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亞太股市中，日本股市飛天。

今年以來，日經225指數大漲近30%，創下1990泡沫破裂以來最高。其余多數亞太股市也“欲與天公試比高”，從東亞到南亞，再到東南亞，股指表現都紅紅火火，為投資者創造了非常豐厚的回報。

美股也異常火爆，納斯達克指數今年大漲31%，離2021年歷史最高僅下跌15%。標普500指數已經突破4300點，較年初大漲14%，離歷史高峰僅下跌9%。

而中國區股票市場則另辟蹊徑，一路保持下跌隊形。對標納斯達克的創業板指年后大跌17%，較年初也同樣下跌8%，并于前兩日刷新3年來低位。滬深300、上證50等核心資產的股指表現均不佳。港股同樣一言難盡，恒生科技指數曾在5月底下破3600點，恒生指數曾墜落至18000點。

美股領攜全球股市上天，A股港股則持續下墜，你能奈幾何？

01

今年上半年，美國經歷了銀行業破產動蕩危機，但依舊擋不住美股持續上漲的驅動力(行情838275,診股)。Why？

年初的時候，市場主流且一致預期是美國經濟會以較快的速度陷入衰退，軟著陸的可能性比較低。但事實上，經過這幾月的現實驗證，美國經濟并沒有那么順利滑入衰退。

具體來看，5月份，Markit制造業PMI終值48.4%，低于4月份的50.2%，為近3個月最低水平。此外，5月ISM制造業指數為46.9，較4月回落，且不及市場預期，已連續七個月萎縮，持續萎縮時間創下2009年以來最長。

不得不提一下，兩者PMI整體表現出現較大劈叉，主要原因是ISM指數所采集到的數據更側重于規模較大的跨國公司，但并不局限于美國當地的公司，而Markit指數更關注不同公司規模的代表性組合，但僅限于美國當地公司。

再看服務業PMI，5月份為54.9%。這已經是連續第5個月回升，且越來越脫離50榮枯線。

看最終消費零售數據，4月份環比增長0.4%，止住了前兩個月持續下滑的勢頭，但連續3個月不及預期。同比增速為1.6%，創下2020年5月以來最低水平，遠低于通脹率，實際零售銷售額其實早已陷入負增長。

整體來看，制造業萎靡，但服務業表現還是有較強韌性，是美國經濟表現抗壓的重要側面。

流動性方面整體還是如年初市場預期那樣，美聯儲會結束本輪加息周期，雖然中間波折不小，但整體還是在預期框架里面走。通脹持續下滑，美聯儲持續加息的壓力有所緩解。

5月，美國CPI同比上漲4%，低于預期的4.1%，前值為4.9%，創下2021年3月以來最低。其中，能源價格環比和同比降幅分別為3.6%、11.7%，而4月環比升0.6%，是推動5月CPI漲幅回落的重要因素。當然，同比增速大幅下滑還有一個不可忽視的因素，就是去年同期基數很高，前后幾個月曾急速攀升。

不過，5月核心CPI環比漲幅連續3個月維持在0.4%，同比漲幅5.3%，低于4月的5.5%。這證明美國的通脹粘性還是比較高的，但美聯儲加息周期還是走到了尾聲。

除此之外，美股今年以來的大漲，還跟ChatGPT的出現有莫大關系。新的產業出現了，新的預期出來了，還有新的故事可以講，推動核心科技股瘋狂暴漲。1月份以來，蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜、Meta以及特斯拉在內的科技巨頭漲幅中位數高達43%，幾乎是標普500漲幅的5倍。

六大科技巨頭平均漲幅高達70%，而標普500其余股票平均漲幅僅為了0.1%。六大科技股的平均市盈率為35倍，比市場水平高出了80%。

總而言之，美國經濟沒有如市場預期那樣進入衰退，貨幣政策波瀾不驚，而新的AI故事又橫空出世，共同導致了美國股市的強勢反彈。

02

年初的時候，市場都預期中國會迎來較好的經濟復蘇。不過，隨著時間的落地，會發現這個邏輯并沒有站住腳跟。這從PMI、社融以及最終的GDP數據均能反應出來。

從高頻數據看，5月份內需仍然會承受不小壓力。要知道，4月社零兩年復合平均增速為2,6%，3月為3.3%，2月為5.1%。外需方面也承受較大壓力。按照海關總署的數據，5月出口金額，按美元計，同比-7.5%，而預期是0.1%，較4月大幅下行16個百分點。如果以疫情前2019年同期出口金額為基數計算4年復合增速，5月出口增速為7.3%，較4月的11.1%大幅下滑3.8%。

再看5月宏觀金融數據。社融規模1.56萬億元，低于預期的2萬億元，同比少增1.31萬億元。其中，人民幣貸款1.36萬億元，低于預期的1.6萬億元，同比少增5418億元。

拆分看，企業端同比少增6742億元，短貸和票據融資累計少增9000億元，而中長期貸款多增2147億元，仍然保持了一定韌性，但相較于一季度夸張的情況大幅收斂了。

居民端新增短貸和中長貸分別為1988億元、1684億元，較去年5月分別多增148億元、637億元。其中，中長貸逆轉了4月罕見負增長的情形。一方面，提前還貸潮現象有所緩解；另一方面，去年疫情封控較為嚴格，基數相對較低。

M2供應年率為11.6%，低于預期的12.1%和4月的12.4%。主要原因是居民與企業端存款同比少增了2029億元、12393億元。不過，5月居民新增存款仍然有5364億元，其表現在過去5年僅次于去年。從這個維度看，居民銷售意愿仍然還是比較謹慎的。

從最近披露的各種數據來看，國內經濟承壓還是比較明顯的。而此前政策跟進并沒有很及時，合力導致了A股市場持續下跌。港股分子端受制于國內經濟基本面的下修，而流動性則受制于美元。后者遲遲沒有見到降息的到來，美元指數還走了一波不小的反彈。

因此，港A兩市演繹“弱現實，弱預期”的狀態幾個月了。好了，現在貨幣政策跟進了。

6月13日，央行宣布將7天逆回購利率從2%下調至1.9%。按照過往經驗和慣例，中期借貸便利利率（MLF）也將同步下調10個基點。接著6月20日，LPR的利率也將跟隨下調。

靴子落地之后，接下里的演繹情形大致有三種情況：

第一，政策保持定力，短期內不會再進一步降息了（即不會大水漫灌），預期經濟觸底好轉；

第二，政策保持定力，短期內不會再進一步降息了（即不會大水漫灌），經濟表現還是會承壓；

第三，寬貨幣窗口打開了，會以較快速度進一步降息。

不同情形對應著不同的A股市場表現。在我看來，第一種情況，只要是經濟好轉了，那么A股也將迎來觸底反轉，會有一波比較好的行情。第二種情況，A股修正一波弱預期之后，后面仍然重回“弱現實，弱預期”狀態，市場還將繼續承壓，磨一磨底；第三種情況，經濟持續承壓，政策一直呵護，屬于“弱現實，強預期”狀態，那么A股也將會有較好表現。

昨日，10年期國債期貨價格大漲0.27%，今日續漲，那么在專業做債的機構來看，預期是第二種或第三種情況，不會是第一種（PS：價格會大跌）。在我看來，第二種情況概率會更大一些，因為年初定下遠低于市場預期的5%GDP目標，也就暗含了今年不會有大水漫灌，政策整體還是托而不舉。

03

中美經濟周期錯位，年初設想的美國經濟衰退遲遲沒有兌現，而設想的中國經濟強復蘇也沒有實現。這就導致了市場走勢的異同。不同的市場，不同的交易邏輯，不宜苛求同漲同跌。

現在，美國經濟沒有出現衰退，也不意味著接下來衰退不會發生。貨幣的累積效應和滯后效應，以及銀行業動蕩危機的緊縮效應，對于美國經濟的沖擊會是非線性的，衰退應該還是難以避免的。

當前，市場對于國內經濟表現較為悲觀，但隨著時間的進一步演進，疫情的傷疤效應逐步消退，以及政策的托而不舉，說不一定接下來也會有韌性表現。

美股上天，A股入地，股民頗為無奈，被調侃是沒有脊梁的軟骨動物。不過，機會都是跌出來的，當前價值藍籌板塊已經具備中長期配置價值，越跌機會越大。

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