半夏投資李蓓發文稱，今天，有一些人問我：

怎么看待今天的小作文真假，周末會不會有政策？周末沒有重磅政策的話，會不會跌回去？

(資料圖片僅供參考)

周一，ZZJ會議通告發布，周二碰巧我們接待了一位投資人，很自然的，他也問我：

怎么看待ZZJ會議通告的表態，后面會有什么政策？

當時我的回答是：

其實就算沒有政策，房地產也會自然見底的，經濟和市場也會自然見底的，無非早晚幾個月。

按我們的觀察，以300非金融為代表的中下游藍籌，盈利已經正在見底回升，同比轉正。

我給那位投資人看了下面幾張圖：

我解釋了為什么經濟動量本身尚未見底，中下游藍籌的盈利已經見底。

因為：

1，成本下降。包括人力成本，資金成本，原材料，能源等。

2，集中度提高，份額擴大。

3，本輪中國企業競爭力相對提升，外需有韌性，中國企業或海外設廠，或直接出口，全球份額擴大，出口/海外利潤貢獻大。幾個例子：家電龍頭，半掛車龍頭，挖掘機龍頭，汽車龍頭，今年海外/出口利潤貢獻都不小。在美國，市場份額第一的家電企業和半掛車企業，其實都是中國公司。

以上這幾點，除了原材料和能源成本下降是周期性的，其它都是長期結構性可維持的，至少可以維持好幾年。

這些，會使得將來呈現幾大變化趨勢：

1，中國GNP增速大于GDP增速。類似1990年后的日本。

2，國內企業利潤增速大于國內GDP增速，企業利潤在GDP中的份額上升，居民收入在GDP中的份額下降。類似2009年之后的美國。

3，有全球銷售/布局能力的中國龍頭企業，總利潤增速高于國內利潤增速。

雖然我們會看到國內GDP增速相對低迷，但會有一群龍頭企業，盈利增速相對突出。

關于政策，我的看法是：

如果非要問昨天的ZZJ會議定調有什么影響，可以說，就算不往上托，至少不向下踩了。基本消除了向下的極端風險，比如，地方債務處置問題上態度過于強硬導致階段性經濟崩塌的風險。那么，股票倉位就可以再高一些。

陪同客戶的高盛中國的一位工作人員問我，怎么看后面的市場，我很直接的說：

滬深300進入慢牛。

其實，在上個月的月報中，即便我們對政策預期非常低，我們也寫到：

股票：雖然總需求動量后期估計依然向下，但企業盈利下滑的過程已經完成了大部分，后續分化會是更主要的矛盾，部分企業的盈利有望企穩回升。一方面因為外需好于預期；一方面因為很多中國企業本輪相對競爭優勢是擴大的而非縮小，全球范圍內份額上升而非下降；再一方面成本下行為下游貢獻了一部分利潤。再考慮估值水平較低，市場對經濟和政策的預期總體也已經不高，指數的風險已經釋放了大部分，后續向下空間不大。

從短期來看，6月開始的補庫存使得工業生產等數據有可能在未來1-2個月短暫的超市場預期，對大盤指數產生支撐。

綜合看，估計未來幾個月大盤指數震蕩磨底。在這種環境，個股投資就變得可作為，對沖保護的比例可以下降，逢低買入基本面好估值合理偏低的股票是可以實現好收益的。

事實上，過去一個月，我們也在持續提高股票倉位，主要集中在中下游大盤股。在ZZJ會議前，股票倉位已經提高到30%。最新，低波動基金權益凈倉位已經大于60%，高波動基金已經大于100%，其中，個股倉位30%多，其余倉位大部分是看跌期權和看漲期權的組合。

什么是看跌期權和看漲期權的組合？

就是既持有股指看漲期權，又持有股指看跌期權。

這個組合大漲或大跌都可以盈利，既不會錯過大漲行情，下跌也能為組合持有的個股和股指持倉提供保護。

因為我們一直把風險控制和回撤控制放在第一，即便看好市場，也需要謹慎的風險防范和保護。看漲和看跌的組合期權，能夠不失去進攻性的同時，有效保護組合的下行風險。

這種保護當然是有成本的，但最近隱含波動率實在太低了，這種保護的成本是非常低的。

其實，更早的，在去年11月的站在新一輪牛市的起點，我們就提出過：

A股很可能已經走過了本輪下跌的最低點，站在新一輪長期牛市的起點。第一步是風險偏好修復，第二步是經濟和盈利的企穩回升。

過去一個月，我們經歷了殘酷的龍戰于野；

明年2季度前后，隨著經濟和盈利的企穩，將會見龍在田；

2-3年后，市場會找到自信，展開新的中國故事的宏大敘事，迎來飛龍在天。

無論行情的性質，還是大致的時間，都是符合我們去年底的判斷的，去年11月估值見底，今年2季度盈利見底。只是因為2季度地方政府收縮得太厲害（降工資，減基建），使得2季度的回調讓大家都感覺有點痛，我們自己也很痛。但這并沒有超出見龍在田的范疇，市場并沒有突破去年11月的低點。

最后1個問題：

1，后續是系統牛還是結構牛，快牛還是慢牛？

我認為：

是結構牛，慢牛，大盤股優于小盤股。

因為小盤股估值相對偏高，之前相對過于擁擠和活躍，且盈利尚在下滑中（參考前面2張盈利走勢圖）。

這也是為什么我認為是慢牛而不快牛的原因，因為大小盤無法實現共振，而是分化。所以指數層面不會特別快。

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