消費升級與健康意識覺醒，正推動頭部企業從單一產品競爭轉向構建覆蓋家庭全生命周期的健康生態。

于行業中，依托“成人營養與護理（ANC）+嬰幼兒營養與護理（BNC）+寵物營養與護理（PNC）”形成全家庭業務板塊的健合集團($H&H國際控股(HK|01112)$)無疑是可以仔細研討的對象之一。

2024年，健合集團($H&H國際控股(HK|01112)$)營收總額130.52億元，核心經營指標經調整可比EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）為19.52億元。值得注意的是，該年其營養補充品品類錄得88.31億元營收，業務營收占比從十年前的9%躍升至67.7%，已成功從單一嬰配粉企業蛻變為全家庭營養健康企業。

2024年作為行業經濟周期波動較大的一年，盈利能力成為企業穩健表現的關鍵指標，事實也證明，健合這一戰略轉型不僅賦予其穿越周期的韌性，更成為驅動高質量增長的核心引擎。

業務協同的邏輯

如何衡量標的具有抗周期稀缺性？利潤、現金與增長的平衡是第一原則。

從業務層面來看，健合集團全面進軍成人營養業務以來，以Swisse為核心的ANC業務持續領先中國市場，在中國線上維生素、草本及礦物補充劑（VHMS）市場穩居第一，營收表現十分穩定，并且在近年已成為公司最大占比業務，2024年貢獻集團總營收的51.3%（67億元）。

2024年ANC板塊的毛利率穩定堅挺于65%高位，有效抵御部分成本壓力。具體來看，Swisse“Mega Brand”細分產品矩陣也一定程度支撐品牌溢價。例如較高利潤的Swisse PLUS+（主要針對抗衰老需求），于去年同比增長19.6%。

而主力BNC板塊在嬰配粉行業承壓下展現強大韌性（2025 Q1 中國嬰配粉同比大增46.9%）。超高端奶粉市占率逆勢提升（2024年12.4%升至13.3%）。嬰配粉高端高利潤特征，也能為企業貢獻強勁且穩定現金流基礎。

而精準捕捉寵物經濟爆發趨勢，該公司寵物營養業務保持高增長態勢。PNC 業務2025 Q1增速加快至8.2%（中國市場+13.7%）Zesty Paws于北美排名第一，素力高在中國同樣是前幾品牌。

作為新興業務，PNC展現出市場關注的巨大潛力，也有望因此有效對沖傳統業務風險，為集團注入長期增長動能。

關鍵從企業業務協同層面來看，三大業務在客群覆蓋（從嬰兒到成人再到寵物）、需求周期與增長曲線上，在一定程度上互補，也形成了盈利波動平滑的“鐵三角”。

協同深度解析

健合集團全家庭戰略的價值，其實不僅在于業務組合的廣度，更在于其背后強大的資源協同整合能力。

健合早年就已布局全球6大研發中心和11個生產基地，三大業務如今實現跨品類原料共享，例如益生菌技術從嬰童延伸至成人護膚品及寵物食品。

從上游原料采購、中游研發生產到下游物流配送環節，于嬰幼兒業務期間就已相當完善。資源共享的意義就在降低成本，持續改善的年存貨周轉天數等運營效率指標也能夠反映產能利用率。

健合財報顯示，2024年末公司的整體存貨周轉天數由2023年末的159天減少至150天，其中ANC業務的存貨周轉天數由146天降至141天，PNC業務存貨周轉天數由194天降至152天。供應鏈效率顯著提升。

其次，評判企業能否從單一產品向多品類布局轉型，渠道復用是關鍵之一。

基于多年深耕家庭營養行業建立的渠道網絡，健合線下母嬰店同時滲透Swisse成人營養品及高端寵物食品；線上旗艦店整合推廣全家庭營養方案。這種渠道復用策略極大提升了單位渠道產出，降低了獲客與運營成本，實現了營銷與銷售效率的最大化。

如何證明具備穿越周期能力？

過去的十年，因并購帶來的商譽及高杠桿，健合集團曾飽受爭議。但近年來，多業務協同與高效的資源整合機制，直接轉化為抗周期能力。

據官方資料，截至2024年末公司的人民幣計價債務占公司債務總額的比例大幅提升至36.1%，而2023年末時公司并無人民幣計價債務，意味著公司的融資渠道順暢，并有效地降低了融資成本。

值得注意的是，公司表示，在完成一系列債務結構調整后，下一筆到期的大額債務是2.5年后，隨著接下來進一步去杠桿，債務狀況將大幅度改善。

健合集團的表現，也讓自身價值迎來重估時刻。行業有觀點稱，若2025年在利息降低、成本優化與營收增長協同作用下，健合集團的凈利潤有望回升至8-10億元，對應行業平均PE（16倍），將給予其128-160億元港幣市值空間。當前，健合集團的PB僅為1倍出頭，相較于國際健康企業動輒2倍以上PB，具備顯著低估屬性。

也因此可以說，健合集團的轉型啟示在于：真正的業務協同是財務、供應鏈、受眾資源深度整合與覆蓋。而資本市場也從來不會真正忽視一家現金流穩健、業務邏輯清晰且增長確定性強的企業，只是在等待一個契機重新認知其價值。

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