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近期，越來越多的粉絲朋友留言都在討論宏觀，認為市場的疲軟是受到了來自宏觀層面的影響。那么問題來了，宏觀究竟是如何影響市場的呢？價值投資者又能從中汲取什么教訓？

今天的文章分享一篇首發價投圈的深度文章，讓我們一起再以巴菲特為例，看看當年宏觀與美股市場的關系以及我們的理解（值得收藏）！

以下正文：

我很贊同老司機的一個觀點，就是對于價值投資者來說（尤其是體量有限的），主要矛盾永遠是熟悉的好公司是否有好價格，而非宏觀和大盤的情況。這也是巴菲特一再強調的。

不過，巴菲特顯然對宏觀經濟和大盤情況有很深刻的理解，他在1999年的“太陽谷演講”中進行了一次系統的精彩分析。我將在本文的上半部分中概括巴菲特的分析框架。同時出于興趣和好奇，我會在下半部分中嘗試運用這一框架分析當前的情況，可能并不成熟，大家權當參考，歡迎討論。

一：“太陽谷演講”中，巴菲特的宏觀框架概括

巴菲特認為，如果把股票市場看作一個整體，那么它的直接驅動力(行情838275,診股)量有兩個：一是利率環境，二是企業稅后利潤占GDP比重。

利率環境很好理解：在美股市場，無風險收益率的標準是十年期國債的收益率。假如無風險的國債收益率有15%，那么誰還愿意去承擔風險買股票呢？一旦利率上升，股票市場的估值自然會受到壓制。

企業稅后利潤占GDP比重，本質上是企業股東的所得。在GDP增長的情況下，這一比重越高，相當于股權資產（股市）的回報也就越高。

那么按理說，股票市場和利率應該是嚴格的負相關關系，而和GDP、企業利潤占GDP比重呈正相關關系——GDP增長與股市回報相吻合，乍一聽很符合價值投資原理，事實上如果按照美股60年的歷史來看，也確實是這樣。1950-2021年，美國的GDP增長率是6.3%，同期標普500（不算分紅）的增長率是3.4%，算上平均每年3個點的分紅，那么投資標普500的實際回報率和美國GDP的增長率是基本一致的。

但如果放在10年左右的維度，股市卻似乎不受GDP增長的束縛，甚至毫無關聯可言。為什么會這樣呢？巴菲特分析了美股歷史上兩段時期：1964-1981年、1981-1998年。

1、1964-1981年

這一時期里，美國的GDP增長了370%，但同期道瓊斯指數漲幅僅有0.1%。其中一個原因就是利率，美國10年期國債收益率從5%上升至15%——想象一下我們現在的DCF模型，如果把貼現率乘以三會是什么結果。另一個原因則是企業稅后利潤占GDP的比重減小。

結果，用巴菲特的話說就是：

“利潤大幅衰減，而無風險利率一飛沖天。投資者總會將目前所面臨的狀況投射到對未來的看法上，這好比是開車不看前方卻緊盯著后視鏡看，人們以為企業獲利將持續低迷，無風險利率也會一直維持在高位，這再次解釋了為何即使GDP已增長了近4倍而股市卻還在原地踏步。”

圖：美國國債利率變化，1964-1981

圖：美國企業稅后利潤占GDP比重，1964-1981

圖：道瓊斯指數，1964-1981

2、1982-1998年

這一時期里，美國GDP增長了300%，道瓊斯指數漲了1050%。這一時期除了利率的大幅降低，企業稅后利潤占GDP比重也從底部開始回升，并于1990年代末從上世紀的最低點，回歸了6%左右的正常水平。

巴菲特認為：“利率和企業稅后利潤，這兩個投資者最在乎的要素的變化，雖然不是全部，但也部分解釋了為何第二個17年美國股市的漲勢超過10倍。當然，大牛市也與市場心理因素有密切的關系。一旦牛市開始啟動，人們會在某個時期發現，不管用什么方法都能賺大錢。因此，所有人蜂擁而至，不論利率如何，回報怎樣，都不做考慮?！?/STRONG>

換句話說，宏觀經濟的轉好、利率的降低，加上市場的非理性情緒，造成了1982-1998年的超級牛市。也正是在1998年，巴菲特提醒市場：放低未來預期。

圖：美國國債利率變化：1982-1998

圖：美國企業利潤占GDP比重，1982-1998

圖：道瓊斯指數，1982-1998

二、我們學到了什么？

首先，成熟市場股市的長期增長是和GDP增長相符合的。1960-2021年，美國GDP從5430億上升到233200億，年化復合增長率為6.3%。同期，道瓊斯指數的增長率為6.8%。

其次，在10年級別的“短期”，股市作為一個整體的增長率，受到利率、市場情緒等影響，和GDP增長很可能是不一致的。1964-1981年股市被明顯甩在身后，二1982-1998年則遠遠跑在前面。

最后，巴菲特其實在1998年做出了一個預言，那就是認為未來20年，美國股市的回報率會大大降低，最多6%。這個預言現在看來并不準確——標普500指數2000-2021年的復合回報率約為8.5%。

（這里我們不用道瓊斯指數，因為自21世紀以來，該指數的成分股其實已經不能代表美國經濟了）

實際上巴菲特在1977年也曾針對宏觀經濟撰文，但后來他自己也承認當時預測錯誤。

所以，即使是巴菲特，也很難預測“短期”經濟和大盤的情況，更不要說用它來指導股票投資了。但我認為需要意識到宏觀經濟的巨大影響，并更加深刻的理解“護城河”這個因素的重要性——護城河深的企業才有更大的希望穿越宏觀周期。

三、試分析近二十年的美股

以下為個人觀點，并非對巴菲特觀點的總結。

2000-2021年，美國GDP年化增長率為4%，同期標普500的回報率是8.5%。股市收益是GDP的2倍，美股幾乎牛冠全球。為什么會出現這種情況？

自然，其中有利率的一份功勞，美國十年期國債的利率穩步下行。這也是巴菲特分析的一大因素之一。

圖：美國國債利率變化：2000-2021

但我認為其中還有另一個極其重要的因素：那就是美國這個國家的“商業模式”發生了改變。我們看美國企業利潤占GDP比重數據，也就是巴菲特的第二大因素：

圖：美國企業利潤占GDP比重，1990-2022

這一比重自從1990年以來不斷上升，到了美國歷史上的高位。這說明美國不僅GDP在上升，其企業部門的利潤上升的速度更快。背后的原因應該是全球化。蘇聯解體后，美國的跨國企業不僅可以進行全球經營，而且在產業升級的過程之中，更多的演變了所謂高附加值產業——這就是美國的“商業模式”出現的變化。

當然，這一現象也導致了一些問題，比如美國制造業衰退的問題，以及巴菲特強調過的貿易赤字的問題。實際上，中國是這一波全球化浪潮的最大受益者之一。但總而言之，美股過去20年大大超越GDP的增長，確實有時代背景的原因。這一現象能否持續下去？這就是我無法回答的問題了。宏觀對股市整體回報的影響很大，但宏觀無法預測，大盤回報也不等于個股回報。

最后借巴菲特的話做個結語：“投資的要旨不在于評估這個產業對社會能有多大的影響，或是它有多大的發展空間，而主要應該看某家公司有多大的競爭優勢，還有更為重要的一點是，這種優勢能維持多久。擁有廣闊而持久的“護城河”的產品或服務才能真正為投資者帶來甜美的果實?！?/STRONG>