導讀

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當前“企業-居民”的循環體現為社會凈儲蓄的持續積累。資產負債表如此循環的癥結在于利潤率位于低位同時居民預期資產收益率偏低。我們認為，后續在政策不斷加碼下，一個以企業端為突破口，“先企業后居民”的正向循環將會得以建立。下半年有望看到盈利底、庫存底的逐步兌現，隨后才會來到企業凈儲蓄的全面釋放。雖然企業凈儲蓄的釋放仍需時日（2024Q1），但需要逐漸關注部分領域底部反轉的機會。

摘要

1、社會“凈儲蓄”概念的提出。資產負債表中的儲蓄概念就是全部存款（包括定期和活期），它的來源可以有很多種，包括：1）貸款之后不消費、不投資的部分；2）其他資產轉移進來的部分，如：賣掉股票轉為定存；3）實體角度，居民獲得收入，或者企業獲得利潤之后轉為存款。我們在此基礎上，進一步提出“凈儲蓄”的概念，即采用各部門的存款同比減去負債同比（“存貸剪刀差”），從增速差角度納入負債因素觀察潛在的需求支撐。我們發現當前社會存貸雙高的背后，存款的力量在占據主導，企業、居民、政府三個部門無一例外。特別是企業外源融資收縮、居民定存傾向提高。目前來看，居民部門是社會凈儲蓄的核心貢獻，企業和政府部門的凈儲蓄仍然在上升通道。

2、如何理解當前“居民-企業”凈儲蓄的循環？

1）實體角度，企業盈利和居民就業偏弱。企業端在經營有壓力的環境下，傾向于通過降本提效的方式來維持經營，上市公司應付職工薪酬增速有所下降。居民預期的不穩定進一步影響居民的購買力，又反向影響企業盈利。

2）負債角度，企業加杠桿與居民去杠桿分化。這種分化并不多見，過去企業加杠桿的前提往往是居民加杠桿下的實際需求，而當前居民去杠桿的背景下，意味著企業擴張主要是政策引導高技術產業發展，并且集中在供給側（產能擴張）。這種安全發展主導的產能擴張也是導致當前“企業-居民”資產負債表循環的因素之一。

3）資產角度，私人部門存在存款定期化傾向。居民和企業都有存款定期化的現象，居民定存占比已經達到70%以上，高于歷史平均水平的62%附近；此外，企業加杠桿的同時定期存款也大幅提升，背后是企業間的分化，央國企是加杠桿主力，但存款端的提升源于廣大民營與中小企業。

3、打破循環的關鍵在于兩個因素，企業的利潤率與居民的資產預期收益率。當前穩經濟政策落地，企業端是突破口。企業凈儲蓄增速從2022年初開始就持續回升，2022年下半年在結構性貸款工具的支持下有所回落，目前維持震蕩。結構角度，本輪企業加杠桿的主力在高端裝備和科技制造領域，消費品和原材料則在去杠桿，結構分化相對突出。往后看，企業凈儲蓄的釋放仍需時日，但需要開始關注部分領域底部反轉的機會。從利潤率角度來看，高端裝備利潤率具有韌性；科技制造由于政策支持，杠桿與利潤率相對脫敏；而傳統制造和消費品整體都處在利潤率的底部，后續如果穩經濟政策加碼，扭轉通脹預期，那么原材料和消費品將率先進入加杠桿的通道。

4、企業凈儲蓄全面釋放的拐點最快何時到？

1）對于企業凈儲蓄而言，一個重要的觀測指標是“利潤率”。企業利潤率觸底回升后帶動企業生產端的回暖，隨后資本開支意愿提升，從而降低凈儲蓄，即：“盈利周期→庫存周期→債務周期”。我們認為如果短期穩增長政策升溫帶來盈利在Q3觸底企穩，那么年末企業有望進入補庫區間，企業凈儲蓄的拐點最快在2024年1季度到來。

2）政策角度而言，除了營商環境等制度因素外，短期能夠打通企業端循環的核心在于需求端發力（廣義財政加碼為主，地產微松配合），以此改善上游價格預期，帶動企業加杠桿，擴大設備內需，對沖出口壓力。此外，貨幣端的寬松加碼也是必選項，政策利率調降沒有結束，我們認為長端利率依然有下行空間。未來企業端的預期扭轉能夠緩解目前的就業情況，一個以企業端為突破口的正向循環將會得以建立。

目錄

正文

1.社會“凈儲蓄”概念的提出

資產負債表中的儲蓄概念就是全部存款（包括定期和活期），它的來源可以有很多種，包括：1）貸款之后不消費、不投資的部分；2）其他資產轉移進來的部分，如：賣掉股票轉為定存；3）實體角度，居民獲得收入，或者企業獲得利潤之后轉為存款。

我們在此基礎上，進一步提出“凈儲蓄”的概念，具體而言：采用各部門的存款同比減去負債同比（即“存貸剪刀差”），從增速差角度納入負債因素觀察潛在的需求支撐。主要基于三點考量：

第一，企業之間的盈利預期分化——部分企業增加負債、部分企業增加儲蓄，凈儲蓄能夠反映哪股力量占據主導；

第二，由于較低的融資成本，很多企業貸款之后暫不參與投資，一定程度上墊高了企業儲蓄，我們希望把這一部分剔除，旨在看到企業自發性的儲蓄動能。

第三，過去幾年居民的預防性儲蓄有一半以上是來自資產端（房子、股票、基金），而非收入端，體現的是居民對于長久期經濟的預期，因此實體角度的儲蓄（收入-支出）大大低估了目前居民的實際儲蓄情況。

通過我們構建的凈儲蓄指標，發現當前社會存貸雙高的背后，實際上是存款的力量在占據主導，導致全社會凈儲蓄的增加，并且在企業、居民、政府三個部門無一例外。目前來看，居民部門是社會凈儲蓄的核心貢獻，企業和政府部門的凈儲蓄仍然在上升通道。

凈儲蓄的另外一個體現是貨幣流動速度。當前經濟不缺流動性，M2增速已經達到12.4%的高位，但難以有效轉換成經濟增長，對于通脹拉動作用也有限。其核心原因是貨幣流動速度偏慢：企業拿到便宜的貸款，限于盈利壓力，不急于擴大生產，而是留在手里，甚至轉為定存；居民則限于收入和資產收益下滑的壓力沒有借貸的意愿。

2.如何理解當前“居民-企業”的循環？

2.1 實體角度，企業盈利和居民就業偏弱

從實體經濟的角度，我們看到企業盈利和居民就業偏弱。企業端在經營有壓力的環境下，傾向于通過降本提效的方式來維持經營，上市公司應付職工薪酬增速有所下降。居民預期的不穩定進一步影響居民的購買力，又反向影響企業盈利。

2.2負債角度，企業加杠桿與居民去杠桿分化

從負債端來看，2022年以來企業實際上總體在持續加杠桿，目前杠桿率也來到了歷史高位167%，而居民部門從疫情以來是持續去杠桿，杠桿率目前維持在63%附近。

這種分化并不多見，過去企業加杠桿的前提往往是居民加杠桿下的實際需求，而當前居民去杠桿的背景下，意味著企業擴張主要是政策引導高技術產業發展，并且集中在供給側（產能擴張）。

這種安全發展主導的產能擴張也是導致當前“企業-居民”資產負債表循環的因素之一。

2.3資產角度，私人部門存在存款定期化傾向

當然，資產端的結構也有兩點需要引起重視：

第一，居民和企業都有存款定期化的現象，居民定存占比已經達到70%以上，高于歷史平均水平的62%附近；

第二，企業加杠桿的同時定期存款也大幅提升，背后是企業間的分化，央國企是加杠桿主力，但存款端的提升源于廣大民營與中小企業。

3.從企業端尋求突破口：扭轉盈利預期

相較于居民端，政策在企業端的著力點較多，例如：結構性貸款工具（設備）、政策性開發性金融工具（基建），當然也包括地產政策。所以打破“居民-企業”循環的抓手核心還是在企業端發力。

對企業而言，過去面臨的是存貸雙高的局面，但凈儲蓄增速從2022年初開始就持續回升，2022年下半年在結構性貸款工具的支持下有所回落，目前維持震蕩。后續企業凈儲蓄的走勢是決定經濟的關鍵因素。

結構角度，當前投資端韌性較強的領域主要集中在高端裝備和科技制造，5月累計同比達到15.0%和10.5%，而消費品制造和原材料制造相對承壓，累計同比為2.5%和3.7%，處于偏低水位。

因此不難判斷，本輪企業加杠桿的主力在高端裝備和科技制造領域，消費品和原材料則在去杠桿，結構分化相對突出。

往后看，企業凈儲蓄的全面釋放仍需時日，但需要開始關注部分領域底部反轉的機會。

從利潤率角度來看，高端裝備利潤率具有韌性；科技制造由于政策支持，杠桿與利潤率相對脫敏。二者后續預計相對平穩。

傳統制造和消費品整體都處在利潤率的底部。后續取決于政策方向，如果穩經濟政策加碼，扭轉通脹預期，那么原材料和消費品將率先進入加杠桿的通道。

4.企業凈儲蓄的拐點最快何時到？

對于企業凈儲蓄而言，一個重要的觀測指標是“利潤率”。背后隱含的邏輯是：企業利潤率的觸底回升能夠帶動企業生產端的回暖，隨后資本開支意愿提升，從而降低凈儲蓄（加杠桿、降儲蓄）。對應的剛好是“盈利周期→庫存周期→債務周期”。

歷史經驗表明，企業盈利周期領先庫存周期大概3~6個月，庫存周期領先債務周期（凈儲蓄）大概3個月，因此我們認為如果短期穩增長政策升溫帶來盈利在Q3觸底企穩，那么年末企業有望進入補庫區間，企業凈儲蓄的拐點最快在2024年1季度到來。

政策角度而言，除了營商環境等制度因素外，短期能夠打通企業端循環的核心在于需求端發力（廣義財政加碼為主，地產微松配合），以此改善上游價格預期，帶動企業加杠桿，擴大設備內需，對沖出口壓力。此外，貨幣端的寬松加碼也是必選項，政策利率調降沒有結束，我們認為長端利率依然有下行空間。

未來企業端的預期扭轉能夠緩解目前的就業情況，一個以企業端為突破口的正向循環將會得以建立。

5. 風險提示

穩增長政策效果不及預期

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