2022年6月，央視10套科教頻道《創新進行時》“探秘[新]農場”系列節目，走進湖南茶陵縣一家用“樓房養豬”的大型養豬場。節目中，樓房養豬項目的總設計師李修松對溫度、通風、環保、大批豬仔上下樓等問題進行了詳細介紹。

李修松為青島大牧人機械股份有限公司（以下簡稱“大牧人”）核心技術人員之一，而大牧人就是上述100萬頭樓房養豬項目的設備供應商。

大牧人于2005年設立，主要從事畜禽養殖機械設備的研發、設計、生產、銷售和安裝，2013年整體變更為股份有限公司，2021年6月首次向深交所主板遞表，去年5月成功過會后的一個月，因股權代持糾紛遭原發起股東向證監會實名舉報，并成為被告，上市進程也隨之停擺。

(資料圖片僅供參考)

風波過后，大牧人在全面注冊制下于今年3月1日重新踏IPO之路，擬發行5,000萬股普通股，募集資金14.91億元，用于膠州制造中心二期建設項目、年產36萬臺/套風機及自動化禽類飼養料線等設備生產線擴改項目、膠州研發中心二期建設項目以及補充流動資金。保薦機構為招商證券，審計機構為天健，目前深交所已發出審核中心意見落實函。

一、無控股股東、實控人，會否再起風波？

青島大牧人機械有限公司（即大牧人前身，下稱“大牧人有限”）設立時，股東無錫大牧人畜牧機械有限公司（下稱“無錫大牧人”，2012年注銷）認繳75%，另一股東Well Mount Investment Limited（下稱“香港佳峰”）認繳25%。

2008年12月，無錫大牧人將其所持31.25%股權轉讓給山東新希望六和集團有限公司（下稱“新希望六和”），將其剩余37.5%股權轉讓給武漢科谷，至此退出大牧人有限。

而就在兩個月前，無錫大牧人剛認繳大牧人有限新增注冊資本672.50萬元美元，突然退出或許與其自身股東間的糾紛有關。

當時無錫大牧人的第一大股東為新希望六和，持股31.25%。剩余為5名自然人股東，其代持及轉讓情況如下：

單位：萬元

表中徐斌、徐有輝、許榮華、范天銘、李敏悅在當時為江蘇牧羊集團有限公司的股東。牧羊集團的前身是國有企業邗江糧機廠，是我國最早定點生產糧食飼料機械企業，2002年股改成為一家民營股份制企業，73.48%的股份流轉至領導班子中的五名成員，即本段開頭的五人。

這五人在牧羊集團的故事有不少媒體報道，主要以因價值觀不同產生的矛盾居多。2002年，徐斌因不滿董事會人事安排，自己帶人外出開公司；2008年牧羊集團控制權之爭已日趨激烈，因李敏悅和范天銘的舉報，2008年9月11日，公安機關以涉嫌假冒注冊商標罪將許榮華刑拘。無錫大牧人就是在這一年底退出大牧人有限。

保薦機構招商證券在核查徐斌的代持問題時，對于沒有取得被代持人的確認這個瑕疵，以徐斌本人“無條件全額承擔賠償責任”的承諾兜底。大牧人過會后，李敏悅和范天銘故伎重施，向證監會舉報，以“我的股權去哪兒了”向媒體“叫屈”，以大牧人為被告向法院提起“股東資格確認之訴”。雖然最終大牧人獲勝，但在上市緊要關頭錯過了近一年時間，其中損失不言而喻，不知仍為大牧人間接股東的徐斌，要如何賠償呢？

雖然無錫大牧人注銷了，但其原有股東仍然持有大牧人股份，除了新希望六和系直接持股，其他自然人換了一種方式間接持股：武漢科谷的主要股東為姚象超、陳德炳、余漢林、高峰等，香港佳峰的股東實為徐斌和徐有輝，王京法、黨躍文則是通過員工持股平臺。

自2010年3月首個員工持股平臺入股后至今，新希望六和、武漢科谷、香港佳峰三家的持股比例一直保持相同；自2016年8月另一個員工持股平臺入股后至今，大牧人的股權結構未發生變更：一共5位股東，前三大股東均持有大牧人25.875%股份，兩個員工持股平臺合計持股22.375%。大牧人股權結構相對分散，無單一股東可對大牧人形成控制。

2020年至2022年，（下稱“報告期內”），大牧人董事會由5名董事組成，其中2名獨立董事。值得注意的是，同時為牧羊集團股東的徐斌及徐有輝持有的香港佳峰，并未在董事會占有一席之地；新希望六和在2020年底更換提名董事后，又在2021年5月底主動放棄董事席位，并特意出具《關于放棄表決權的承諾函》，表示放棄其持有大牧人股份對應的表決權及董事提名權。

也就是說，大牧人3名非獨立董事分別由武漢科谷、和峰源、田園牧歌提名，任一股東均無法通過其提名的董事控制公司董事會。

因此大牧人無控股股東，也無實控人。群龍無首可能存在的風險是，因意見分歧出現僵局、糾紛，導致經營決策遲緩，進而造成公司運營管理水平下降和經營業績波動風險；或者發生股權爭奪戰鬧劇，大牧人的股東武漢科谷、香港佳峰、員工持股平臺的股東都曾有股權代持的情況，未來若涉及訴訟，可能會影響股東結構的穩定性。

牧羊集團就是個活生生的例子，五位股東權力相對分散，決策過程中也有很多摩擦，董事會月度例會一度不能正常召開，上市計劃擱置，五位股東之間矛盾不斷，甚至殃及到了大牧人的上市進程。

二、“龍頭企業”靠股東支撐，業績或將繼續下滑

1. 大客戶為關聯股東

大牧人主要產品包括養豬設備、肉禽養殖設備和蛋禽養殖設備，報告期內營業收入總額分別為24.11億元、24.57億元、18.82億元，其中養豬設備業務的收入占比和毛利占比均為最高，在40%-50%左右。招股書顯示，根據中國農業機械流通協會出具的證明，大牧人屬于畜禽養殖設備制造行業的龍頭企業，報告期內各年主營業務收入在行業中均排名第一。

事實上，龍頭企業的稱號靠的是關聯股東的傾力支持。

新希望（000876.SZ）業務涉及飼料、養殖、肉制品加工及商貿等，為大牧人股東之一新希望六和的控股股東。報告期內大牧人向新希望銷售的主要內容為養豬設備，新希望以近5億元的銷售金額連續兩年成為大牧人的第一大客戶，銷售占比均為20%左右，而且是斷層式的第一，甩開第二大客戶不是一般遠，大牧人2020年、2021年的第二大客戶銷售比例相對而言分別僅有5.10%、3.16%。

即使新希望在2022年降為第二大客戶，銷售額仍然為第三大客戶的3.44倍，占營收總額比例為12.19%。

從數據上看，大牧人向新希望銷售比例未超過50%，對這個關聯方不構成“依賴”，但從實質上看，大牧人的經營顯然受到了新希望訂單的影響。最有力的表現就是，2022年大牧人營業收入較2021年下滑23%，其中一個原因系當年對新希望的銷售金額僅為2.3億元，連以前年度的一半都不到。

大牧人稱，銷售給新希望養豬設備收入大幅下降主要受下游行業周期波動的影響，在“豬周期”從上行周期向下行周期輪動的過程中，新希望經營出現大額虧損，放緩了養豬場的建設，從而新增訂單減少。并坦言，2022年驗收的新希望項目中，75.57%的收入來源于2020年已簽訂合同，短期內對新希望的銷售收入將可能出現持續下降的趨勢。

上述解釋，充分說明了倚重單一客戶存在的風險。

2. 其他有力客戶或難覓

2022年大牧人的第一大客戶為唐人神（002567.SZ），本文開篇提到的“樓房養豬”就是唐人神的龍華生態100萬頭樓房養豬項目。該項目在2022年驗收，大牧人確認收入2.5億元。除了新希望與唐人神這兩家銷售額處于斷層狀態的大客戶，大牧人其他前五客戶變動頗為頻繁。

一方面說明大牧人開拓“大”客戶的成效并不明顯。

報告期內，大牧人員工人數逐年減低，累計減少446人，基本回到2019年“非洲豬瘟”發生時的人數。截至報告期末，大牧人擁有銷售人員491人，占員工總數40.05%，人數最多。報告期內累計發生銷售費用4.6億元，各期銷售費率較為穩定，占收入比例平均6.82%，顯著高于管理費用率和研發費用率。銷售費用中約70%以上為職工薪酬，差旅費和售后維修費合計占銷售費用的比例約14%。報告期內售后維修費逐漸下滑，差旅費逐漸增多，一定程度也能反映出面對銷售下滑，銷售人員要多跑發展新客戶了。

然而，據問詢回復，我國養殖戶分布較為分散，且以現代化、規模化程度較低的小型養殖戶為主（我國生豬養殖戶中99%以上的為年出欄量在五百頭以下的小型養殖戶，年出欄量五萬頭以上的大型養殖公司數量占比不足0.01%）。如按大牧人所言，整個行業目前正處于“豬周期”下行階段，那么，作為我國畜禽養殖行業頭部企業的新希望，連它的擴建意愿都較弱的話，更不用說其他企業了，畢竟成套養殖設備的成本投入不是小數目。

另一方面說明，大牧人產品使用壽命長的特性決定了其“一單等多年”。

唐人神會成為新希望之后，又一個給大牧人鼎力支持的客戶嗎？貌似并不會。

大牧人與唐人神早在2007年就建立合作關系，但報告期內只在龍華生態項目招標的2021年，唐人神才進入大牧人的前五大客戶。龍華生態項目是唐人神致力打造的標桿項目，在2021-2022年對該項目合計投入19.6億元，如此大項目短期內再建的可能性不大。再者，截至報告期末，大牧人與唐人神已簽訂未執行完畢的在手訂單不含稅金額合計8,975.06萬元，金額較小。

同時，大牧人表示，由于養豬設備行業競爭加劇，為獲得唐人神金額較大的訂單，大牧人降低了投標報價毛利率，導致2022年對唐人神的毛利率低于其他非關聯客戶。原來大客戶是犧牲利潤換來的，“龍頭企業”在激烈競爭面前也不得不低頭，核心競爭力又體現在哪里？

大牧人前五大客戶中曾有過政府單位，相關項目一般為當地的扶貧項目，具有一次性、大規模等特點，有點類似“一錘子買賣”。就大牧人養殖設備而言，其使用壽命一般為10-15年，單一客戶往往不會持續大額采購，于是大牧人要不停地尋找新客戶。如果沒有潛在客戶新的投資需求，大牧人的業務增長或許只能被動等待設備新老更替的需求。

三、“顯眼包”理財迷霧重重

報告期內大牧人流動資產占總資產比例在90%以上，其中交易性金融資產余額占總資產比例20%左右，僅次于存貨。報告期末，大牧人持有交易性金融資產余額7.71億元，全部為銀行理財或浮動收益的結構性存款（以下統稱“理財產品”）。

大牧人在報告期內理財產品購買支付分別為80.46億元、92.93億元、66.66億元，三年累計獲得投資收益0.78億元，各期投資收益占凈利潤比例不低，已達到10%。

這里奇怪之一是，大牧人每年能拿出幾十億的現金去理財，為何還要上市募投資金14.9億元呢？募投總額中補充流動資金4億元，已超總額四成。

奇怪之二是，大牧人每年用于理財的幾十億資金，從哪里來，各期末又去了哪里？報告期內大牧人現金流量簡表整理如下：

單位：億元

以2020年為例具體分析，由上表知，2020年經營活動現金流入總額38.88億元，籌資活動無現金流入，而大牧人2019年底（報告期初）總資產只有23.77億元，當年購買理財產品卻支出了80.46億元，這筆巨資從何而來？

投資活動中“收到其他與投資活動有關的現金”據招股書有99.92%的比例，即有77.45億元為理財產品的贖回及收益。首先這個贖回不可能來自2019年底，總資產全部搭進去都不夠；其次就算這個贖回來自當年“來歷不明”的購買支出80.46億元，2020年底大牧人總資產為36.96億元，贖回的70多億元去哪里了？經營活動凈額為正，籌資活動凈額支出較小，并沒有“借用”這筆贖回資金。

2021年、2022年情況與2020年類似，幾十億的購買理財與贖回輕輕地來又輕輕地去，留下一頭霧水。

四、收入增長或有水分

據問詢回復，全球領先的畜牧設備供應商德國大荷蘭人公司（Big Dutchman），披露其“2021財年在中國銷售額創下了突破10億元人民幣的新紀錄”，而2021年度大牧人營業收入為24.57億元，顯著高于大荷蘭人公司在中國的銷售額。

2021年大牧人肉禽、養殖設備收入較2020年分別下滑13.92%、38.77%，唯有養豬設備收入大幅增長37.40%，使得當年營業收入整體小幅提升1.89%。但估值之家對其合理性存疑，詳見以下幾方面的分析：

與行業遇冷趨勢不一致。據問詢回復，從2006年7月至今，我國共經歷了四輪豬周期。從歷史情況來看，每一輪豬周期大約3-4年。2018年底在我國爆發的“非洲豬瘟”與我國常規“豬周期”疊加，導致生豬價格于2019年底暴漲，并于2021年快速跌落。

前文提到過，我國生豬養殖行業，散養農戶及小規模養殖企業較多，而他們往往存在“價高進入、價低退出”的經營現象，而像新希望之類的大型企業，也是從2021年開始調整戰略方向，放緩投資。

可比企業參考性較低。大牧人選取的可比公司為環宇畜牧（2022年3月終止掛牌）、泥腿牧尚（873589）、增鑫科技（A22330），環宇畜牧已摘牌，報告期內能與大牧人可比的相關信息只有2020年度，信息量較少；泥腿牧尚與增鑫科技都有涉及養豬設備領域，兩家的收入變動趨勢截然相反。

單位工時產出有波動。報告期內大牧人存貨余額分別為17.53億元、17.08億元、16.92億元，占總資產比例各期均在47%-48%之間，為占比最高的資產。構成存貨的主要項目為“未完工項目成本”，約14億元以上，占各期存貨總額比例分別為80.98%、86.44%、87.04%，呈上升趨勢。招股書顯示，“未完工項目成本”為大牧人按照合同約定發出商品尚未完成驗收的存貨。

我們對報告期內存貨的收發存進行了推算：

既然存貨構成中“未完工項目成本”比例較高，庫存商品、發出商品占比合計僅為3%，我們可以假設當期完工入庫以及結轉成本，都在“未完工項目成本”體現。已知各期期初“未完工項目成本”余額分別為7.67億元、14.20億元、14.77億元，各期主營業務成本分別為17.84億元、17.99億元、14.15億元，結合各期期末余額，可推算出各期入庫金額分別為24.39億元、18.56億元、14.11億元。

據招股書，各期實際工時分別為1,342,072.00小時、800,028.50小時、758,062.00小時，參考上述入庫金額，可計算出各期每小時完工金額分別為0.18萬元、0.23萬元、0.19萬元。再通過生產人員各期薪酬總額及平均薪酬，可計算各期生產人員平均數量分別為400人、313人、250人。

問題來了，2021年每小時的完工入庫高于其他年份，但當年的生產人員平均數量比2020年要少，機器設備、生產工具及器具的新增購置金額只有2020年的一半，為何單位小時的產出會大幅增加呢？

驗收周期逐年拉長。報告期內，大牧人不同設備類型已驗收項目的平均執行周期均逐年增加，其中養豬設備已驗收項目平均周期分別為155天、220天、343天。大牧人解釋主要原因為，隨著“豬周期”上行周期向下行周期輪動，下游客戶項目執行從2019-2020年的緊急趕工，轉變為2021年中期以來的緩慢建設。

大牧人需要安裝的收入占比在80%以上，而確認收入的節點為設備安裝調試完畢并經客戶驗收。招股書顯示，客戶項目現場的設備安裝程序較為簡單，勞動技能要求較低，大牧人采取將產品安裝工作外包的模式。

換言之，安裝調試過程并不復雜，可平均執行周期由半年延長至一年，雖有行業周期的因素，大牧人對新希望和其他客戶銷售的養豬設備項目的簽約時間、驗收時間、項目執行周期豁免披露，但并不排除存在通過操控驗收時間延遲或提前確認收入的情形。

五、報告期內大額分紅

大牧人此次重新沖刺A股擬募投資金總額為14.90億元，較前一次申報IPO招股書中披露的募資金額14.40億元有所增加，其中擬用于補充流動資金的金額從3.6億元增至4億元。

但就在被深交所受理后的一個月，大牧人召開的2022年年度股東大會審議通過了《關于公司2022年度利潤分配方案的議案》，向全體股東共派發現金紅利2.01億元。不僅如此，報告期內各期均有分紅，累計分紅7.25億元，幾乎是此次募投總額的一半。

此外，截至報告期末大牧人并無有息負債，擁有的房產及地產也沒有他項權利，可能不愿抵押擔保進行長短期借貸。大牧人股東卻予取予求，年年拿走累積的盈利，在行業周期下行階段依然采用如此激進的分紅策略，沒有兼顧公司的成長與發展需求，寄希望于公開發股募資的“名利雙收”。

綜上所述，大牧人在此次問詢期間再次收到舉報，無控股股東和實控人的局面背后或許有其他隱情，未來股東結構的穩定性存在不確定性；報告期內靠關聯股東交出一份超過大荷蘭人的業績答卷，收入真實性或有水分；股東左手分紅，右手卻加緊補流，上市目的性存很大疑問。

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