鮑威爾 Jackson Hole 講話：利率將更高、更久

王茂宇 宏觀分析師

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王勝博士宏觀研究部負責人

申萬宏源宏觀

主要內容

周話題：鮑威爾Jackson Hole講話：利率將更高、更久

當地時間8月25日，鮑威爾在Jackson Hole全球央行年會上發表了主題為“通脹：進展及展望”的演講，核心信息：利率將更高、更久，通脹雖然出現回落，但仍然過高。

美國通脹降溫仍有漫漫長路。鮑威爾認為未來美國通脹回落的不確定性主要在于核心商品和其他核心服務。1）核心商品通脹方面，鮑威爾肯定過去降溫趨勢，但表示仍需看到持續進展，從最新數據看，未來美國車輛通脹可能難以持續回落。鮑威爾表示需看到核心商品通脹持續的進展“Sustained progress”，今年以來需求端美國居民消費仍然過熱的現實，可能使得美國商品通脹后續回落存在非常大的不確定性。Manheim二手車指數在8月出現小幅回升，可能指向未來2-3個月后美國車輛通脹不再會持續回落。2）房租服務通脹方面，由于其滯后美國房價漲幅約一年半左右的特性，鮑威爾對其未來回落趨勢還是具備較強信心的，今年上半年的確出現了美國10Y國債利率階段性下滑——美國房地產市場回暖的跡象，但其對美國房租的影響可能要到2024年末才能體現。3）其他核心服務通脹方面，美國居民消費過熱也可能意味著這部分通脹回落將慢于預期，鮑威爾表示這部分服務通脹也和商品通脹一樣，需要看到更多進展“some further progress”，迄今為止美國職位空缺的回落并沒有帶來失業率上升，其實意味著美國超額勞動力需求規模還相當之大，居民超額儲蓄帶來超額消費需求，進而催生超額招聘需求，而目前又是美國財政發力托底美國居民消費的狀態，所以這部分服務通脹回落可能將慢于市場預期。

“貨幣緊、財政松”的格局正在促使美聯儲進一步加息，并維持高利率更久。居民消費過熱導致美國經濟強于長期趨勢，是鮑威爾表態可能進一步加息的核心邏輯。根據上文分析，鮑威爾對于美國通脹回落的擔憂其實源自于居民消費過熱這一需求側影響，在對于經濟的展望部分，鮑威爾進一步提到今年以來美國經濟明顯比長期趨勢更強，部分體現在居民消費穩健，這可能使得通脹回落趨勢受阻，并引發美聯儲進一步加息。美國目前“貨幣緊、財政松”的格局，可能使得美聯儲需要采取更大力度緊縮去抑制通脹，抑制居民需求，而拜登政府對于軟著陸的追求又將使得財政進一步發力，進而讓美國貨幣、財政政策陷入惡性循環，最終受傷的是美國財政可持續性。

美經濟“硬著陸”風險不可忽視，美聯儲政策或將坐上“過山車”。鮑威爾這一次講話超預期偏鷹，并指向未來美聯儲可能進一步加息，這一點我們毫不意外，我們早在6月報告《泰勒規則指向美聯儲還有幾次加息？-23H2&2024美聯儲貨幣政策展望》（2023.06.16）中就已經明確指出，美聯儲年內利率峰值完全有可能達到5.50-5.75%的水平，目前市場才姍姍來遲將利率預期上調至這一水平。同時，鮑威爾在講話最后也提到幾個風險因素，分別為中性利率難以準確估計、貨幣政策對經濟滯后傳導、失業率低位能否維持。由此，鮑威爾得出的結論是美聯儲仍將采取每次會議評估最新經濟數據的辦法決定利率政策，只要美國居民消費維持穩健，那么鮑威爾很可能就能夠依據此次提出的“消費穩健致經濟強于長期趨勢——通脹回落受阻”的邏輯繼續加息，考慮到目前亞特蘭大聯儲對于美三季度實際GDP年化季度環比增速預期已經達到5.9%，繼續加息概率較大。鮑威爾提出的這幾項風險因素，也或意味著美聯儲貨幣政策將坐上“過山車”，即加息超預期，但未來降息也可能超預期。從信貸緊縮、就業市場逐步轉冷、財政可持續性等方面來看，美聯儲被迫維持高利率的局面反倒使得美國經濟硬著陸概率是加大的，其降臨時點可能推遲，但或不會遲到。所以，10Y美債利率強勢期至少還能持續至加息結束之前，而由于美國經濟遠強于歐日經濟，美元指數則可能在美國陷入衰退之前都維持強勢。

風險提示：美聯儲緊縮力度超預期。

以下為正文

鮑威爾Jackson Hole講話：利率將更高、更久

當地時間8月25日，鮑威爾在一年一度的Jackson Hole全球央行年會上發表了主題為“通脹：進展及展望（Inflation: Progress and the Path Ahead）”的演講，相比去年短短8分鐘的講話，今年鮑威爾演講長達15分鐘，不但對疫后美國通脹進行了回顧、拆分，還對未來美國通脹、經濟、就業進行詳細展望。

此次演講傳達的信息總結來說不外乎兩點：利率將更高、更久。對于前者，鮑威爾表示雖然通脹已經出現回落，但仍然太高“remains too high”，所以在適宜條件下可能繼續加息“We are prepared to raise rates further if appropriate”。對于后者，鮑威爾重申了一貫觀點，即會將政策利率維持在限制區間，直到美聯儲對通脹大幅向2%回落有充足信心。

我們在下文對于鮑威爾此次講話進行詳細分析：

1.美國通脹降溫仍有漫漫長路

鮑威爾再次將核心通脹拆分為商品、房租服務和其他服務，用以佐證通脹下行還有非常大的空間和不確定性，鮑威爾認為未來美國通脹回落的不確定性主要在于核心商品和其他核心服務，而這兩者實際上又都與美國持續過熱的居民消費相關。

1）核心商品通脹方面，鮑威爾肯定過去降溫趨勢，但表示仍需看到持續進展，從最新數據看，未來美國車輛通脹可能難以持續回落。鮑威爾用商品中最大的驅動因素——車輛舉例，其在前幾年因居民需求旺盛、供給生產受限導致價格飆升，但去年以來隨著美聯儲加息、供給側生產改善庫存回補，美國車輛價格的回落也有目共睹，這些均是市場已知信息，但鮑威爾更進一步表示還需看到核心商品通脹持續的進展“Sustained progress”，顯然對后續持續回落缺乏信心，這一線索在鮑威爾對美國經濟的分析可見端倪，也就是今年以來需求端美國居民消費仍然過熱的現實（下文詳細分析），可能使得美國商品通脹后續回落存在非常大的不確定性。我們從最新數據來看，美國短期內預測車輛通脹最常用的指標——Manheim二手車指數在8月出現小幅回升，可能指向未來2-3個月后美國車輛通脹不再會持續回落。

2）房租服務通脹方面，由于其滯后美國房價漲幅約一年半左右的特性，鮑威爾對其未來回落趨勢還是具備較強信心的，今年上半年的確出現了美國10Y國債利率階段性下滑——美國房地產市場回暖的跡象，但其對美國房租的影響可能要到2024年末才能體現，且在經濟軟著陸預期下近期10Y美債利率節節攀升，可能要到美國經濟轉冷信號明顯之后才可能再次出現利率回落——美國房地產復蘇的趨勢。

3）其他核心服務通脹方面，美國居民消費過熱也可能意味著這部分通脹回落將慢于預期，鮑威爾承認其回落趨勢是較為溫和的“modest decline”，主要由于這部分服務通脹受到利率影響較小，以及就業市場較緊等原因，這一部分通脹權重在市場更關注的CPI指標中權重較小，但在美聯儲錨定的核心PCE中權重超過50%，也就是說這一分項對于未來美聯儲對于通脹的判定至關重要，鮑威爾表示這部分服務通脹也和商品通脹一樣，需要看到更多進展“some further progress”，鮑威爾在講話最后提到，迄今為止美國職位空缺的回落并沒有帶來失業率上升，其實意味著美國超額勞動力需求規模還相當之大，和我們在《春播秋實-關于經濟復蘇主線的討論》（2023.03.10）中的分析完全匹配，居民超額儲蓄帶來超額消費需求，進而催生超額招聘需求，而目前又是美國財政發力托底美國居民消費的狀態，所以這部分服務通脹回落可能將慢于市場預期，也就能夠解釋鮑威爾的擔憂所在。

2.“貨幣緊、財政松”的格局正在促使美聯儲進一步加息，并維持高利率更久

居民消費過熱導致美國經濟強于長期趨勢，是鮑威爾表態可能進一步加息的核心邏輯。上文經過分析我們發現，鮑威爾對于美國通脹回落的擔憂其實源自于居民消費過熱這一需求側影響，在對于經濟的展望部分，鮑威爾進一步提到今年以來美國經濟明顯比長期趨勢更強，部分體現在居民消費穩健，這可能使得通脹回落趨勢受阻，并引發美聯儲進一步加息“further tightening of monetary policy”。在就業部分，鮑威爾也提到如果就業市場不再放松（如果居民消費持續過熱），那么也將觸發進一步貨幣政策回應。

美國經濟強的背后核心因素在于財政發力，迫使美聯儲將采取“更高、更久”的策略。美國目前“貨幣緊、財政松”的格局，可能使得美聯儲需要采取更大力度緊縮去抑制通脹，抑制居民需求，而拜登政府對于軟著陸的追求又將使得財政進一步發力，進而讓美國貨幣、財政政策陷入惡性循環，最終受傷的是美國財政可持續性，目前看來，貨幣緊縮超預期的環節很可能將成為現實。

3.美經濟“硬著陸”風險不可忽視，美聯儲政策或將坐上“過山車”

鮑威爾這一次講話超預期偏鷹，并指向未來美聯儲可能進一步加息，這一點我們毫不意外，我們早在6月報告《泰勒規則指向美聯儲還有幾次加息？-23H2&2024美聯儲貨幣政策展望》（2023.06.16）中就已經明確指出，美聯儲年內利率峰值完全有可能達到5.50-5.75%的水平，目前市場才姍姍來遲將利率預期上調至這一水平。同時，鮑威爾在講話最后也提到幾個風險因素，分別為中性利率難以準確估計、貨幣政策對經濟滯后傳導、失業率低位能否維持。由此，鮑威爾得出的結論是美聯儲仍將采取每次會議評估最新經濟數據的辦法決定利率政策，也就是說9月、11月FOMC會議之前公布的經濟數據仍是至關重要的。但只要美國居民消費維持穩健，那么鮑威爾很可能就能夠依據此次提出的“消費穩健致經濟強于長期趨勢——通脹回落受阻”的邏輯繼續加息，考慮到目前亞特蘭大聯儲對于美三季度實際GDP年化季度環比增速預期已經達到5.9%，繼續加息概率較大。

鮑威爾提出的這幾項風險因素，也或意味著美聯儲貨幣政策將坐上“過山車”，即加息超預期，但未來降息也可能超預期。從信貸緊縮、就業市場逐步轉冷、財政可持續性等方面來看，美聯儲被迫維持高利率的局面反倒使得美國經濟硬著陸概率是加大的，其降臨時點可能推遲，但或不會遲到。所以，10Y美債利率強勢期至少還能持續至加息結束之前，而由于美國經濟遠強于歐日經濟，美元指數則可能在美國陷入衰退之前都維持強勢。

發達經濟跟蹤：7月美國新屋銷售同比31.5%

需求：8 月歐盟消費者信心指數回落至-17%，結束回升趨勢。本周紅皮書零售指數小幅上行至2.9%，其中百貨商店指數小幅回落至-1.3%，折扣店指數小幅上行至4.0%。

地產：7 月美國新屋銷售同比31.5%，7月美國成屋銷售同比-16.6%。

供給與就業：8月美國Markit制造業與服務業PMI分別下行至47、51。7月美國耐用品新訂單同比3.8%，環比-5.2%。本周美國初領失業金人數23.0萬人，截至8月12日，美國持續領取失業金人數小幅下滑0.9萬人至170.2萬人。

CPI通脹：8 月東京CPI同比2.8%，環比0.1%。8月美國密歇根大學1年通脹預期為3.5%，5年通脹預期為3.0%。

油價和PPI：7 月德國PPI同比-6.0%，環比-1.1%，近兩年來首次PPI同比增速為負。截至8月25日，布倫特油價周均價小幅下降至85.2美元/桶。

貨幣操作：截至8月25日，本周美聯儲逆回購操作平均1.77萬億美元。本周市場預計美聯儲9月不加息概率領先（80.0%）。

匯率利率黃金：截止8月25日，黃金價格小幅回升至1915.5美元/盎司，美元指數小幅上行至104.1。

新興市場跟蹤：本周土耳其加息750BP

本周土耳其央行宣布加息750BP，超出市場預期的250BP。韓國和印度尼西亞維持其基準利率不變。

7月阿根廷貿易逆差收窄，6月沙特阿拉伯貿易順差擴大。阿根廷7月貿易逆差6.5億美元，其中出口同比-22.4%，進口同比-19.1%，進出口規模均有所縮窄。6月沙特阿拉伯錄得373.2億里亞爾的貿易順差，進口、出口同比分別為-17.1%和-39.7%。

7月南非CPI同比4.7%，二季度泰國實際GDP同比1.8%。7 月南非CPI同比增長4.7%，環比增長0.9%。二季度泰國實際GDP同比增長1.8%，居民消費和凈出口為拉動GDP增長主要因素。

海外央行官員表態：美國通脹仍然太高

海外央行動向：美聯儲總資產規模下降

截止8月23日，美聯儲總資產較上周下降66.6億美元。截止8月18日，歐央行總資產較上周縮減134.5億歐元。截止8月20日，日央行總資產為745.7萬億日元，較上周增加1.8萬億日元。截止8月23日，英央行總資產為9991.4億英鎊，較上期增加0.2億英鎊。

全球宏觀日歷：關注美國8月非農就業

內容節選自申萬宏源宏觀研究報告：

《鮑威爾Jackson Hole講話：利率將更高、更久——全球宏觀周報 · 第125期》

證券分析師：王茂宇王勝

發布日期：2023.08.26

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