23H1 業績承壓，H2 有望逐步回暖

公司發布23 年半年報，23H1 實現營收43.37 億，同比+4.73%，歸母凈利0.61 億，同比-75.21%，扣非凈利潤0.53 億，同比-69.84%，其中Q2 單季度實現營收24.70 億，同比+2.67%，歸母凈利潤為0.03 億，同比-98.26%，扣非凈利潤為0.12 億元，同比-86.95%，利潤增速明顯低于收入增速主要系毛利率下降疊加費用率提升、減值損失計提增加所致，我們預計23-25年歸母凈利潤為5.0/6.1/7.4 億元，對應23-25 年PE 分別為18.8/15.6/12.9倍，維持“買入”評級。

業務結構持續多元，后續毛利率改善值得期待

(資料圖片)

分產品來看，23H1 防水卷材/涂料/施工實現營收22.72/10.76/7.41 億，同比-4.77%/+20.49%/+3.86%，毛利率分別同比變動-1.90/+0.42/-8.12pct。

23H1 公司綜合毛利率為21.12%，同比-1.64pct；其中Q2 單季度毛利率為20.76%，同比小幅提升0.14pct，環比下降0.83pct。自22 年4 月后瀝青價格急劇攀升，其中22Q3/22Q4 均價分別為4364/3975 元，23 年7 月以來瀝青價格在3700-3800 元左右盤整，雖然瀝青價格環比有所回升，但考慮到去年三季度瀝青價格的高基數，我們判斷下半年公司卷材毛利率或將持續改善，與此同時，公司積極制定具體降本方案，優化產品結構，下半年整體毛利率有望回歸良性態勢。23H1 豐澤股份實現收入2.22 億元，同比增長48.1%，實現凈利潤0.14 億元，同比下降37.4%。

盈利能力下滑，現金流仍有改善空間

23H1 期間費用率為15.01%，同比+0.98pct，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別同比變動+0.67pct/+0.07pct/+0.22pct/+0.02pct，資產（含信用）減值損失合計計提1.61 億元，同比多計提0.6 億元，資產處置收益-0.2 億元，主要系處置工抵房所致，綜合影響下，23H1 凈利率為1.39%，同比下降4.52pct，Q2 單季度凈利率為0.10%，同比下降5.95pct，盈利能力承壓。

23H1 公司CFO 凈額為-7.54 億元，同比多流出0.76 億元，收/付現比分別82.51%/102.96%，同比+1.80/+4.00pct，現金流仍有改善空間。

看好下半年業績彈性，維持“買入”評級

公司此前積極與保利合作，我們認為中長期有望依托國有資本在資金、渠道等方面優勢持續提升公司核心競爭力，同時收購豐澤布局減隔震，豐澤收入快速增長，有望打造第二成長曲線。受到地產行業景氣下行拖累，我們下調公司23-25 年歸母凈利潤至5.0/6.1/7.4 億元（23-25 年前值為7.0/9.0/11.5 億元），給予公司23 年24 倍PE，目標價10.28 元，維持“買入”評級。

風險提示：原材料價格回落幅度不及預期，地產鏈景氣度下行超預期，業務結構調整進度不及預期。