保險丨機會在高客需求和剛需消費：2023年下半年投資策略

2023年上半年市場表明，保險市場需求亮點在兩端，分別是高客需求和剛需消費。從高客需求角度看，大額儲蓄保單驅動景氣向上，對利率和價值率的擔憂已在估值中得到體現，彈性行情有望持續演繹，建議均衡配置保險指數或者低估值個股。從保險剛需角度看，以車險為主的頭部財險公司正處于降本增效的右側周期，有望延續估值上升趨勢。

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▍長期看，壽險估值已反映兩大挑戰，降低預定利率有望逐步化解擔憂。

1）兩大長期挑戰：低利率和低價值率。在高客需求帶動下，壽險保單銷售持續改善，新一輪長周期增長確立，但目前壽險股估值仍然普遍處于歷史較低位置，主要反映長期壓制壽險板塊估值的兩大挑戰：低利率環境帶來長期投資壓力，我們預計未來長期投資收益率或低于5%，利差存在收窄趨勢；高客儲蓄需求為主帶來保單低價值率，目前儲蓄型保險和銀保渠道為主要增長動能，預計新業務價值率維持低位波動。

2）參考臺灣經驗，目前估值已經反映兩大挑戰。目前A股壽險公司估值除國壽外均在1x PB左右，意味著投資者預期保險公司存量保單的價值為0，這一估值水平已經較為充分地反映了兩大悲觀預期。受益于此前重疾險銷售積累的龐大盈余，目前上市壽險公司存量保單的保本點普遍為2%~4%區間。存量資產和未來新增資產即便按4%左右的長期投資收益率計算，預期仍然有盈利能力。

3）降低預定利率，從傳統險轉向分紅險，有望化解兩大擔憂。面對長期挑戰，壽險公司資產端調整難度較大，破局在于境外配置，需要政策和額度支持。負債端具有較大調整空間，市場環境成熟、監管推動預定利率下降，將驅使行業負債成本下降；同時行業有望逐步轉向分紅險，提高盈利穩定性。

▍中短期看，經濟弱復蘇驅動壽險景氣向上，具有可持續性。

1）從負債端來看，2023年以來，壽險的需求從周期低點起步，無論經濟弱復蘇或強復蘇，預計壽險景氣周期大方向向上。如果經濟弱復蘇，風險資產回報率或持續走低，居民的儲蓄型保險需求將持續釋放；如果經濟強復蘇，則在居民的就業狀況和收入預期明顯改善后，保障需求將明顯復蘇，利率企穩也會緩解投資端的壓力?，F階段經濟數據表明經濟仍然處于相對疲弱的階段，客戶偏好低風險資產，資管新規讓保險公司相對受益，儲蓄型保險需求持續釋放。

2）從投資端來看，壽險公司凈投資收益率受益于存量資產，即使出現下行也會相對緩慢，總投資收益率受益于無風險利率下行。頭部險企在過去幾年已經明顯加大了長久期利率債的配置，收窄資產負債久期缺口，預計資產久期在8-10年。今年以來部分頭部險企的新增固收類資產的平均投資回報在3.5%左右，考慮到稅優效果預計投資回報可以做到稅前4.3%左右。頭部險企憑借長期資金優勢積極配置高股息資產、收租類地產、基建等資產，來滿足長期投資回報率要求。

3）在M2增速大于名義GDP增速、存款利率等資產回報率下降的背景下，壽險公司正在成為打通儲蓄存款到資本市場、實體經濟價值鏈條的關鍵環節。從高客和銀保儲蓄需求釋放，到形成長期資金，配置高息藍籌股、長期債券、基礎設施等資產，壽險公司正在成為儲蓄存款到資本市場、服務實體經濟的重要力量，也將受益于這一邏輯閉環的持續正反饋。在分紅險等浮動收益產品成為主流之后，這一價值鏈條有望實現客戶、實體、公司利益共贏。

▍風險因素：

利率超預期下行、股市大幅下跌、壽險保單銷售不及預期、巨災超預期、財險保費增長低于預期。

▍投資策略：

1）預計壽險股有持續的彈性行情。由于長期擔憂已經在估值上得到反映，中短期高景氣有望維持，我們認為壽險股在下半年仍然具有持續的彈性行情，值得重視和參與，維持保險行業“強于大市”評級。壽險股的彈性具有稀缺性和安全性，目前上市保險公司ROE普遍在10%-15%區間，考慮3-5年凈資產積累，1x-1.5x PB都具有估值安全性。鑒于對彈性行情的理解，以及對彈性行情反復演繹的判斷，我們建議均衡配置保險板塊（配置保險指數）。擇時方面，建議繼續關注今年后續財報窗口、高頻數據同比、預定利率調整等事件性影響。

2）積極把握財產險的阿爾法機會。財險行業需求剛性，盈利能力變化主要來自監管周期和供給側行為變化。從監管周期看，我們預計車險繼續保持嚴監管不變，頭部公司有望持續推動精細化管理、降本增效；非車險市場仍然存在一些粗放經營行為，預計在監管約束下會迎來效益改善。從供給側角度看，財險市場高度集中，降本增效形成共識，行業市場秩序有望顯著改善。非車險方面，我們預計實現承保盈利將成為市場共同追求。

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