來源：招商證券

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核心觀點(diǎn)

9月CPI同比0.0%，較上月下降0.1%，自8月反彈后又小幅回落。結(jié)構(gòu)上，正向貢獻(xiàn)大部分來自能源，食品、服務(wù)、核心商品環(huán)比均低于近年季節(jié)性。

9月PPI同比-2.5%，較上月回升0.5%；環(huán)比+0.4%，連續(xù)2個月錄得正增長。PPI同比連續(xù)第3個月回升，同比基數(shù)大幅下降和環(huán)比表現(xiàn)連續(xù)改善都有一定貢獻(xiàn)，是工業(yè)部門景氣度觸底回升的積極信號。

9月的通脹格局比較有代表性。第一，溫和的再通脹已經(jīng)在路上。9月CPI的小幅回落大概率不會改變震蕩回升的過程，PPI明年上半年大概率會重新加速回升、回正。

第二，再通脹的結(jié)構(gòu)性特征顯著。再通脹的起步階段，上游工業(yè)品的表現(xiàn)明顯強(qiáng)于中下游工業(yè)品和核心消費(fèi)品。考慮到國內(nèi)部分中下游制造業(yè)的庫銷比仍然偏高，而上游行業(yè)供給從全球視角愈發(fā)面臨不穩(wěn)定因素，要關(guān)注這一結(jié)構(gòu)性特征是否持續(xù)，對于行業(yè)利潤結(jié)構(gòu)、相對景氣度、國內(nèi)政策應(yīng)對等可能都存在重要影響。

正文

一、CPI環(huán)比稍低于近年季節(jié)性

9月CPI同比0.0%，較上月下降0.1%，自8月反彈后又小幅回落。結(jié)構(gòu)上，正向貢獻(xiàn)大部分來自能源，食品、服務(wù)、核心商品環(huán)比均低于近年季節(jié)性。具體來看：

1）食品CPI同比-3.2%，較上月下降1.5%；環(huán)比+0.3%，低于季節(jié)性。結(jié)構(gòu)上，豬價在8月明顯反彈后，9月小幅下跌，高基數(shù)下形成同比拖累；菜價環(huán)比走勢稍強(qiáng)于季節(jié)性，同比也因高基數(shù)而回落。

2）服務(wù)CPI同比+1.3%，與上月持平；環(huán)比-0.1%，低于季節(jié)性。暑期結(jié)束后，機(jī)票、酒店和旅游價格環(huán)比下降較多，形成拖累。防疫轉(zhuǎn)段后，服務(wù)業(yè)的再通脹過程比較溫和。

3）核心商品CPI同比+0.2%，與上月持平；環(huán)比+0.1%，略微低于季節(jié)性。防疫轉(zhuǎn)段后，核心商品通脹的表現(xiàn)偏弱，一方面是居民消費(fèi)還有提升空間，另一方面是供給側(cè)壓力，特別是中下游制造業(yè)的庫存壓力尚沒有解除。

4）能源CPI同比0.0%，較上月提升1.5%，對沖了食品項(xiàng)的拖累。國際油價自6月底明顯反彈，滯后1-2個月傳導(dǎo)至國內(nèi)，7月以來連續(xù)回升3個月。

總的來說，9月CPI環(huán)比表現(xiàn)不強(qiáng)，特別是核心CPI環(huán)比低于近年季節(jié)性，顯示需求側(cè)的內(nèi)生增長動能有待進(jìn)一步提振。

9月PPI同比-2.5%，較上月回升0.5%；環(huán)比+0.4%，連續(xù)2個月錄得正增長。

行業(yè)層面，上游采礦和原材料行業(yè)的PPI環(huán)比明顯正增長，包括油氣開采、能源加工、黑色/有色/煤炭采選、化學(xué)制品等，顯示本輪工業(yè)品再通脹目前仍然主要是由部分上游行業(yè)驅(qū)動。相比之下，多數(shù)中游設(shè)備和下游消費(fèi)行業(yè)的PPI環(huán)比還在0%附近徘徊。

總的來說，9月PPI同比連續(xù)第3個月回升，同比基數(shù)大幅下降和環(huán)比表現(xiàn)連續(xù)改善都有一定貢獻(xiàn)，是工業(yè)部門景氣度觸底回升的積極信號。不過考慮到中下游行業(yè)的環(huán)比改善暫不明顯，PPI對當(dāng)前內(nèi)生動能的映射與CPI相似。

二、關(guān)注再通脹的結(jié)構(gòu)特征

我們在8月通脹點(diǎn)評里明確指出：1）接下來半年到一年，PPI和CPI繼續(xù)震蕩回升是大概率事件，通脹已經(jīng)進(jìn)入回升通道，對于名義GDP和企業(yè)利潤來說是積極信號；2）同樣重要的是識別驅(qū)動通脹的動力結(jié)構(gòu)，有助于理解經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生恢復(fù)狀態(tài)和發(fā)現(xiàn)景氣度的結(jié)構(gòu)性機(jī)會。

相應(yīng)的，9月的通脹格局比較有代表性。第一，溫和的再通脹已經(jīng)在路上。9月CPI的小幅回落大概率不會改變震蕩回升的過程，年底CPI有望回升到0.5-1%之間。PPI如期保持回升，雖然回升斜率最大的階段暫時告一段落，年內(nèi)可能還要經(jīng)歷一段平臺期、暫時不會擺脫負(fù)增長，明年上半年大概率會重新加速回升、回正。

第二，再通脹的結(jié)構(gòu)性特征顯著。從近期情況看，再通脹的起步階段，上游工業(yè)品的表現(xiàn)明顯強(qiáng)于中下游工業(yè)品和核心消費(fèi)品。考慮到國內(nèi)部分中下游制造業(yè)的庫銷比仍然偏高，而上游行業(yè)供給從全球視角愈發(fā)面臨不穩(wěn)定因素，要關(guān)注這一結(jié)構(gòu)性特征是否持續(xù)，對于行業(yè)利潤結(jié)構(gòu)、相對景氣度、國內(nèi)政策應(yīng)對等可能都存在重要影響。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

政策效果存在不確定性；海外經(jīng)濟(jì)弱于預(yù)期。

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