文 財信研究院 宏觀團隊伍超明 李沫

核心觀點

受政策加力預期升溫影響，7 月份制造業PMI提高0.3個百分點至49.3%，但受地產和出口需求回落、高溫天氣擾動生產等因素制約，制造業PMI連續4個月位于收縮區間，經濟恢復基礎仍待鞏固。

(相關資料圖)

一、供給擴張小幅放緩，需求收縮程度減弱。受擴內需促消費政策出臺、企業預期邊際改善影響，PMI生產指數保持在擴張區間，代表需求的新訂單指數邊際回升較多，經濟恢復環比改善，但后者連續4個月位于收縮區間，需求不足仍是突出矛盾。從需求內部結構看，新出口訂單繼續對制造業需求形成拖累，內需恢復對總需求的支撐作用明顯增強。預計隨著天氣等季節性擾動因素消退和政策邊際寬松加力，8、9月份PMI指數有望企穩逐步回升，但回升幅度仍面臨內需不足、外需下行等多重因素的制約。

二、小型企業支撐制造業PMI邊際回升，但大中小型PMI分化特征未變。7月份大型、中型、小型企業PMI分別較上月提高0.0、0.1和1.0個百分點，小型企業PMI環比提高對制造業PMI回升形成支撐，但“大型企業擴張、中小型企業收縮”的分化特征并未改變，小型企業生產經營狀況持續惡化，仍需政策加力提振。

三、預計7月PPI增長-4.3%左右，降幅有所收窄。受美國經濟“軟著陸”概率增大和國內系列擴內需政策出臺對國際大宗商品價格形成支撐影響，7月原材料購進和出廠價格指數均邊際回升，前者重回50%臨界值上方，預計7月份PPI同比降幅收窄至-4.3%左右，6月份是PPI年內最低點。

四、服務業恢復速度進一步放緩，高溫擾動和房地產低迷拖累建筑業PMI回落較多。預計促消費政策和線下活動修復將對服務業PMI形成支撐，但居民部門就業-收入-消費循環尚不暢通，服務業修復斜率或繼續放緩。預計未來基建將繼續發揮托底經濟的作用，建筑業PMI有望繼續運行在擴張區間，但房地產需求低迷拖累不容忽視。

事件：2023年7月份，中國制造業采購經理指數（PMI）為49.3%，比上月提高0.3個百分點；中國非制造業商務活動指數為51.5%，低于上月1.7個百分點；綜合PMI產出指數為51.1%，較上月下降1.2個百分點。

正文

一、政策預期推動制造業PMI收縮放緩，大中小型企業延續分化

受政策加力預期升溫影響，7月份制造業PMI提高0.3個百分點至49.3%，但受地產和出口需求回落、高溫天氣擾動生產等因素制約，制造業PMI連續4個月位于收縮區間（見圖1），經濟恢復基礎仍待鞏固。

小型企業支撐制造業PMI邊際回升，但大中小型PMI分化特征未變。7月份大型企業PMI錄得50.3%，與上月持平，連續3個月高于臨界值；中型、小型企業PMI分別錄得49.0%和47.4%，分別高于上月0.1和1.0個百分點，繼續位于收縮區間。本月中小型企業PMI環比回升，不同規模企業PMI分化程度有所收斂，但繼續呈現出“大型企業擴張，中小型企業收縮”的分化特征，表明中小企業景氣度收縮程度有所緩解，但生產經營狀況繼續惡化，仍需政策加力提振。

預計8、9月份PMI指數有望企穩逐步回升。一是預計高溫天氣等季節性因素對生產的影響將趨于減弱，有利于工業生產的擴張；二是預計政策邊際寬松加力有利PMI指數的穩定和提升；三是預計未來工業企業仍將繼續去庫存，加之盈利下滑對生產的滯后拖累作用，工業企業生產仍面臨一定的下行壓力；四是國內地產和消費需求回歸或仍需一段時間，需求不足對制造業景氣度的壓制作用不容忽視；五是面對地緣政治風險加大、海外通脹高企、加息累積滯后效應以及金融風險加快暴露等因素，預計未來海外需求下行壓力仍大，出口下降或對制造業景氣提升形成鉗制效應。

二、供給擴張小幅放緩，需求收縮程度減弱

從供給指標看，天氣擾動和需求不足共致制造業生產擴張放緩。7月生產指數為50.2%，較上月回落0.1個百分點，連續兩個月略高于臨界值（見圖3），主要原因有三：一是受高溫等季節性因素影響，7月工業生產進入傳統淡季，如2012-2022年7月份PMI生產指數均值較6月份回落0.4個百分點；二是受出口和房地產需求下降影響，需求不足對工業生產的制約仍強；三是受政策預期升溫和國際大宗商品價格回升等因素影響，制造業PMI采購量指數有所回升，對工業生產穩定運行形成一定支撐。預計未來國內需求恢復會對工業生產形成一定支撐，但出口、地產對工業生產的拖累不容忽視，加之企業大概率繼續去庫存，未來工業生產恢復或繼續偏弱。

從需求指標看，內需恢復支撐增強，但總需求延續收縮態勢。7月新訂單指數為49.5%，高于上月0.9個百分點，但連續4個月低于臨界值（見圖4），表明需求不足仍是主要矛盾。從驅動因素看，外需繼續形成拖累，國內需求邊際改善。具體看，新出口訂單回落0.1個百分點至46.3%，繼續對國內總需求形成拖累，預計在海外主要發達經濟體加息累積效應顯現、金融風險蔓延以及地緣政治關系緊張的背景下，未來出口訂單對制造業需求的拖累作用或繼續增強。本月新訂單和出口訂單指數一升一降，反映出國內需求回暖是新訂單指數回升的主要支撐。分行業看，中下游行業需求恢復或是主要支撐。具體看，高耗能行業受穩增長預期升溫和房地產需求二次探底兩股反向力量拉動，景氣度或繼續處于收縮區間，大幅回升的概率不高；高技術制造業和裝備制造業受政策支持加碼、技改需求釋放等因素影響，景氣度或持續處于擴張區間；隨著促進民營經濟發展壯大、擴內需促消費等一系列政策出臺，下游消費品制造業景氣度或回升較多。

從供需指標看，供需正缺口邊際回落，未來或繼續低位運行。7月份供給指標邊際回落，需求指標邊際回升，導致制造業“生產和新訂單指數差”由上月的1.7%降至0.7%，供需正缺口有所收斂，顯示出需求不足對供給端的制約仍強（見圖5）。預計擴大內需和提振信心為下半年經濟工作的首要目標，未來供需銜接作用將有所增強，內需恢復將為生產穩定運行提供支撐，供需正缺口或繼續延續低位運行。

三、預計7月PPI約增長-4.3%，工業企業仍處于去庫存階段

從價格指標看，預計7月PPI同比降幅收窄至-4.3%左右。受美國經濟“軟著陸”概率增大和國內系列擴內需政策出臺對國際大宗商品價格形成支撐影響，7月PMI原材料購進價格和出廠價格指數分別錄得52.4%和48.6%，分別較上月提高7.4和4.7個百分點，前者升至50%臨界值上方。原材料購進價格指數回升幅度高于出廠價格，或指向中下游企業面臨的成本壓力有所增強。原材料購進價格指數重回擴張，預示7月工業生產者價格指數PPI環比上漲動力有所增強（見圖6），預計7月PPI同比增長-4.3%左右。

從庫存指標看，工業企業仍處于去庫存周期。7月份原材料庫存和產成品庫存指數分別為48.2%和46.3%，分別較上月提高0.8和0.2個百分點（見圖7）。兩庫存指標邊際回升，但原材料庫存指數回升幅度高于產成品庫存，或表明工業企業仍處于去庫存周期：一是隨著政策邊際寬松加力預期升溫和國際大宗商品價格回暖，上游企業增加原材料備產的意愿有所增強；二是需求恢復預期對中下游企業產成品庫存形成一定支撐，但其回升幅度偏弱或意味著企業補庫意愿仍然偏謹慎。展望未來幾個月，國內需求恢復仍面臨波折和不確定性，加上外需放緩壓力加大，國內總需求整體依然疲弱，短期工業企業大概率仍處于去庫存周期。

四、服務業恢復速度進一步放緩，高溫擾動和房地產低迷拖累建筑業PMI回落較多

7月非制造業商務活動指數為51.5%，低于上月1.7個百分點（見圖8）。分行業看：

服務業恢復速度進一步放緩。7月服務業PMI指數錄得51.5%，較上月回落1.3個百分點，低于2015-2019年同期均值1.36個百分點，服務業恢復明顯放緩（見圖8）。分行業看，暑期消費需求帶動出行和旅游等生活性服務業景氣度明顯回升，而房地產業和部分生產性服務業景氣度受需求和預期不足影響或有所回落。從市場需求和預期看，服務業新訂單指數回落1.2個百分點至48.4%，繼續處于收縮區間，居民收入恢復偏慢和房地產市場二次探底或均對服務業需求形成一定拖累；同時業務活動預期指數錄得58.7%，年初以來首次降至60%以下，預示著疫情放開對服務業的支撐已經偏弱。預計促消費政策加碼和線下消費場景繼續放緩將對服務業景氣度形成支撐，但居民部門就業-收入-消費循環尚不暢通，未來服務業修復斜率或繼續放緩，其PMI仍有望繼續高于臨界值運行。

高溫擾動和房地產探底拖累建筑業擴張放緩。7月建筑業PMI指數較上月回落4.5個百分點至51.2%（見圖8），創疫情以來新低，高溫擾動施工和房地產市場二次探底是大幅回落主因。從市場需求和預期看，建筑業新訂單指數為46.3%，較上月回落2.4個百分點，連續3個月位于收縮區間。業務活動預期指數提高0.2個百分點至60.5%，，處于高景氣區間。往后看，預計未來基建將繼續發揮托底經濟的作用，建筑業PMI有望繼續運行在擴張區間，但房地產需求低迷或致其擴張放緩。

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