(資料圖)

隨著近期A股再次迫近427低點，管理規模超大的基金經理們又開始排隊檢討，向投資者致歉了。

10月31日，百億私募慎思資產余海豐寫檢討：成功躲過2015年股災，2016年熔斷，2021年春節后的暴跌，今年國慶前的表現也還ok。市場內在因素引致的大跌，基本上還能比較輕松的應對。但去年7月，還有今年10月的大跌，終究是逃不掉。道行太淺了…站位太低了…

10月28日，百億私募和諧匯一掌舵人林鵬在《致和諧匯一遠景系列產品持有人的一封信》中致歉持有人。他表示，過去兩年是他從業20多年來最困難的時光，在相當長的時間都處于“心靈被拷問”的狀態，產品的凈值表現也讓人非常失望。

10月13日，千億私募淡水泉創始人趙軍再度道歉反思到：“為更好地適應市場變化，一方面我們要堅持已有的基本面驅動投資，判斷企業中長期價值；另一方面，要加強宏觀研究能力，這可能是一個更好的平衡、適應市場的方式。”而在今年3月底，趙軍就曾因為產品凈值大幅回撤向投資者致歉。

今年9月13日前后，千億私募景林資產相關資產負責人表示，“和大家說聲抱歉，這一兩年我們業績不太好，高點進來的投資者很多都虧錢了。”

除此之外，從去年下半年至今加入道歉大軍的還有梁浩、焦巍、王崇、但斌、林利軍、梁宏、楊銳文、莊濤、施建軍、戴旅京……這些基金經理可謂是公私募圈響當當的頭牌、頂流大佬，所在公司是如雷貫耳的幻方量化、正心谷、希瓦資產、景順長城等等。

然而，這些大佬最近1年多時間虧得一塌糊涂……當然這有宏觀大盤的客觀因素，自然也有自身的主觀因素。大佬們都在反思檢討，作為普通投資者，或許更應該檢視自己的投資策略。

01

宏觀研究

在股票投資決策布局上，宏觀很重要，且越來越重要。這不是我一個人的觀點，而是逐步成為市場的主流共識。

林鵬就反思道：過去習慣用逆向思考、均值回歸的方式捕捉優質公司被錯殺的機會，但在兩年波動較大的市場環境下 ，對于均值回歸過度的執念以及對宏觀政策層面不夠敏感，使得我在心理上、行為上沒有做好對組合的風險管理，對于可能的風險沒有做足預案，這是需要汲取的深刻教訓。

對此，公司將表示引入宏觀策略研究員以提高對宏觀、產業政策的敏感度，希望可以更好實現風險控制。

上文也提到，趙軍表示將加強宏觀研究能力。

今年前10月，百億級私募業績前10名只有2名股票多頭策略，其余均是債券策略、管理期貨策略、相對價值等等。對此，有私募研究員就曾評價道：專注于自下而上選股的知名私募，由于宏觀研究能力有限，在今年的市場中更顯劣勢。

是的，今年港A兩市在宏觀泥沙俱下的行情下，絕大多數公私募機構逆勢大規模做多，不尋找降低倉位、不尋求做空機會或者用期貨期權等工具進行對沖，產品凈值很大負收益是太正常不過的事情了。

加強宏觀研究，無非有兩大類。一是研究貨幣政策、經濟基本面等宏觀因子，進而研判大盤整體的趨勢與方向，尤為重要。二是宏觀產業政策。這在過去2年的一些行業板塊上演繹得淋漓盡致，包括房地產、教育、醫療、互聯網等等。

這一波美股是在去年12月前后見頂，包括A股在內的全球主流股指幾乎均于此時間見頂。不僅是全球股票市場，還包括債券市場、虛擬貨幣市場、大宗商品市場等等，均從那時開啟大幅度的下跌。

無它，這些風險資產核心定價邏輯之一的貨幣政策發生了嚴重逆轉。2020年初，新冠疫情爆發，歐美日央行釋放了史無前例的貨幣大洪水，創造了全球股債商市場的超級歷史泡沫。

去年11月4日，美聯儲議息之夜注定載入史冊——Taper正式官宣，因疫情而導致的史無前例的、毫無底線的放水終于走向拐點。后來，美聯儲打臉自己過去將近一年都曾宣稱的“通脹只是暫時的”的觀點，并開始180度大轉彎，進行了40年最為激進的貨幣緊縮狂潮。

在年初，你說美聯儲會加息475個基點，別人一定覺得你瘋了。但時至今日，實現該目標的可能性越來越大。其實，今年這么多次議息會議，其實每次加息幅度幾乎都是超市場預期的。很嘩然，美聯儲去年一直鴿到底，今年一直鷹到底。

美聯儲可謂是全球央行的央行，它的貨幣緊縮政策其實決定了全球金融市場的大方向。A股也不例外，它不能獨立于全球金融市場，一方面外資比重不小，且在市場內的話語權和風向標意義較大，另一方面中外經濟緊密相連，呈現頗為一致的“一榮俱榮、一損俱損”的態勢。

宏觀還包括產業政策。過去1年多時間，大多數中概股跌幅高達80%-99%，顛覆了幾乎所有人的跌幅認知。這主要有兩個原因，一是監管的全面轉向——防止資本無序擴張，反壟斷舉措打掉了已經處于存量競爭的互聯網平臺的持續高盈利能力，動搖了高估值的核心根基，自然暴力殺估值，二是貨幣緊縮持續超預期，估值泡沫破裂更加迅猛、流暢。

宏觀是微觀個股的上層建筑，如果不加深對于宏觀的理解與研究，將很難在當今如此殘酷的資本市場獲得良好回報。

有人會反駁，你看巴菲特就專心研究企業基本面，根本就不關心宏觀怎么樣。在我看來，巴菲特在投資界的偉大成是伴隨著美國經濟的崛起，以及在過去40年一路寬松的貨幣環境下取得的。老巴口頭上說不預測宏觀，但重大投資決策往往都會考慮宏觀時點。2008年大規模“抄底美國”的經典戰役成為投資佳話。

只專心研究企業基本面，不關心宏觀的投資策略將會越來越難，于機構，于個人均如此。

02

忌刻舟求劍

在紛繁嘈雜的金融市場中，投資容易陷入刻舟求劍的思維定式里面，無法自拔。這是導致虧錢重要因素之一。

近日，炒股多年的知名小說家紫金陳在社交媒體上表示，又加了一筆恒生ETF，一萬四的恒生怕個錘，難道還能一萬三不成？

今年前10月，恒生指數暴跌36.5%，恒生科技指數跌逾50%。港股回撤如此之多，邏輯并不復雜。港股作為離岸市場，腹背受敵。

一方面，大多上市公司來源于大陸，受制于宏觀經濟下行影響，且指數權重的互聯網、房地產、醫療等行業持續受到政策沖擊。另外一方面，港股市場硬掛鉤美元，美元暴利加息，港元也暴利加息，今年港元流動性大幅收緊。這就是股票市場分子分母的慘烈雙殺。

港股跌到如今，已經回到了2009年4月的水平。PE-TTM為7.5倍，遠低于機會值的9.2倍以及平均值的10.6倍。如果從估值數字角度看，似乎可以閉眼抄底入市。但如果簡單以此去做投資決策，明顯有些刻舟求劍了。

過去的大盤點位可以參考，因為給了一個歷史維度位置。但不能說現在跌到這個位置，就可以完全放心大膽去做多了 （ PS：針對中長期，且想重倉布局的投資者而言） 。比如2009年的7.5倍是怎樣的貨幣環境、經濟基本面，現在又是怎樣的宏觀情況，完全不可同日而語啊。

回到當下看，港股分子分母下殺的大邏輯似乎并沒有改變。目前，美聯儲的緊縮政策還沒有實時性放緩，相反還可能持續超預期加息，盡管市場“人心思漲”，多次YY美聯儲會因為經濟衰退而放緩加息節奏，但多次事后被證偽。如果這個邏輯假設成立，恒指跌到13000點也不是不可能。熊市多長陽，過去幾個月已經出現了多次單日大陽后的快速新低，這次會不會一樣，耐心拭目以待。

板塊以及個股投資更是如此，更是不能以某個價位或者多低的估值來作為投資決策的核心依據。

近日，某知名基金經理認為，中國互聯網30指數在內的諸多互聯網板塊指數大幅回調，當前指數PE-TTM已經調整至31.55倍，處于歷史較低水平，板塊長期配置價值性價比凸顯。

在我看來，這里有兩個邏輯錯誤。

第一，投資不能以相對靜態的估值倍數去評估公司是否低估與高估。比如未來整個行業盈利大幅下滑，股價持續回撤之下，PE倍數可以變得很高。就如某互聯網巨頭在今年年初PE僅僅16倍左右，但股價大幅之后，現在PE倍數卻已經飆升至30倍，因為凈利潤大幅下滑。

第二，不能因為跟歷史相比處于較低水平，就簡單認為具備長期配置價值。因為現在的盈利能力跟歷史上，尤其是反壟斷之前，完全就是滄海桑田的變化。沒有盈利成長性的板塊，其實是不具備良好配置價值的。

中概互聯，抄底的人很多，被埋的人更多。虧錢的主要邏輯就是不評估政策帶來的盈利能力塌陷、美聯儲貨幣政策緊縮所帶來的系統性風險以及因估值看起來低而抄底的刻舟求劍式的思維定式。

03

尾聲

我們都常說，賺錢是認知的變現。在資本市場也一樣，如果沒有批判式思維，權威人士說什么就是什么的話，那么虧錢就會是絕大概率事件。

現在的市場充斥著五花八門的信息、各種各樣抄底、個股機會類的聲音。這需要我們擁有批判思維去看待，把投資回歸于最本真的定價邏輯上面，就不會迷失在茫茫信息流之中無法自拔。

對于個股或者行業，投資切忌刻舟求劍，更不應低估值作為投資決策的核心邏輯。如果這樣，無疑于興奮地撿到了煙蒂，抽起來還有雪茄的風味，但很容易燙傷嘴，燒到唇。

當然，投資還需重視宏觀研究，未來投資大方向都在大會報告里，不妨詳細讀一讀，收獲會頗多。

關鍵詞： 宏觀研究 刻舟求劍 投資決策