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量化｜定向增發市場特征與投融資環境

定向增發在股權融資中規模占比高于IPO（2020年2月以來占比分別為58.11%和37.83%），且發行費用更低（2020年2月以來平均費率分別為0.74 %和6.74%）；資本運作、財務投資兩大類定增在流程、投資收益、對企業的影響等方面具有顯著差異。定增監管經歷兩次重大轉折，2020年2月再融資新規發布后，政策松綁，市場活躍度提升：1）平均收益回升，定價項目收益普遍高于競價項目；2）認購競爭加劇，基金公司參與積極性提升；3）預案日事件效應恢復，解禁對市場沖擊有限。長期來看定增有利于公司長期行業地位提升，資本運作類定增對公司毛利排名的提升更明顯。

▍定向增發畫像：市場熱度受政策周期顯著影響。

1）市場監管經歷兩次重大轉折，2017年2月和2020年2月兩次新規的發布將市場分為粗放式發展、監管加強和政策松綁三個時期。

2）定增市場融資規模伴隨監管政策的變化先升后降再恢復。其中年度高峰2016年融資規模接近17000億元，政策松綁后2021年定增實施規模超過9000億元。

▍市場特征：政策松綁，定增市場活躍度提升。

1）定增在股權融資中規模占比較高，近年費率逐漸下降。政策松綁以來截至2022年7月19日，IPO、增發和配股融資規模占比分別為37.83%、58.11%和4.05%；2020年2月后增發發行費率為0.74%，顯著低于IPO的6.74%。

2）競價項目超越定價項目逐漸成為定增市場的主導，2021年競價項目發行數量和規模占比分別達到71.59%和63.92%。

3）政策松綁后，電力設備及新能源和電子行業的融資規模均超過2000億元，房地產融資規模從監管加強時期的1475億元減少至25億元。

4）定價類項目以資本運作類目的為主，政策松綁時期占比超80%；競價類項目以財務投資類目的為主，政策松綁時期占比超90%。

5）政策松綁時期，預案日至增發公告日的時間間隔明顯下降，縮短至357天。其中，科創板僅285天。

▍收益特征：平均收益回升，定價項目收益普遍高于競價項目。

1）政策松綁后，競價項目的平均收益為17.38%，定價項目平均收益為65.28%，顯著高于監管加強時期的5.29%和21.59%。

2）定價項目折扣率普遍高于競價項目，2006年以來定價、競價項目的平均折扣率分別為28.03%、14.6%。

3）對于競價類項目，市場收益對總收益的平均貢獻最高，為41.97%，但波動較大；折扣有較大且穩定的正向貢獻率，平均貢獻總收益的37.58%。

4）對于定價類項目，個股超額對總收益的貢獻最高，平均貢獻總收益的49.32%；折扣同樣對總收益有較大影響，平均來看對總收益的貢獻度為22.17%。

▍發行對象：認購競爭加劇，基金公司參與積極性提升。

1）在網下機構投資者中，基金管理公司的比重從2019年的7%上升至2021年的25%，并且2022年依然維持在20%以上，說明基金公司參與定增項目的積極性維持較高水平。

2）2019年后單個項目平均配售家數上升，平均獲配金額下降，反映出參與者的認購競爭加劇。

3）從大股東參與程度來看，定價項目大股東認購比例明顯高于競價項目。

4）財通基金歷史各階段在參與定增的基金公司中總金額均排名第一。

▍二級市場事件效應：預案日事件效應恢復，解禁的市場沖擊有限。

1）總體上定增預案公告后60個交易日內相對中證500和滬深300有穩定的超額收益。

2）定增預案公告事件收益效應與政策環境關系明顯。粗放式發展時期的事件收益最強，監管加強時期平均跑輸中證500和滬深300，政策松綁后超額收益恢復，再次穩定跑贏中證500和滬深300。

3）解禁日前20個交易日左右有明顯的下跌，但是在弱監管時期，解禁后有明顯的收益回補，總體而言退出風險相對有限。

▍長期影響：定向增發助力公司長期行業地位提升。

1）從定增前后三年公司營業收入行業排名分位數和毛利行業排名分位數中位數來看，公司行業地位實現了提升，定增后營業收入排名分位數和毛利排名分位數分別維持在前40%和前35%。

2）定增對公司地位的提升作用較穩定，受市場環境影響較小。在絕大多數年份，定增前后一年和三年營業收入與毛利所處行業分位數提升幅度中位數為正。

▍結論和建議：

1）監管經歷兩次重大轉折，熱度受到監管政策的高度影響。2017年之前粗放式發展，2017年2月《關于修改〈上市公司非公開發行股票實施細則〉的決定》頒布后監管加強；2020年2月再融資新規發布，政策松綁。

2）當前市場特征：政策松綁，定增市場活躍度提升。收益率上，平均收益回升，定價項目收益普遍高于競價項目；發行對象方面，認購競爭加劇，基金公司參與積極性提升；二級市場事件效應方面，預案日事件效應恢復，解禁對市場沖擊有限。

3）對上市公司基本面的影響：助力公司長期行業地位提升。平均來看可顯著提升公司的行業地位，效應較穩定，受二級市場環境的影響較小。資本運作類定增對公司毛利排名的提升更明顯。

▍風險因素：

再融資政策調整；市場大幅波動；定增發行進度不及預期或發行失敗。

關鍵詞： 定向增發 基金公司 融資規模