投資要點(diǎn)

· 核心觀點(diǎn)：Powell強(qiáng)調(diào)2%的通脹目標(biāo)，并重申物價(jià)穩(wěn)定是強(qiáng)勁勞務(wù)市場(chǎng)的基礎(chǔ)。近期通脹有所緩解但下行趨勢(shì)存疑，有能力在合適的時(shí)候提高利率（raise rates further if appropriate），但會(huì)謹(jǐn)慎決定。我們維持年內(nèi)還有一次加息、降息需待24H2的觀點(diǎn)。本周五Powell在堪薩斯聯(lián)儲(chǔ)舉行的Jackson Hole經(jīng)濟(jì)峰會(huì)上發(fā)表題為“通脹：進(jìn)展與路徑展望”的演講，主要內(nèi)容包括：①?gòu)?fù)盤通脹回落；③前景展望；④經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；⑤勞務(wù)市場(chǎng)；⑥前途中的不確定性與風(fēng)險(xiǎn)管理。由于講話整體沒有太多增量信息，在強(qiáng)調(diào)加息尚未結(jié)束的同時(shí)，并未深入談?wù)撌袌?chǎng)預(yù)期的中性利率是否抬升話題，而是強(qiáng)調(diào)其不確定性，因而講話結(jié)束后，資產(chǎn)價(jià)格陷入糾結(jié)走勢(shì)，市場(chǎng)維持緊縮交易，CME聯(lián)邦基金期貨數(shù)據(jù)顯示交易員押注9月跳過而11月加息的概率升至55.6%（如圖1）。

(資料圖片僅供參考)

·通脹回落復(fù)盤。Powell表示，美聯(lián)儲(chǔ)將致力于將通脹降至2%，并在適當(dāng)情況下提高利率。盡管總體通脹有所回落，但不穩(wěn)定的食品和能源價(jià)格可能具有誤導(dǎo)性，因此需要關(guān)注核心PCE通脹指標(biāo)。總體來看，PCE通脹近期雖然有所回落但并未形成確定下行趨勢(shì)。分項(xiàng)來看，得益于緊縮貨政和供需錯(cuò)位的緩解，核心商品通脹已大幅下降，但仍然遠(yuǎn)高于疫情前水平，延續(xù)下行要求繼續(xù)采取限制性貨政。居住服務(wù)近期也開始下降，新租金增長(zhǎng)放緩有望降低未來一年的住房通脹。對(duì)利率較不敏感的非居住核心服務(wù)在過去數(shù)月中有所下降，但緊俏勞動(dòng)力市場(chǎng)帶來的通脹壓力仍存。相較于Powell對(duì)于居住通脹的樂觀，我們認(rèn)為短期內(nèi)居住通脹見頂回落趨勢(shì)較為確定，但近期新房開發(fā)商面臨的高利率現(xiàn)實(shí)和二手房東再融資成本的高企將削弱供給，而跌至新低的美國(guó)房屋空置率表明住房需求火熱，考慮到居住通脹較房?jī)r(jià)的滯后性（滯后約17個(gè)月），未來房?jī)r(jià)或更具上行彈性。

·前景展望：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與勞動(dòng)力市場(chǎng)。Powell表示，限制性貨幣政策收緊了金融條件，工業(yè)產(chǎn)出和住宅投資顯著放緩，但GDP增速并未如預(yù)期大幅降溫，若經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)高于潛在增速，或需進(jìn)一步收緊貨幣政策。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)重點(diǎn)關(guān)注的勞務(wù)市場(chǎng)，Powell認(rèn)為勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況正逐漸正常化：供給端，25-54歲勞動(dòng)參與率在近期提高，移民增速已回到疫情前水平；需求端，雖然職位空缺率仍較高但其趨勢(shì)在下降，就業(yè)崗位增長(zhǎng)已顯著放緩。供需再平衡下工資通脹壓力有所緩解，預(yù)計(jì)勞動(dòng)力市場(chǎng)再平衡將持續(xù)。我們認(rèn)為，勞務(wù)市場(chǎng)降溫趨勢(shì)明顯、勞務(wù)供需缺口有所收斂，但考慮到供給因素中提前退休的55+群體難以回流、通脹改善導(dǎo)致實(shí)際工資增長(zhǎng)的青年群體或降低出工率（二者合計(jì)210萬人），以及疫情導(dǎo)致的超額死亡（50萬人），恢復(fù)至疫情前水平的移民增速恐難以完全修復(fù)供給缺口，因而工資通脹不必然能順利回到疫情前水平。

·不確定性和風(fēng)險(xiǎn)管理。當(dāng)前面臨的挑戰(zhàn)和不確定性包括：①由于對(duì)中性利率變化的測(cè)算存在不確定性，當(dāng)前維持高位的實(shí)際利率是否足夠具有限制性或存在不確定性；②貨幣政策滯后效應(yīng)何時(shí)顯現(xiàn)及影響有多大；③通脹和勞動(dòng)力市場(chǎng)之間的錯(cuò)配以及因果關(guān)系難以厘清；④在貨幣政策中平衡“過度緊縮導(dǎo)致衰退”和“過度寬松加固通脹”的難題。Powell重申實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定對(duì)于實(shí)現(xiàn)就業(yè)最大化的至關(guān)重要性，通脹尚未回落至2%水平，則美聯(lián)儲(chǔ)將持續(xù)緊縮（We will keep at it until the job is done）。

·風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)過早開啟降息周期引發(fā)通脹反彈甚至失控；美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期維持時(shí)間過長(zhǎng)，引發(fā)金融系統(tǒng)流動(dòng)性危機(jī)；通脹下行速率不及預(yù)期。

報(bào)告信息

證券研究報(bào)告：【蘆哲&張佳煒&韋祎】摸石過河，不“2%”不休——2023年Jackson Hole會(huì)議點(diǎn)評(píng)

研報(bào)撰寫人員：蘆哲（首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家），張佳煒（海外宏觀組組長(zhǎng)），韋祎（聯(lián)系人）

對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2023年8月26日

報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：德邦證券股份有限公司

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