并與7月拉動(dòng)作差，該差值即為扣除基數(shù)效應(yīng)的邊際改善。結(jié) 果發(fā)現(xiàn)，剔除基數(shù)效應(yīng)后，8月出口拉動(dòng)邊際改善仍較為明顯的有：美國(guó)（0.8%）、東盟（0.3%）、拉美（0.3%）、中西亞（0.2%）、澳大利亞（0.15%）、加拿大（0.1%）和中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)（0.1%）。

綜合兩個(gè)視角，剔除基數(shù)效應(yīng)后，8月出口增速仍有較明顯增長(zhǎng)的主要是美國(guó)、東盟、加拿大、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)。進(jìn)一步拆解我國(guó)對(duì)東盟出口，可以發(fā)現(xiàn)增長(zhǎng)主要源自我國(guó)對(duì)越南出口的超季節(jié)性上漲。

（二）第二個(gè)問題是，對(duì)這些區(qū)域出口增速改善的持續(xù)性如何？我們提供幾個(gè)觀察角度。

首先，對(duì)于美國(guó)，結(jié)合我們前期 報(bào)告《對(duì)歐美出口大幅下滑的兩點(diǎn)思考》的分析，美國(guó)去庫(kù)期（用庫(kù)存投資對(duì)實(shí)際GDP同比的拉動(dòng)來衡量）往往對(duì)應(yīng)著其對(duì)我國(guó)出口同比拉動(dòng)的下滑。目前來看，雖然二季度美國(guó)庫(kù)存投資對(duì)實(shí)際GDP同比拉動(dòng)較一季度有所回升，但考慮到美國(guó)ISM制造業(yè)PMI仍在榮枯線以下，同時(shí)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比仍未回正，庫(kù)存投資拉動(dòng)的上行彈性估計(jì)有限，帶來美國(guó)對(duì)我國(guó)出口拉動(dòng)的改善空間或亦較為有限。

其次，對(duì)于越南，結(jié)合我們前期報(bào)告《壓力或來自于去庫(kù)》的分析，對(duì)越南出口表現(xiàn)不佳的壓力可能來自其去 庫(kù)。目前來看，8月，越南制造業(yè)PMI大幅回升至50.5，是3月以來首次升至榮枯線以上，同期越南工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比連續(xù)第4個(gè)月升至2.6%，可能指向越南庫(kù)存周期的積極變化，若該趨勢(shì)持續(xù)，我國(guó)對(duì)越南出口或可進(jìn)一步改善。

最后，對(duì)我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的出口，與半導(dǎo)體行業(yè)景氣度的關(guān)聯(lián)或較為密切。觀察發(fā)現(xiàn)，中國(guó)臺(tái)灣半導(dǎo)體行業(yè)指數(shù)同比的拐點(diǎn)大致領(lǐng)先對(duì)我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)出口同比增速的拐點(diǎn)3-4個(gè)月。今年2月以來，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)半導(dǎo)體行業(yè)指數(shù)同比持續(xù)回升，或指向后續(xù)對(duì)我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)出口仍有望上行。

二、進(jìn)出口分項(xiàng)數(shù)據(jù)

1、出口商品：其他機(jī)電品、11類主要耐用品、勞密產(chǎn)品對(duì)整體出口拖累幅度明顯收窄。8 月，三類商品對(duì)整體出口拉動(dòng)分別為 -3.3% 、 -1.5% 、 -2.1% ，上月則分別為 -5.1% 、 -2.8% 、 -3.6% 。2、進(jìn)出口區(qū)域、商品拉動(dòng)詳細(xì)拆分，詳見正文。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)、越南庫(kù)存周期變化超預(yù)期

報(bào)告目錄

報(bào)告正文

一、剔除基數(shù)效應(yīng)，對(duì)誰出口有回升？

8月，我國(guó)出口同比錄得-8.8%，較7月的-14.5%大幅回升5.7個(gè)百分點(diǎn)。但出口增速的改善受去年低基數(shù)影響較大，實(shí)際上，從兩年平均角度，8月出口形勢(shì)進(jìn)一步弱化。8月出口兩年平均同比增速僅有-1.4%，7月為0.1%。

那么，第一個(gè)問題是，剔除基數(shù)效應(yīng)，出口增速真正有所改善的究竟是哪些區(qū)域？

從兩個(gè)角度觀察。第一，出口兩年平均增速的環(huán)比變化（圖1）。主要出口目的地中，僅東盟、美國(guó)、加拿大、中國(guó)臺(tái)灣和中國(guó)香港地區(qū)8月的兩年平均增速高于7月，其中加拿大兩年平均增速環(huán)比增加最多，為7.5個(gè)百分點(diǎn)；中國(guó)香港地區(qū)兩年平均增速環(huán)比增加最少，僅有0.4個(gè)百分點(diǎn)。

第二，針對(duì)8月出口同比拉動(dòng)的環(huán)比變化，拆分出剔除基數(shù)效應(yīng)的邊際改善（圖2）。我們假設(shè)8月與7月同基數(shù)（即2022年8月出口=2022年7月出口），計(jì)算8月各出口目的地對(duì)整體出口的同比拉動(dòng)，并與7月拉動(dòng)作差，將該差值視為扣除基數(shù)效應(yīng)的邊際改善。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，①舊三大伙伴中的美國(guó)、東盟剔除基數(shù)效應(yīng)的邊際改善均為正，且較為明顯，分別為0.8%、0.3%；②新三大伙伴中，僅中西亞剔除基數(shù)效應(yīng)的邊際改善為正，為0.2%；③其他主要貿(mào)易伙伴中，多數(shù)區(qū)域剔除基數(shù)效應(yīng)的邊際改善仍為正，其中數(shù)值比較大的包括拉美（0.3%）、澳大利亞（0.15%）、加拿大（0.1%）和中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)（0.1%）。

綜合兩個(gè)視角，剔除基數(shù)效應(yīng)后，8月出口增速仍有較明顯增長(zhǎng)的主要是美國(guó)、東盟、加拿大、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)。進(jìn)一步拆解我國(guó)對(duì)東盟出口（圖3），可以發(fā)現(xiàn)增長(zhǎng)主要源自我國(guó)對(duì)越南出口的超季節(jié)性上漲（圖4）。

第二個(gè)問題是，對(duì)這些區(qū)域出口增速改善的持續(xù)性如何？我們提供幾個(gè)觀察角度。

首先，對(duì)于美國(guó)，結(jié)合我們前期報(bào)告《對(duì)歐美出口大幅下滑的兩點(diǎn)思考》的分析，美國(guó)去庫(kù)期（用庫(kù)存投資對(duì)實(shí)際GDP同比的拉動(dòng)來衡量）往往對(duì)應(yīng)著其對(duì)我國(guó)出口同比拉動(dòng)的下滑。目前來看，雖然二季度美國(guó)庫(kù)存投資拉動(dòng)實(shí)際GDP同比-0.6%，較一季度-1.1%有所回升，但考慮到美國(guó)ISM制造業(yè)PMI仍在榮枯線以下，同時(shí)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比仍未回正，庫(kù)存投資拉動(dòng)的上行彈性估計(jì)有限，帶來美國(guó)對(duì)我國(guó)出口拉動(dòng)的改善空間或亦較為有限。

其次，對(duì)于越南，結(jié)合我們前期報(bào)告《壓力或來自于去庫(kù)》的分析，對(duì)越南出口下滑的壓力可能主要來自其去庫(kù)。目前來看，8月，越南制造業(yè)PMI大幅回升至50.5，是3月以來首次升至榮枯線以上，同期越南工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比連續(xù)第4個(gè)月升至2.6%，可能指向越南庫(kù)存周期的積極變化，若該趨勢(shì)持續(xù)，我國(guó)對(duì)越南出口或可進(jìn)一步改善。

最后，對(duì)我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的出口，與半導(dǎo)體行業(yè)景氣度的關(guān)聯(lián)或較為密切。觀察發(fā)現(xiàn)，中國(guó)臺(tái)灣半導(dǎo)體行業(yè)指數(shù)同比的拐點(diǎn)大致領(lǐng)先對(duì)我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)出口同比增速的拐點(diǎn)3-4個(gè)月（圖10）。今年2月以來，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)半導(dǎo)體行業(yè)指數(shù)同比持續(xù)回升，或指向后續(xù)對(duì)臺(tái)灣地區(qū)出口仍有望上行。

二、進(jìn)出口分項(xiàng)數(shù)據(jù)

（一）出口：回升幅度略好于預(yù)期

1、出口走勢(shì)

8月出口增速回升，幅度略超預(yù)期。以美元計(jì)價(jià)，8月出口同比-8.8%，彭博一致預(yù)期-9%，前值-14.5%；前8月累計(jì)同比-5.6%，兩年平均增速降至3.3%，前7月兩年平均增速為4.1 %。以人民幣計(jì)價(jià)，8月出口同比為-3.2%，前值-9.2%。

2、出口區(qū)域

分類別看主要出口目的地：

第一，舊三大伙伴（美國(guó)、歐盟、東盟）出口增速大幅回升，8月拉動(dòng)我國(guó)整體出口-6. 8%，上月為-10.7%，其中美國(guó)、東盟均明顯回升，8月美國(guó)拉動(dòng)我國(guó)整體出口-1.5%，上月為-3.9%；東盟拉動(dòng)-2.1%，上月為-3.5%。

第二，新三大伙伴（俄羅斯、非洲、中西亞國(guó)家）整體對(duì)出口拉動(dòng)僅微幅下滑，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)變化較大，俄羅斯出口增速大幅下滑，中西亞出口增速則明顯回升。8月，新三大伙伴對(duì)我國(guó)整體出口拉動(dòng)為1.4%，上月為1.5%，其中，俄羅斯拉動(dòng)0.4%，上月為1.1%；中西亞國(guó)家拉動(dòng)1.3%，上月為0.7%。

第三，其他主要貿(mào)易伙伴對(duì)出口拉動(dòng)回升，8月拉動(dòng)為-3%，上月為-5.1%。

3、出口商品

分類別看主要出口商品，其他機(jī)電品、11類主要耐用品、勞密產(chǎn)品對(duì)整體出口拖累幅度明顯收窄。8月， 其他機(jī)電品出口、11類主要耐用品、勞密產(chǎn)品對(duì)整體出口拉動(dòng)分別為-3.3%、-1.5%、-2.1%，上月則分別為-5.1%、-2.8%、-3.6%。

（二）進(jìn)口：超預(yù)期反彈

1、進(jìn)口走勢(shì)

8月進(jìn)口增速反彈，幅度超預(yù)期。以美元計(jì)價(jià)，8月進(jìn)口同比-7.3%，彭博一致預(yù)期-9%，前值-12.4%；前8月累計(jì)同比-7.6%，兩年平均增速為-1.9%，前7月兩年平均增速為-1.5%。以人民幣計(jì)價(jià)，8月進(jìn)口同比-1.6%，前值-6.9%。從環(huán)比來看，8月以美元計(jì)價(jià)的進(jìn)口環(huán)比7. 6%，為2000年以來歷史同期第二高點(diǎn)，僅次于2006年8月的9.5%。

2、進(jìn)口區(qū)域

分區(qū)域看，進(jìn)口拉動(dòng)主要源自拉美和俄羅斯。8月，拉美拉動(dòng)我國(guó)整體進(jìn)口0.4%，上月為-0.2%；俄羅斯拉動(dòng)我國(guó)整體進(jìn)口0.1%，上月為-0.4%。拖累則主要源自日韓。8月，日韓拉動(dòng)我國(guó)整體進(jìn)口-2.7%，與上月持平。

3、進(jìn)口商品

分商品看，化工與礦產(chǎn)品進(jìn)口拉動(dòng)大幅反彈，已經(jīng)回正。主要商品中，化工與礦產(chǎn)品成為進(jìn)口唯一正向拉動(dòng)，8月拉動(dòng)我國(guó)整體進(jìn)口增長(zhǎng)0.4%，上月為-3.3%。拆分量?jī)r(jià)來看，主要貢獻(xiàn)源自進(jìn)口數(shù)量高增，疊加進(jìn)口價(jià)格同比增速改善。以原油為例，8月，我國(guó)原油進(jìn)口同比0.5%，上月為-20.8%，其中，進(jìn)口數(shù)量同比30.9%，上月為17%；進(jìn)口價(jià)格同比-23.2%， 上月為-42.8%。

（三）貿(mào)易差額：貿(mào)易順差同比繼續(xù)回升

貿(mào)易順差同比回升至-13.1%。8月，以美元計(jì)價(jià)的貿(mào)易順差為683.6億美元，同比-13.1%；前值為806億美元，同比-19.4%。以人民幣計(jì)價(jià)的貿(mào)易順差為4880億元，前值為5757億元。

具體內(nèi)容詳見華創(chuàng)證券研究所9月8日發(fā)布的報(bào)告《【華創(chuàng)宏觀】剔除基數(shù)效應(yīng)，對(duì)誰出口有回升？——8月進(jìn)出口數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》。

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