內需訂單4月以來首次重回50

中采PMI點評（2023.07）

【資料圖】

屠強FRM 高級宏觀分析師

王勝博士宏觀研究部負責人

申萬宏源宏觀

主要內容

引言：7月PMI數據中最大亮點在于內需訂單明顯回升，主要受消費驅動，顯示年初以來強勁的地產竣工、按歷史半年傳導時滯，開始顯現于當前大宗消費動能更快回升。

7月PMI繼續回升，需求恢復速度明顯加快、且好于生產。7月中采制造業PMI回升0.3至49.3，延續6月以來的恢復態勢。其中生產指數因工業去庫存小幅回落0.1至50.2，但PMI是環比指標，6月生產指數較快改善主因國內疫情形勢快速緩和，7月恢復速度客觀邊際放緩，但仍處于回升趨勢中。需求表現更亮眼，新訂單指數大幅回升0.9至49.5，回升到今年4月以來最高水平，且改善速度較6月明顯加快。

新出口訂單、建筑業PMI走弱，但內需訂單明顯回升，說明地產竣工對消費的更強拉動開始啟動。7月內需訂單（+1.0至50）回升幅度大于整體新訂單，前者也達到今年4月以來最高水平。但7月建筑業PMI（-4.5至51.2）受高溫多雨等不利因素影響大幅下行，投資內需恢復放緩，但也意味著內需訂單中消費訂單改善幅度更大。這也顯示上半年強勁的地產竣工，按半年傳導時滯，開始從7月體現為大宗可選消費（家電、家具、汽車等）更積極的恢復動能，新出口訂單小幅回落0.1至46.3，壓制本輪出口企業訂單并非海外需求疲軟，后者目前仍維持較高正增速，發達國家自去年Q4以來趨勢性降低自海外進口才是主因，后者與發達國家更鼓勵本土制造業供給、強化產業鏈競爭有直接關系。

生產指數小幅回落但仍維持50以上，工業去庫存仍構成約束。石油煤炭及其他燃料加工、化學纖維及橡膠塑料制品、專用設備、鐵路船舶航空航天設備、計算機通信電子設備等行業生產指數均高于臨界點，也意味著更偏下游的行業生產指數處于50以下，而本輪工業去庫也是下游明顯快于中上游，整體生產指數恢復放緩或仍源于工業去庫存約束。

服務業PMI小幅回落，生活性服務業恢復好于生產性服務業。7月服務業PMI回落1.3至51.5。分行業看，在暑期消費帶動下，鐵路運輸、航空運輸、住宿、餐飲、生態保護及公共設施管理、文化體育娛樂等行業商務活動指數均位于55.0以上較高景氣區間，高溫多雨的情況下暑期消費仍然表現積極。而生產性服務業僅電信廣播電視及衛星傳輸服務、互聯網軟件及信息技術服務等行業商務活動指數高于60.0。

高溫天氣推動煤價回升，7月原材料購進、出廠價格回升明顯。雖然前期國際油價仍在下行，但7月以來受高溫天氣影響，煤炭價格明顯回升，我國能源消費結構更多為煤炭，因而推動原材料購進價格、出廠價格分別回升7.4、4.7至52.4、48.6。

“N型”復蘇第三階段、經濟動能環比溫和回升的過程正式開啟。近兩個月中采PMI數據顯示，經濟動能環比持續轉弱的過程已結束，7月正式拉開內生動能溫和回升的“第三階段”。其中，內需訂單、尤其是消費需求的改善速度明顯較二季度加快，主因自今年年初以來快速走強的地產竣工，按半年傳導時滯的歷史規律，開始于7月體現為居民對大宗消費傾向的回升（家電、家具、汽車），這一邏輯是獨立于收入的。加之國內地產政策的快速優化調整，結合我們此前地產領先指標年內向好的態勢（詳見《如何理解穩增長模式的轉變？》），消費、地產兩大內需動能均迎來新的積極變化，下半年經濟形勢無需過度悲觀，基建政策更多留力明年。

風險提示：全球產業鏈供給競爭加劇，房地產政策力度不及預期。

以下為正文

一、7月PMI繼續回升，需求恢復速度明顯加快、且好于生產

7月中采制造業PMI回升0.3至49.3，延續6月以來的恢復態勢。其中生產指數因工業去庫存小幅回落0.1至50.2，但PMI是環比指標，6月生產指數較快改善主因國內疫情形勢快速緩和，7月恢復速度客觀邊際放緩，但仍處于回升趨勢中。需求表現更亮眼，新訂單指數大幅回升0.9至49.5，回升到今年4月以來最高水平，且改善速度較6月明顯加快。

二、新出口訂單、建筑業PMI走弱，但內需訂單明顯回升，說明地產竣工對消費的更強拉動開始啟動

需求方面，整體新訂單指數回升0.9至49.5，其中內需訂單（+1.0至50）回升幅度大于整體新訂單，前者也達到今年4月以來最高水平。但7月建筑業PMI（-4.5至51.2）受高溫多雨等不利因素影響大幅下行，投資內需恢復放緩，但也意味著內需訂單中消費訂單改善幅度更大。這也顯示上半年強勁的地產竣工，按半年傳導時滯，開始從7月體現為大宗可選消費（家電、家具、汽車等）更積極的恢復動能。

新出口訂單小幅回落0.1至46.3，壓制本輪出口企業訂單并非海外需求疲軟，發達國家消費增速整體仍維持3%以上的正增長，但發達國家整體進口增速大幅回落至-7%左右，后者才是導致我國出口企業訂單疲弱的主要原因。換言之，出口承壓并非源于外需，而是海外供給側產業鏈競爭加劇、更多鼓勵本國制造業供給匹配需求，進而減少自外進口。

三、生產指數小幅回落但仍維持50以上，工業去庫存仍構成約束。

7月生產指數小幅回落0.1至50.2，石油煤炭及其他燃料加工、化學纖維及橡膠塑料制品、專用設備、鐵路船舶航空航天設備、計算機通信電子設備等行業生產指數均高于臨界點，也意味著更偏下游的行業生產指數處于50以下，而本輪工業去庫也是下游明顯快于中上游，因而整體生產指數恢復放緩或仍源于工業去庫存約束。

四、服務業PMI小幅回落，生活性服務業恢復好于生產性服務業

7月服務業PMI回落1.3至51.5。分行業看，在暑期消費帶動下，居民休閑消費和旅游出行有所增加，鐵路運輸、航空運輸、住宿、餐飲、生態保護及公共設施管理、文化體育娛樂等行業商務活動指數均位于55.0以上較高景氣區間，高溫多雨的情況下暑期消費仍然表現積極。而生產性服務業僅電信廣播電視及衛星傳輸服務、互聯網軟件及信息技術服務等行業商務活動指數高于60.0。

五、高溫天氣推動煤價回升，7月原材料購進、出廠價格回升明顯。

雖然前期國際油價仍在下行，按半個月傳導時滯壓制國內石化產業鏈價格，但7月以來受高溫天氣影響，煤炭價格明顯回升，我國能源消費結構更多為煤炭，因而推動原材料購進價格、出廠價格分別回升7.4、4.7至52.4、48.6。

六、“N型”復蘇第三階段、經濟動能環比溫和回升的過程正式開啟

近兩個月中采PMI數據顯示，經濟動能環比持續轉弱的過程已結束，7月正式拉開內生動能溫和回升的“第三階段”。其中，內需訂單、尤其是消費需求的改善速度明顯較二季度加快，主因自今年年初以來快速走強的地產竣工，按半年傳導時滯的歷史規律，開始于7月體現為居民對大宗消費傾向的回升（家電、家具、汽車），這一邏輯是獨立于收入的。加之國內地產政策的快速優化調整，結合我們此前地產領先指標年內向好的態勢（詳見《如何理解穩增長模式的轉變？》），消費、地產兩大內需動能均迎來新的積極變化，下半年經濟形勢無需過度悲觀，基建政策更多留力明年。

風險提示：全球產業鏈供給競爭加劇，房地產政策力度不及預期。

內容節選自申萬宏源宏觀研究報告：

《內需訂單4月以來首次重回50 ——中采PMI點評（2023.07）》

證券分析師：屠強王勝

發布日期：2023.07.31

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