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新能源的投資者還能更慘嗎？市場給出了“還可以”的答案。

光伏，曾經新能源最強子賽道之一，光伏產業指數從2018年10月的1189點低點最高漲至2021年的5988點，期間最高漲幅超過四倍。但年初至今，光伏除了在一月略微表現外，二月至今月現四連陰，且6月至今跌幅已超4.5%，估值不斷創新低，截至6月7日，光伏產業指數（931151.CSI）PETTM僅有14x，處于歷史最低位置，估值分位已經處于成立以來0%位置。估值跌到極致的光伏為何還跌跌不休？又該如何看待光伏后市的風險與機會？

歐盟取消“雙反”，

雙碳目標確立開啟光伏首輪行情

光伏產業指數從2022年8月一路下跌，截至2023年6月7日，光伏指數跌幅已超過40%。我們經常說“盈虧同源”，在討論為何光伏表現如此之差前，不妨先看看，為何光伏過去能夠有如此大的漲幅？

回過頭看2019年至今光伏產業的行情，可以說是資本市場上投資光伏收益最好、持續時間最長的一段時間。以光伏產業指數表現看，本輪光伏的行情隨著A股的見底，在2018年“光伏531新政”后加速下跌，隨著2018年10月歐盟取消對中國光伏雙反調查，光伏開始觸底反彈。隨后，2019年底“碳3060”目標的確立，將光伏推上第一波高漲。

雙碳目標為光伏的長期增長確定了一個永恒的增長敘事。隨著2021年光伏發電的平價上網，光伏從能源轉型的愿景中，逐漸成長為能源轉型的主力，光伏開啟了第二波大漲。

從2019年至今的光伏行情中，需求是影響指數表現的第一邏輯，這種邏輯從光伏產業鏈上游原材料價格表現的極其明顯。以光伏產業鏈最上游的硅料價格為例，硅料價格與光伏產業指數走勢有顯著的正相關性。從硅料價格看，受到2018年“光伏531新政”影響，光伏需求下降，硅料價格從2018年最高點約16萬元/噸，一直跌至2020年5月最低不到6萬元/噸，直到雙碳目標帶來的光伏需求顯著回暖后，硅料價格才開始觸底反彈。而在產業端硅料價格反彈前，資本市場提前表現，光伏產業指數開啟了第一波行情。

在雙碳目標的宏大敘事中，水、風、光、核等新能源發電均有一席之地，下游的應用端同樣受益，典型如新能源車的暴漲。但隨著2021年光伏發電實現平價上網，光伏便有了新一輪的增長邏輯。

可以說，政策和光伏技術進步帶來的平價時代，共同推動了這一輪光伏上漲的行情。這種需求的暴漲，給全產業帶來了豐厚的利潤，光伏指數呈現估值、業績雙提升的戴維斯雙擊行情。

“弱預期”不弱，

光伏為何仍舊跌跌不休

從資本市場上來說，走勢往往領先于產業層面，光伏同樣如此，在經過連續三年的光伏裝機高速增長后，光伏指數于2021年8月率先見頂。但俄烏沖突的爆發，又給光伏需求的增加了很多變數，俄烏沖突讓歐洲電力價額大幅飆升，歐洲戶儲光伏需求爆發，疊加國內政策刺激，光伏二次反彈后到2022年8月二次見頂。

連續幾年的高速增長，給2023年光伏市場帶來第一個負面影響，因基數過高帶來的增速下降。光伏的長期前景沒問題，但這并不能避免統計學上由于基數抬高帶來的增速下滑，而對于任何一個成長行業而言，增速下滑就意味著估值中樞的下修。

從2022年下半年開始，市場普遍下調了對于2023年光伏裝機量增速的預期。但從2023年年初至今光伏市場的表現來看，光伏裝機量“淡季不淡”，弱預期不弱。根據國際能源局的數據，2023年前4月光伏新增裝機48.31GW，較2022年同期增長186.2%；4月增速進一步增加，新增光伏裝機達到14.65GW，同比增長299.18%。光伏企業業績同樣不弱，一季度光伏產業鏈主材企業業績紛紛大幅增長。產業鏈龍頭企業如通威股份(行情600438,診股)、隆基綠能(行情601012,診股)、TCL中環(行情002129,診股)、陽光電源(行情300274,診股)一季利潤分別同比增長275.49%、62.70%、59.48%、116.87%，光伏產業指數整體一季度凈利潤更是同比大增73.1%。

但是，業績增長未能夠挽救光伏的市場表現，年初至今，主要光伏龍頭企業均有不同程度下跌，產業指數更是跌幅近20%。因此，需求之外，另外一個影響光伏更重要的因素，出現在了供給端。

從光伏產業鏈來看，從上游到下游，有硅料、硅片、電池片、組件四個主要環節，產能周期也逐漸遞減。組件廠商擴產需3-6個月，電池片擴產需9個月，硅片擴產周期達12個月，相比之下最上游的硅料擴產周期，一般為18-24個月。光伏發電平價上網帶來需求的爆發式增長，帶來了全產業鏈擴產能的需求，根據產能周期的不同，產業鏈內部的結構性產能緊張問題凸顯，產能周期最長的硅料由此享受到最高的溢價。也正是因為此，硅料的產能擴張最為瘋狂。

從2021年硅料價格見頂開始，主要硅料大廠紛紛開啟擴產能計劃。據不完全統計，通威股份從2022年的23萬噸/年，擴張到2023年的35萬噸/年；協鑫科技從2022年的18.5萬噸/年，擴張到2023年的26萬噸/年；大全能源(行情688303,診股)從2022年的10萬噸/年，擴張到2023年的21萬噸/年；東方希望從2022年的13萬噸/年，擴張到2023年的25.5萬噸/年；而這些還不算更多新入場的玩家。其它如硅片、電池片等主材，以及光伏玻璃、膠膜、背板等光伏輔材環節，擴產節奏絲毫不遜色。

可以說，光伏產業鏈過去兩年供給端的產能擴張，已經遠遠高出光伏新增裝機的需求。供求的失衡，讓光伏供給格局快速惡化。仍然以硅料為例，上游原材料經過兩年擴產后，產能全面釋放，硅料價格從最高點30萬/噸，已經跌至目前11萬/噸，跌勢絲毫未見放緩。

光伏階段性增速下滑，疊加供給翻倍式增長，是當前光伏市場表現不振的原因。同時，疊加當前國外需求衰退，以及美國地緣政治因素的擾動，使得市場對光伏進一步的看空。

供給格局競爭加劇、需求增速邊際下滑、地緣政治的博弈，都使得光伏成為市場的“棄兒”。

熬過周期，

光伏未來仍是星辰大海

回顧中國光伏產業發展，從20世紀90年的“金太陽(行情300606,診股)工程”開始，光伏以解決偏遠山區用電問題為目的開始發展至今，周期是一個始終繞不過的話題，政策周期、產能周期、技術周期，圍繞著這些周期，有無數企業破產的血淚教訓和新巨頭崛起的故事，這次同樣并不例外。

回顧近十年內的光伏周期，2013年由于受到歐美的光伏雙反，行業由此進入以國內市場為主的度電補貼時代。在這一輪周期中，光伏技術全面進步，硅料、硅片成本全面下降，帶動度電成本有了大幅下降。2018年光伏又迎來“531新政”，光伏發電由政府補貼走向全面市場化時代。新政后，光伏產業指數從約2000點一直跌至最低1200點，直至歐盟取消雙反，光伏指數才重新回暖，期間指數跌幅最大超過40%。而后我國又確立雙碳目標，開啟了2020年至今的周期。

所以，光伏供給出清從來都不是一個新故事，供給競爭格局的惡化，確實是目前影響廠商盈利的重要因素。不過長期來看，這未必是一件壞事，上游硅料、硅片價格的過高傳導至組件時，過高的組件價格會很大程度上抑制下游集成廠商的裝機需求。對于光伏電站的運營商而言，如果組件過高，下游賣電收入不足以覆蓋成本，運營商顯然不會選擇虧損的情況想還堅持裝機。因此上游硅料價格的下降，雖然不利于硅料廠，但于整個產業鏈而言，卻是顯然的利好。而且光伏原材料的供給端在過去有顯著的周期屬性，擴產——市場消化/出清——再擴產，光伏每一輪技術進步或供給波動導致的供給側出清，都會進一步的提升市占率。對市場的影響，也都會在下一波技術產業化后得到修復，再創新高。

而從光伏產業鏈內生的增長動力看，光伏又一次處在技術突破的前夜。P型電池向N型電池的轉化將進一步提升效率，降低度電成本。如果說需求放量有望帶來行業貝塔上行，那么電池新技術迭代帶來的則是產業鏈內部阿爾法的機會。遵循著效率——成本——量產的發展過程，光伏新技術能夠持續促進產業擴張，帶來新的投資機會。

市場往往高估短期影響，低估長期影響。當前光伏供求格局并不樂觀，但度過這輪周期，我相信光伏的未來仍將是星辰大海。

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