Colin Weiss

美國聯邦儲備系統理事會國際金融司

談行藏(編譯)|文化縱橫新媒體

(相關資料圖)

迦然(審校)|文化縱橫新媒體

【導讀】進入2023年，“去美元化”成為一個熱議話題。近期金磚國家峰會提出，要提高新興市場和發展中經濟體在IMF中的份額，把金磚國家應急儲備安排（CRA）作為緩解未來危機影響的重要機制。而東南亞等區域也在討論區域貨幣或區域多邊結算體系。這些苗頭，引發西方對美元主導地位的擔憂。

本文是美聯儲發布的一篇研討論文，文章聚焦“地緣政治與美元作為儲備貨幣的未來”這一主題，通過定量分析，分析地緣政治帶來的制裁擔憂，將在多大程度上影響美元的國際地位，并指出其中一些關鍵因素。

本文作者、美聯儲國際金融司官員Colin Weiss??指出，數據表明，當前持有美元作為外匯儲備的，主要還是美國的軍事盟友，以及與美國有各種非正式軍事、安全關系的國家。這些國家不太擔心被美國制裁，為了減少摩擦，他們會更加支持美國的外交政策或其領導的國際秩序。這些國家之外，中國是一個獨特的大量美元資產持有國，中國香港因為港幣的發行規則而儲備大量美元。由于中國外匯儲備需求量巨大，其他儲備貨幣無法支持，短期內大量減持美元是有難度的。Colin Weiss??認為，要想部分地撼動美元地位，關鍵要看兩點：一是最有潛力的人民幣會不會進一步向國際市場開放，以滿足國際的投資儲備需求；二是非西方國家會不會形成一致行動，除非這些國家一起拋棄美元，否則不會改變使用和儲備美元的慣性。

Colin Weiss??指出，未來一段時間內，美元依然會是全球最主要的儲備貨幣，地緣政治對其影響有限。但長遠來看，中國如何調整貨幣政策、會不會尋求國際貨幣儲備地位，新興市場的經濟發展如何改變國際貿易結算和貨幣儲備結構，美國能否保持現有的軍事外交實力且對外維系緊密的外交關系，都會產生重大影響，需要跟蹤研究。

本文為文化縱橫新媒體原創編譯“世界權力的迭代與重組”系列之十二，編譯自《地緣政治與美元作為儲備貨幣的未來》（Geopolitics and the U.S. Dollar’s Future as a Reserve Currency），原載美聯儲網站（2022年10月）。本文具有鮮明的美方立場，頗有為維護美元地位、安撫某些憂心并提醒美國決策者的意味，僅代表作者本人觀點。文化縱橫新媒體編譯此文，為讀者了解相關問題提供資料參考，請讀者審讀辨析。

文化縱橫新媒體·國際觀察

2023年第31期 總第136期

地緣政治與美元作為儲備貨幣的未來

▍引言

2022年2月，美國、英國和歐盟成員國禁止與俄羅斯中央銀行、俄羅斯財政部和俄羅斯國家財富基金進行交易后，許多人開始關心，這些制裁將如何影響美元的儲備貨幣地位。過去10年間，美國政府對阿富汗、伊朗、利比亞和委內瑞拉的政府資產也實施了類似制裁，但俄羅斯經濟的相對規模和本次制裁的多邊程度，都是史無前例的。因此，俄羅斯作為特殊案例，使得“地緣政治如何影響他國政府把美元資產作為國際貨幣儲備的意愿”這一問題浮出水面。

本文嘗試評估未來幾年乃至幾十年，地緣政治關系將如何改變美元的地位。政治學家和經濟學家們發現，與儲備貨幣發行者相關的地緣政治關系，同貨幣在外匯儲備中的份額之間，存在關聯性。持有盟友的資產，可以作為貨幣發行者的隱性政策支持，也可以作為儲備貨幣發行者的擔保手段。但是，關于軍事聯盟和儲備貨幣地位的實證文獻仍然相對稀少，還存在一些懸而未決的問題。本文特別探討兩個問題：

第一，美國的盟友在多大程度上把美元作為外匯儲備？

第二，如果世界地緣政治分化加劇，將對美元的儲備地位產生什么影響？

美元作為首要儲備貨幣，是美國全球霸權的一部分，美國也擁有世界最大經濟體的地位和最強大的軍隊。因此，美元地位的喪失，可能預示著美國全球實力的進一步下降。美元是全球主要的儲備貨幣，可以幫助美國政府以及美國家庭、企業接觸更多的投資者，借到更多錢。這種經濟優勢，幫助美國供養一支強大的軍隊。此外，美元作為國際通用貨幣，又為美國政府提供一套工具，用以實現其外交政策目標和其他軟實力利益。因此，美元撤資對美國霸權的影響，和“武器化相互依存”帶來的后果，需要仔細考察。

(本文發表封面截圖)

▍地緣政治關系、制裁與儲備貨幣選擇

如果要和發行國建立更牢固的外交關系，各國一般愿意持有更多的發行國貨幣。雖然牢固的外交關系影響儲備貨幣構成的機制是多樣的，但有兩個相關因素尤為重要：

第一，一國選擇某種貨幣作為外匯儲備，以換取貨幣發行國的安全保證——西德在越戰期間持有美元，以換取美國保護；

第二，各國選擇儲備特定貨幣，以表示對發行國政治目標的支持或對其支持的國際秩序的偏好。

某種機制是否重要，取決于儲備持有者所處的經濟和政治環境。例如：如果一國卷入武裝沖突或缺乏美國安全保證的可能替代品，那么安全保證因素就更重要。法國和德國都是北約成員國，但只有法國是核大國。因此，與法國相比，德國一直持有更多的美元資產。與美國政治目標最不一致的國家，最有可能受政治目標機制影響。例如：受到美國金融制裁的國家（無論是不是外匯儲備制裁），似乎都在制裁后不久就剝離了美元儲備。值得注意的是，雖然土耳其通過加入北約獲得美國的安全保證，但也受到美國金融制裁，而后降低了美元儲備。

一般來說，外匯儲備是管理一個國家匯率的工具，也是抵御國際貿易和國際資本流動沖擊的一種保險形式。鑒于美元在貿易結算和債務總量上的主導地位，以及其作為錨貨幣的重要性，大多數國家的大多數外匯儲備是美元，也就不足為奇了。此外，美元的大量儲備，是因為美元資產的市場，特別是美國國債，是全世界最深、流動性最強的市場，可以支持持有者政府及時清算其外匯儲備，以應對負面經濟沖擊。這些重大經濟利益，使得與美國沒有密切外交關系的國家也可能選擇持有美元儲備。

制裁消減了外匯儲備抵御負面經濟沖擊的能力。對外匯儲備實施制裁，會使得至少某些國家的外匯儲備實際價值為零。而當清算外匯儲備的經濟效益很高時，發行國更有可能對外匯儲備實施制裁。這一風險特征，會導致持有國降低儲備。

不過，盡管俄羅斯的案例讓各國警醒，但每個國家感受到的風險，可能非常不同。與美國有著牢固地緣政治關系的國家，不會認為制裁風險顯著增加。美國政府宣布對外國中央銀行實施制裁時，附帶提到了對美國國家安全的威脅（利比亞、伊朗和阿富汗）或違反國際法（俄羅斯）。因此，在某種程度上，與美國外交關系更密切的國家會認為，應當進一步與美國的外交政策或支持的國際秩序保持一致，以降低被制裁的可能性。

▍外國政府因地緣政治關系而持有美元資產

根據地緣政治關系，對外國政府持有的美元資產進行分析，可以確認他國政府對美元儲備的態度。根據TIC報告中外國官方投資者手中美國資產頭寸數據，截至2021年12月底，外國政府持有的美國國債、美國政府贊助機構的債權，和美國金融機構的短期債，總合約為5.24萬億美元。約占國際貨幣基金組織（IMF）官方外匯儲備貨幣構成（COFER）2021年第四季度數據的美元儲備的75%。

持有美元資產的外國政府中，與美國有正式軍事聯盟的國家面臨風險最小，也最可能支持美國領導的政治經濟秩序。俄烏沖突中，這些國家一再投票譴責俄羅斯，就是證明。所謂正式軍事聯盟，主要有兩種類型：

第一，與美國有共同防御伙伴關系。這是最牢固的外交關系形式。這一類型中，美國簽署了三個多邊共同防御條約：與加拿大和歐洲國家的北約；與拉丁美洲國家的里約條約；以及與澳大利亞和新西蘭的ANZUS。此外，美國還與日本、韓國和菲律賓分別簽訂了雙邊共同防御條約。

第二，非北約盟友。這是美國政府授予的稱號，這些國家有資格與美國開展軍事項目合作，并大量獲得美國軍事物資。這類國家包括東亞的新加坡、馬來西亞和泰國，以及中東的以色列、埃及、科威特和卡塔爾。

俄烏沖突之前，上述兩種國家在外國政府持有美元資產中占據主要部分。2021年12月，合計占總量比重55%左右。在過去十年中，這一比例保持著相對穩定，從未低于 50%或超過 60%（見圖1），其中多數資產又在美國共同防御伙伴的政府手中。制裁俄羅斯制后，美國親密盟友持有的份額幾乎沒有變化。也就是說，即使是親密的軍事盟友，也傾向于將美元儲備保持在一定規模之內。例如，阿根廷與中國人民銀行的人民幣互換協議從1999年起一直延續，到2022年甚至有所增加；而巴西的美元儲備量，只在博索納羅（Jair Bolsonaro）任期內有所上升。

圖1：外國政府投資者持有的美元資產。縱軸單位為10億美元，5項分別為：共同防御伙伴；主要非北約盟友；有軍事支持國家；傳統中立國家；中國。

與美國沒有正式軍事聯盟的國家，也可能因為從從美國進口軍事裝備和或與美國進行聯合軍事演習等關系，而規避令美國決策者感到不安的行動。這些國家持有的美元資產約占總額的15%-20%，其中占比較大的包括：印度、越南、印度尼西亞、沙特阿拉伯、阿拉伯聯合酋長國和墨西哥。

即使這些國家認為遭受制裁的風險增加，但至少在短期內，繼續持有美元的經濟利益也可能大于制裁風險增加帶來的額外成本。這類國家中，沙特和阿聯酋因為石油市場主要以美元結算，而將其匯率與美元掛鉤；墨西哥則與美國有著極其牢固的貿易聯系，2016-2020年間，墨西哥約70%的商品銷往美國，45%的進口來自美國。因此，除非經濟結構發生改變，否則剝離美元儲備的成本對這些國家來說都將是巨大的。

另外兩組國家由于不同原因，也不太可能大幅剝離美元儲備。第一組是芬蘭、愛爾蘭、瑞典和瑞士這些傳統中立國（芬蘭已經加入了北約，瑞典已經申請）。這些國家愿意支持現有國際秩序，因此面臨美國制裁的風險有限。最后一組是中國。中國擁有最大的外匯儲備量，人們通常認為人民幣最有可能在未來挑戰美元儲備地位的貨幣，而中國是美國在全球主導性大國地位上的最大競爭對手。中國在短期內大幅降低美元儲備份額的能力有限。因為其他主要儲備貨幣的資產市場缺乏容納中國大量外匯儲備所需的規模和深度，而其發行國則很可能是美國盟友，其貨幣地緣風險與美國等同。數據顯示，中國2021年的外匯儲備中，至少有94%的發行國參與了對俄羅斯的制裁。但另一方面，中國龐大的外匯儲備而意味著，即使其小幅降低美元儲備比例，也將有大量美元資產被出售。

▍長遠看，地緣政治風險如何危及美元地位？

（一）合理前景

如上文所述，如果不改變美元外匯儲備的經濟激勵機制，制裁威脅不太可能使外國美元儲備大幅減少。最近，有分析認為，國際貿易結算中的使用頻率會影響各國儲備美元的意愿。有報道稱，與美國存在外交分歧的國家可能正在與中國進行談判，用人民幣結算，向中國出口大宗商品，這類報道加重了對美元儲備貨幣地位的擔憂。

人民幣結算的國際支付網絡仍不發達，而嚴格的資本管制限制了資本在其境內外的流動。這意味著人民幣即使想增強結算地位，也只能循序漸進。想要更多的金融機構參與中國的跨境銀行間支付系統（CIPS），以促進人民幣結算，需要放寬對中國居民境外證券投資的限制，從而創造一個更深的、以人民幣計價的外債市場。

鑒于人民幣國際化的限制，更合理的可能是：中國先用人民幣從非美國盟友國家進口（特別是大宗商品），同時發展人民幣跨境支付網絡，放寬資本管制，加強投資者的產權。接著，一些非西方國家聯合，更廣泛地相互使用人民幣。同時，在貿易結算中更廣泛地使用人民幣，來增強人民幣計價債務和人民幣資產的吸引力。這有可能讓美元受挫。在盟友國家之外，美元的地位會有所下降。

完成以上程序的關鍵，是找出哪些國家最有可能減少對美元的依賴。我認為這些國家包括：非洲、中亞、拉丁美洲和中東的發展中經濟體。這些國家基本沒有與美國正式軍事聯盟，拉美等地的聯盟國家，也與中國和俄羅斯建立了日益密切的關系。這些地區的政府似乎不愿意在美國（及其親密盟友）與中國之間選邊站。他們在俄烏沖突中為烏克蘭提供人道援助，同時也拒絕譴責俄羅斯。這更接近中國的立場，而非美國及其盟友的。對于這些國家，加強外交聯盟，是保障其繼續儲備美元的重要因素。

東南亞國家與中國的經濟聯系緊密，但在軍事和外交上跟美國的聯系更強。因此，對于東南亞國家，美國的軍事支持更能影響美元外匯儲備持有量。

（二）美元儲備被撤的可能性

如果新興市場和發展中經濟體出于地緣政治原因選擇減少使用美元，那美元在外匯儲備中的份額會下降多少？研究發現，美元在一國出口結算總額中比例下降一個百分點，外匯儲備額中就下降0.2-0.5個百分點。

假設所有出口到北約、歐盟、中立歐洲、日本、韓國、澳大利亞、新西蘭和東盟成員國以外國家的商品都從美元結算改為以人民幣結算，美元的儲備份額將下降6.2個百分點，按目前的外匯儲備水平計算，約為8000億美元。沙特和印度將是最大的兩個多元化投資機構，占預期撤資的40%以上。但沙特外匯儲備龐大（目前約為4300億美元），直接分配給西方國家的出口份額很小（不到10%）。因此，就撤資而言，最重要的地區是中東和拉丁美洲。（見圖2）

圖2：出口結算方式調整后的美元儲備下降預測。縱軸單位為10億美元，按順序為：沙特、印度、其他中東國家、拉丁美洲、非洲、中亞。

這些區域的43個國家撤資，不會影響美元的國際儲備貨幣地位。但如果中國和中國香港加入撤資，情況就會截然不同。中國希望減少美元外匯儲備是一個公開的秘密，短期內轉向其他貨幣的可能性受限，但在十年或更長時間，限制會減少。2000年至2005年，中國的歐元儲備份額增加了15個百分點（主要是占據了美元減少的份額）。合理估計，中國的美元減持比例大約在10%，也就是3200億美元左右。香港方面，近年來感受到了更強的西方制裁威脅。如果香港因為這些擔憂而放棄其聯系匯率制度（LERS，譯注：香港金融管理局規定發鈔銀行一律以1兌7.8的比例向外匯基金繳納美元，獲得等值港幣“負債證明書”后，才能發鈔。此舉將港幣匯率與美元綁定，也使得香港外匯基金持有大量美元儲備），則將從美元儲備資產中剝離1700億美元。

這樣一來，全球可以被剝離的美元資產總額約為1.3萬億美元，占目前儲備的10%。IMF2021年第四季度的儲備數據中，美元占國際貨幣儲備的59%，這一比例的減持，會使美元失去國際貨幣儲備池中的絕對主導地位。

（三）上述預測是否現實？

上述預測中，雖然企業和政府可能愿意接受人民幣結算，但未必愿意持有人民幣資產儲備。這一點上，對撤資量可能存在高估。另一方面，因為貨幣儲備份額跟貿易結算份額之間的關系可能是非線性的，未來幾十年內，對非西方國家的貿易量很可能增長，更多的國家可能會因為地緣政治原因，選擇其他貨幣進行結算。這點上，對撤資量可能存在低估。

儲備貨幣份額與貿易結算貨幣使用之間的非線性關系，非常值得進一步研究。大多數新興市場和發展中經濟體，要么絕大部分結算都用美元，要么根本不用美元結算，這使得線性回歸的預估可能對結算量的影響有嚴重誤判。而在所研究的43個國家中，有30個國家的美元結算份額變化超過40%；其中又有5個國家（43國中有7個）美元儲備超過1000億美元。而貨幣匯率錨的選擇等也可能受到結算額度的影響。

圖3：非西方國家新興市場美元結算變化比例。圖中橫軸為出口、縱軸為進口。綠色菱形為美元儲備超1000億美元的國家，包括：沙特、阿聯酋、巴西、印度、土耳其、以色列、墨西哥。

歐元創建后，歐洲六個新興市場外匯儲備份額變化，可以作為這一研究的范本。原本，保加利亞、克羅地亞、拉脫維亞、立陶宛、北馬其頓和羅馬尼亞，美元結算額都在30%到60%之間。歐元誕生后的20年內，數字都降至個位。在2000-2019年間，這些國家美元結算份額每變化1%，其外匯儲備份額變化1.1%。這表明，人民幣結算的擴大化帶來的影響，將遠高于前文中的預期。

對預測數據進行適當調整會發現，可能被撤資的美元儲備將達到當前總量的17%。國際貨幣體系將更加多極化，但美元仍是主導，在國際外匯儲備中的占比仍是第二名的兩倍以上。

（四）風險預測而非模擬結果

由上文分析可以看出，因為地緣政治的影響，美元在國際貿易結算和外匯儲備方面，未來幾年內失去主導地位，是不太可能的。

要想真正扭轉美元的國際主導地位，需要滿足許多條件。首先，中國資本賬戶政策需要重大變化，支持人民幣跨境交易需要的金融基礎設施重大發展，中國債務市場也要完成更廣泛的結構性改革。中國跨境支付基礎設施的發展可能只是時間問題，但另外兩項調整并沒有那么確定。中國對外資的管制，必然影響到境外投資者持有人民幣資產的意愿。而債務市場中，境外投資者對債務違約的處置程序透明度存在一定疑慮。

其次，其他國家也要大量使用其他貨幣進行結算和儲備。除中國外，美元儲備最多的國家是沙特、印度。對沙特而言，如果其他非西方國家不大量放棄美元，他們也就不太可能放棄美元。就印度而言，其與中國的復雜關系，使得其更不可能放棄美元而轉向人民幣。反過來，沙特和印度的經濟規模決定了，他們的結算選擇也會影響其他非西方國家的結算選擇。

▍結語

美國及其盟友對俄羅斯的制裁讓各國明顯感受到了制裁風險，但僅因本輪地緣政治因素，不太可能終結美元作為儲備貨幣的主導地位。多數持有美元資產的，是與美國有密切軍事聯系的國家，他們減持美元或更換結算貨幣的意愿并不強烈。而其他關系較遠、危機感較大的國家，即使真實地開始剝離美元資產、放棄美元結算，也只會削弱美元的國際地位，而無法摧毀它。因此，美國的霸權不太可能因美元儲備貨幣地位的喪失而終結。

但是，這一樂觀的預期也有兩個需要警惕的環節。首先，美國必須維持其目前的外交聯盟，而這點能在多大程度上得到保證，還是個問題。其次，本文的預測重點在于地緣政治風險對美國貨幣地位的影響，而其他儲備貨幣市場的發展等因素，在未來將有怎樣的影響，還未得到討論。因此，學界應當進一步探討密切外交關系等因素對美元國際結算和國際貨幣儲備地位的影響。