【本期金股】

行業選擇視角下的ETF

(資料圖)

【本期ETF】

核心觀點

策略 牟一凌

S0100521120002

七月份配置觀點：山頭斜照卻相迎

1、過去的債務擴張循環走入尾聲，制約了當下經濟向上的彈性。2009年后中國經濟的居民—房地產—地方政府的債務擴張循環進入了尾聲，這一定程度制約了經濟向上的彈性，而地方政府作為產業政策的主要扶持來源也會間接制約新興行業的成長。然而當下投資者過于悲觀的情緒，忽視了中國經濟中長期的結構亮點：縣域、中低收入等人群的消費具有韌性；中國的優勢產業仍在向上攀爬；企業部門得益于2016年以來的“三去一降”反而相對健康。當然，現階段傳統動能下臺階掩蓋了上述積極因素，但是投資者應該意識到傳統動能下臺階是階梯式的。

2、2023年，經濟仍然具有一定韌性，短期周期性底部已現。在高達兩位數地產竣工增速的支持下傳統部門的投資下降不會太快，而過去剔除價格因素后地產投資韌性強于名義值。過去導致價格下跌的力量短期真正來源可能是庫存周期的波動，實體經濟與二級市場一樣，共同誤判了復蘇的進程，去庫行為又加速了價格的下跌。當下中觀需求緩慢恢復，主動去庫階段臨近尾聲，價格下行壓力正在緩解，經濟的周期性底部或已出現。短期景氣的修復將有助于緩解二級市場對于長期問題的擔憂，何況我們堅持認為以日本資產負債表衰退進行類比過于片面。

3、美國：長期因素的累積，加息VS通脹的關系顯得十分不穩定。當前美國居民處在償債率和杠桿率的長期底部往上階段；企業部門在一個長期上行周期中也階段性回落了接近2年。相反，美國政府部門杠桿率處在歷史最高位，而高通脹與高名義通脹階段性壓低了償債負擔；另一方面，2008年以來的多輪量化寬松在金融系統中積累了大量流動性。理論上，貨幣緊縮傳導至信用緊縮以壓低通脹的最優路徑，是加杠桿最多的部門因為利率升高開始去杠桿。然而，美國債務上限達成后，政府債務下行之路仍然緩慢，而貨幣緊縮之路被過去10年系統中積累的因素多方抵消，這加速了貨幣從金融系統中的抽離而加快在實體中的流通速度。美國需求階段企穩，通脹將在未來反彈，但更大的不確定性將在隨后孕育。

4、產業周期并不能改變經濟周期，反而是被制約與順勢而為。破壞性創新需要傳統世界的打破，帶來生產要素成本的重塑，技術的創新與更迭可以在舊周期的末尾，而大規模應用與普及卻需要在復蘇周期中。AI同樣可能服從這一規律，這意味對于創新的供給側投資的關注是符合歷史規律的。如果ChatGPT的“AI奇點時刻”判斷正確，全球TMT公司營收增速可以跟上AI的資本開支增速，那么并不能說存在明顯泡沫，A股的TMT定價也尚在合理區間。當然，如果營收增速并未實質變化，那么市值擴張/營收擴張速度則接近了2015/2019年的水平。

5、市場結構的變遷正在廣泛的出現，這是當下更值得思考的。當下“賽道化”和“過去業績好”已經無法通過“基金發行好”形成正向激勵的循環。險資成為了市場的新的增量，但是由于其權益配置已經較高，且面對投資收益率的困境，可能面對兩頭配置的特征：更快的板塊輪動+紅利配置策略策略。另外，量化資金正相對主動管理占據先機：主動權益投資者在信息捕捉上的方式和能力并無實質進步和變化，這將更有利于被量化模型甚至是AI大模型投資策略通過市場交易數據進行信息捕獲，這在AI產業投資中或許正在體現。負債端變化和參與者環境的改變，讓投資的多樣性正大幅增加，這或許是比賽道判斷本身更大的挑戰。

6、隨著中國經濟預期的企穩，階段性美元信用緊張的緩解，中國相關資產的季度級別的反彈我們更將期待。第一，大宗商品的供給約束被廣泛認可，但當下對于需求的定價過于悲觀，同時，大宗商品價格是美元的函數，而美元債務周期中后段的力量正在聚集，成為今年最重要的潛在收益來源：油、銅、黃金，煤炭，鋁；第二，看好占據主導地位的國企：“三桶油”、四大行、運營商、電力、公路；第三，中國優勢產業的力量將重回舞臺：機械設備（新能源設備、通用機械）、新能源（鋰電、光伏）、船舶制造，同時建筑也將受益于新興制造國家的崛起。第四，消費“新勢力”同樣不可忽視，關注更多人群的“升級”和“沉默的大多數”人群的消費變化：休閑零食、啤酒等低客單價品種，國牌青睞上升帶來的需求改善：美妝護膚、黃金珠寶、家電和服裝，新消費群體的社交需求：茶飲店等。

?配置策略精選： 本文按照自上而下的邏輯，梳理出9 只個股與5 只 ETF 。

?風險提示： 全球經濟超預期衰退、經濟新動能切換不及預期、海外貨幣政策超預期緊縮、市場波動導致ETF凈值波動、個股自身經營風險等。

能源開采行業 周泰

S0100521110009

山煤國際（600546.SH）

1、公司動力煤大多以長協出售，業績受煤價下跌影響較小。2、焦煤現貨為主，焦煤價格反彈背景下業績彈性大。3、公司承諾分紅比例60%，股息率較高。4、資產負債率持續降低，賬面現金充足。5、估值較低，改善可期。

有色金屬行業邱祖學

S0100521120001

紫金礦業（601899.SH）

1、銅金鋰鉬產量持續增長，具備較強的成長性。2、供給受前期資本開支不足影響難以放量，需求受新能源需求拉動持續增長，供需趨緊的格局下，銅價中長期價格中樞或上移。

計算機行業 呂偉

S0100521110003

吉大正元（003029.SZ）

在密碼從小眾走向標配的路徑中，受益于信創和數據要素的雙擊，新老賽道呈現交相輝映之勢。我們判斷，密碼產業鏈廠商上游和中游的界限將進一步模糊。而密碼安全天然具備與用戶強綁定的屬性，決定了以身份認證為主要業務模式的中游廠商將持續充當“中流砥柱”的身份；而手握供應鏈成本優勢的上游企業有望在新賽道中與中游廠商構建行業百舸爭流的新氣象。看好吉大正元在密碼板塊的機遇。

電子行業 方競

S0100521110008

立訊精密（002475.SZ）

“零件-模組-系統”全面布局，alpha屬性明顯，當前消費電子行業處于估值底部，板塊業績通道逐漸企穩，行業利空基本釋放。2023Q1蘋果銷量顯著優于行業均值,立訊作為果鏈核心優質標的，份額&ASP有望持續提升，龍頭成長性凸顯。中長期看好公司在消費電子復蘇及AR/VR、AI+應用驅動等新興需求的增長，看好通信和汽車業務發展。

通信行業 馬天詣

S0100521100003

中國電信（601728.SH）

傳統業務穩健增長的同時，發力2B業務打造第二增長曲線。天翼云快速發展。AI大模型、大數據等領域深度聚焦，有望持續突破。此外，公司分紅派息持續高企。

建材建筑行業李陽

S0100521110008

中鋼國際（000928.SZ）

1、海外新簽訂單增速有望高增。2、大股東寶武出海預期。2022年12月中鋼集團擬整體劃入中國寶武，2023年5月寶鋼與沙特阿美、沙特公共投資基金正式簽約，共同在沙特建廠，中鋼國際擁有豐富的國際化項目執行和管理經驗，低碳技術領先，戰略重組后有望助力寶武出海。3、低碳冶金技術助力鋼企碳減排。

國防軍工行業 尹會偉

S0100521120005

新雷能（300593.SZ）

1、軍機導彈產業鏈核心配套；“十四五”面臨較好發展機遇。2、國產替代疊加行業競爭格局優化，公司成長性好。3、業績高速增長，當前估值具有較大吸引力。

公用事業行業嚴家源

S0100521100007

長江電力（600900.SH）

1、烏、白成色即將展現。2、主汛期來水向好，疊加夏季用電高峰期“缺電”預期，有望迎來催化。

農林牧漁行業周泰

S0100521110009

巨星農牧（603477.SH）

行業供應持續過剩，豬價可能繼續探底，公司產能或將加速去化。

風險提示：全球經濟超預期衰退、經濟新動能切換不及預期、海外貨幣政策超預期緊縮、市場波動導致ETF凈值波動、個股自身經營風險等。

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