【平安半導(dǎo)體】周期冰點(diǎn)將過(guò)，開(kāi)啟國(guó)產(chǎn)替代新征程

(資料圖)

行業(yè)現(xiàn)狀與整體趨勢(shì)：

集成電路產(chǎn)業(yè)鏈分為設(shè)備&材料、設(shè)計(jì)、制造及封測(cè)等環(huán)節(jié)，其中設(shè)備、IC設(shè)計(jì)等是利潤(rùn)核心環(huán)節(jié)，未來(lái)AI、汽車、工業(yè)、元宇宙等有望驅(qū)動(dòng)集成電路產(chǎn)業(yè)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。

目前國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)自給率仍較低，中國(guó)大陸核心優(yōu)勢(shì)在封測(cè)環(huán)節(jié)。

近年來(lái)“美、日、荷”對(duì)我國(guó)集成電路產(chǎn)業(yè)制裁不斷升級(jí)，在國(guó)內(nèi)政策加碼、大基金扶持持續(xù)進(jìn)行的背景下，我國(guó)集成電路產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展。

半導(dǎo)體設(shè)計(jì)端—EDA/IP和芯片：EDA/IP增速快，芯片類型呈現(xiàn)分化表象。

EDA/IP的市場(chǎng)規(guī)模均隨著工藝制程演進(jìn)而提升，SEMI預(yù)計(jì)全球EDA市場(chǎng)到2028年將達(dá)215億美元左右，2021~2028年CAGR為7.2%。

根據(jù)IBS和煉金術(shù)資本預(yù)測(cè)，全球半導(dǎo)體IP市場(chǎng)將由2018年的46億美元增長(zhǎng)至2027年的101億美元，期間CAGR超過(guò)9%。

芯片如模擬、功率、存儲(chǔ)等因應(yīng)用不同體現(xiàn)出表象不同，如模擬芯片因應(yīng)用分散而穩(wěn)步增長(zhǎng)，功率芯片因新能源爆發(fā)式增長(zhǎng)而供不應(yīng)求，存儲(chǔ)芯片因算力需求而前景廣闊。

投資建議：國(guó)產(chǎn)替代仍是主旋律，周期有望呈現(xiàn)U型反轉(zhuǎn)。

半導(dǎo)體行業(yè)可分為設(shè)計(jì)端（EDA/IP、芯片）、制造端（材料/設(shè)備/制造）和封測(cè)端。

從國(guó)產(chǎn)化率來(lái)看，材料和設(shè)備等領(lǐng)域的國(guó)產(chǎn)化率最低；從市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，中國(guó)是全球半導(dǎo)體市場(chǎng)規(guī)模最大的國(guó)家；從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，大多數(shù)細(xì)分領(lǐng)域的全球前三廠商均為歐美日廠商。

AI+半導(dǎo)體持續(xù)催化下，半導(dǎo)體周期拐點(diǎn)已現(xiàn)，下游行情待復(fù)蘇，將推動(dòng)半導(dǎo)體新一輪周期開(kāi)始。

我們看好國(guó)產(chǎn)替代和行情復(fù)蘇兩條主線，推薦北方華創(chuàng)、中科飛測(cè)、鼎陽(yáng)科技、華大九天、鼎龍股份、龍迅股份、甬矽電子等，建議關(guān)注芯碁微裝、瀾起科技；關(guān)注AI+半導(dǎo)體投資機(jī)會(huì)，推薦芯原股份、源杰科技、長(zhǎng)光華芯等。

【德邦有色】工業(yè)金屬預(yù)期改善，戰(zhàn)略金屬新材料大有可為

2023上半年金屬價(jià)格復(fù)盤。

鋁價(jià)震蕩，供給約束下為價(jià)格表現(xiàn)較強(qiáng)工業(yè)金屬；

銅價(jià)跟隨宏觀情緒偏強(qiáng)震蕩，工業(yè)屬性尚待表現(xiàn)；

金價(jià)受美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期減弱等因素帶動(dòng)持續(xù)上漲后維持震蕩；

稀土價(jià)格受到海外礦增加的擾動(dòng)，上半年走弱；

鋰鈷鎳因新能源需求不振，價(jià)格承壓。

工業(yè)金屬：供給相對(duì)剛性，需求預(yù)期回暖。

1）鋁產(chǎn)能存限制，需求新舊領(lǐng)域均有增量。當(dāng)前電解鋁產(chǎn)能規(guī)模已接近天花板指標(biāo)，新增產(chǎn)能逐步減少。地產(chǎn)、新能源汽車、光伏行業(yè)快速發(fā)展，將拉動(dòng)電解鋁需求。

2）銅供給受海外擾動(dòng)，進(jìn)口有所收縮，終端用銅平穩(wěn)增長(zhǎng)。秘魯?shù)群Ｍ忏~精礦生產(chǎn)干擾緩解使中國(guó)銅精礦供需漸趨寬松，光伏、風(fēng)電領(lǐng)域?qū)⒗瓌?dòng)銅消費(fèi)。

新材料：大科技有望帶動(dòng)戰(zhàn)略金屬&新材料高速發(fā)展。

（1）GPU及服務(wù)器相關(guān)材料有望快速發(fā)展，關(guān)注電感、襯底、電子焊接、濺射靶材等核心材料。關(guān)注應(yīng)用層核心材料。散熱部件、機(jī)器人核心部件伺服電機(jī)上游釹鐵硼磁材、高速線纜板塊。

（2）磁材-疊加新能源和機(jī)器人有望快速發(fā)展：根據(jù)我們測(cè)算預(yù)計(jì)到25年全球共計(jì)高端釹鐵硼需求量19.80萬(wàn)噸，2020-2025年復(fù)合增速24.96%，增長(zhǎng)迅速。根據(jù)馬斯克預(yù)測(cè)遠(yuǎn)期100億臺(tái)人形機(jī)器人，我們預(yù)測(cè)遠(yuǎn)期人形機(jī)器人對(duì)釹鐵硼成品需求2000萬(wàn)噸。

（3）錫-中國(guó)集成電路產(chǎn)量逐步上行，費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)持續(xù)回升，拉動(dòng)錫焊料消費(fèi)；光伏行業(yè)快速發(fā)展為錫需求注入增長(zhǎng)動(dòng)力。

（4）鎵鍺-中國(guó)是鍺、鎵生產(chǎn)大國(guó)，商務(wù)部出口管制有望推動(dòng)價(jià)格向上。

投資建議：首推經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善下的工業(yè)金屬，推薦美聯(lián)儲(chǔ)加息末端的貴金屬，長(zhǎng)期看好科技革命帶來(lái)的新材料投資機(jī)會(huì)。

1）工業(yè)金屬。經(jīng)歷上半年經(jīng)濟(jì)下行后政策托底意愿增強(qiáng)，7月24日政治局會(huì)議提出“不斷推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)好轉(zhuǎn)”，隨著后續(xù)一系列配套政策出臺(tái)，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)底部將逐漸夯實(shí)，與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)相關(guān)的工業(yè)金屬價(jià)格將迎來(lái)翻轉(zhuǎn)，推薦天山鋁業(yè)、紫金礦業(yè)、云鋁股份，關(guān)注神火股份、中國(guó)鋁業(yè)。

2）貴金屬。美國(guó)加息尾聲漸近，未來(lái)降息預(yù)期逐漸提升，實(shí)際利率下降將凸顯黃金配置價(jià)值，且隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和新能源行業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)，白銀遠(yuǎn)期彈性更大，推薦山東黃金、紫金礦業(yè)、中金黃金、盛達(dá)資源。

3）戰(zhàn)略金屬&新材料?？萍几锩鼭u行漸近，人工智能和機(jī)器人等相關(guān)產(chǎn)業(yè)未來(lái)將迎高速發(fā)展，相關(guān)新材料領(lǐng)域需求有望大幅提升，相關(guān)戰(zhàn)略金屬價(jià)值也將進(jìn)一步凸顯。推薦錫業(yè)股份、悅安新材、鉑科新材、金力永磁、馳宏鋅鍺，關(guān)注云南鍺業(yè)、有研粉材、東睦股份、有研新材、北方稀土等。

【華泰零售】貝泰妮：敏感肌修復(fù)王者，蓄勢(shì)再出發(fā)

敏感肌修復(fù)市場(chǎng)仍大有可為

敏感肌人群基數(shù)龐大，但場(chǎng)景多元，問(wèn)題肌膚人群的認(rèn)知依然尚未清晰，且有更多進(jìn)階功效的細(xì)分需求，品牌商依托新的功效成分、新的護(hù)膚理念有不斷培育新市場(chǎng)的可能。

基于量?jī)r(jià)/功效/品類等不同拆分口徑，我們測(cè)算至2030年國(guó)內(nèi)敏感肌修復(fù)市場(chǎng)規(guī)模有望超800億元，22-30年CAGR超14%。

同時(shí)這一市場(chǎng)高門檻、高粘性，意味著較高的壁壘、更集中的市場(chǎng)份額。

積累強(qiáng)勢(shì)能的敏感肌修復(fù)品牌初期需要臨床驗(yàn)證/學(xué)術(shù)積累，中期需要規(guī)模效應(yīng)，后期需要產(chǎn)品矩陣，后進(jìn)入者追趕成本高。

17-22Q1快速成長(zhǎng)，22Q2以來(lái)受多因素影響降速

核心品牌薇諾娜定位抗敏修復(fù)，學(xué)術(shù)論文/臨床驗(yàn)證加持，品牌認(rèn)知度強(qiáng)，產(chǎn)品復(fù)購(gòu)率高。同時(shí)公司打造出嬰幼兒護(hù)理的品牌“薇諾娜寶貝”、國(guó)內(nèi)高端抗衰品牌“璦科縵AOXMED”，祛痘品牌“貝芙汀Beforteen”等，滿足不同年齡、不同偏好的消費(fèi)者需求。

17-22Q2伴隨美妝線上行業(yè)紅利、公司作為敏感肌修復(fù)龍頭品牌勢(shì)能向上，快速成長(zhǎng)。

22Q2以來(lái)增長(zhǎng)降速，有行業(yè)景氣度下行/新品發(fā)力減緩/個(gè)別產(chǎn)品輿論事件等多因素影響。

23年3月公司公告副總經(jīng)理董俊姿離職，同時(shí)聘請(qǐng)張梅等擔(dān)任公司副總經(jīng)理，同月底推出股權(quán)激勵(lì)方案，人事初步理順，激勵(lì)彰顯信心。

敏感肌修復(fù)市場(chǎng)王者，期待回歸較快增長(zhǎng)

敏感肌修復(fù)市場(chǎng)依然大有可為，龍頭具備較高壁壘。

貝泰妮定位抗敏修復(fù)，學(xué)術(shù)論文/臨床驗(yàn)證加持，品牌認(rèn)知度強(qiáng)，產(chǎn)品復(fù)購(gòu)率高，發(fā)展路徑難以模仿超越，市場(chǎng)地位易守難攻。

22Q2以來(lái)公司增長(zhǎng)降速，23Q2起伴隨產(chǎn)品/渠道重新發(fā)力，期待線上回歸較快增長(zhǎng)。

股權(quán)激勵(lì)彰顯中長(zhǎng)期發(fā)展信心。

我們預(yù)計(jì)23-25年EPS3.21/4.11/5.15元，可比公司2023Wind一致盈利預(yù)測(cè)PE32倍，考慮敏感肌修復(fù)品牌粘性高/壁壘相對(duì)更強(qiáng)，給予2023PE40倍，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)128.40元，首次覆蓋給予買入評(píng)級(jí)。

【浙商家電】白電供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)全球擴(kuò)張，自主品牌成建制出海

依托全球最大消費(fèi)市場(chǎng)，中國(guó)白電產(chǎn)業(yè)鏈布局完善

1）中國(guó)冰箱冷柜、洗衣機(jī)、空調(diào)內(nèi)銷市場(chǎng)出貨量占全球出貨的27%、27%、51%，是全球最大的家電消費(fèi)市場(chǎng)。

2）依托全球最大的家電消費(fèi)市場(chǎng)，中國(guó)把握家電上游零部件制造環(huán)節(jié)，擁有占全球產(chǎn)量69%的洗衣機(jī)電機(jī)、83%的活塞壓縮機(jī)、93%的轉(zhuǎn)子壓縮機(jī)產(chǎn)量。

3）不同于北美市場(chǎng)，中國(guó)家電品牌方全產(chǎn)業(yè)鏈布局，從上游零部件到下游渠道物流均有所布局。在國(guó)內(nèi)消費(fèi)電器市場(chǎng)接近飽和后，中國(guó)家電企業(yè)對(duì)海外市場(chǎng)的依賴度提升，2012~2022年中國(guó)家電的全球產(chǎn)值占比從44%提升至52%。

中國(guó)家電產(chǎn)能外供比例高，出口受海外經(jīng)濟(jì)周期影響較大

1）2022年中國(guó)家電空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)外銷出貨量占比分別為43%、46%、41%，出口的冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)產(chǎn)品很大部分流向歐美市場(chǎng)，因此受到歐美國(guó)家消費(fèi)需求和宏觀經(jīng)濟(jì)影響較為顯著。

2）經(jīng)濟(jì)周期景氣度從終端零售傳導(dǎo)到外銷出貨存在顯著的牛鞭效應(yīng)。從同比增速的波動(dòng)幅度看，外銷出口＞制造企業(yè)出貨＞終端零售，牛鞭效應(yīng)源于零售商庫(kù)存調(diào)節(jié)、海運(yùn)時(shí)長(zhǎng)、產(chǎn)品認(rèn)證時(shí)長(zhǎng)等。

3）通過(guò)數(shù)據(jù)擬合，我們發(fā)現(xiàn)家電出口與海外宏觀經(jīng)濟(jì)（房地產(chǎn)和GDP）、零售商庫(kù)存相關(guān)度較高，貿(mào)易環(huán)境對(duì)家電出口的解釋力度較低。

供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)向外延展，自主品牌成建制出海

1）自主品牌運(yùn)營(yíng)快速應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化，有助于降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)微笑曲線理論，從長(zhǎng)期視角看，從制造端向上、向下延伸打開(kāi)盈利空間。

2）在生產(chǎn)制造端，中國(guó)企業(yè)擁有全球81%、59%、45%的空調(diào)、冰箱冷柜、洗衣機(jī)產(chǎn)量占比，有較大的戰(zhàn)略縱深。品牌矩陣上，海爾、美的通過(guò)多年的并購(gòu)整合，具有多品牌的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，幫助企業(yè)快速切入消費(fèi)市場(chǎng)、獲得消費(fèi)者心智。

3）海外自主品牌建設(shè)需要在海外建設(shè)研發(fā)、布局產(chǎn)能、拓展渠道。海爾、美的、格力資產(chǎn)負(fù)債表現(xiàn)金和可變現(xiàn)金資產(chǎn)充足，足夠支撐海外拓展的資本開(kāi)支。

投資建議

1）短期看家電出口訂單回流+低基數(shù)：隨著海外渠道去庫(kù)取得進(jìn)展，部分代工企業(yè)訂單有所回流，建議關(guān)注后續(xù)訂單轉(zhuǎn)化為收入的彈性。

2）中長(zhǎng)期看自主品牌盈利提升：關(guān)注自主品牌在海外運(yùn)營(yíng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和經(jīng)營(yíng)韌性，隨著海外通脹收縮和中國(guó)家電企業(yè)發(fā)揮全球產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，海外自主品牌份額和盈利有望共同提升。

推薦標(biāo)的：美的集團(tuán)、海爾智家、海信家電

【國(guó)海餐飲】達(dá)勢(shì)股份：比薩外送專家，品質(zhì)優(yōu)先、加速擴(kuò)張

達(dá)勢(shì)股份為達(dá)美樂(lè)中國(guó)獨(dú)家總特許經(jīng)營(yíng)商，達(dá)美樂(lè)為全球比薩龍頭品牌，品牌生命周期仍處于早期階段，未來(lái)成長(zhǎng)空間大，目前公司處于門店加速擴(kuò)張+同店銷售額持續(xù)提升的黃金時(shí)期。

基于我們的盈利預(yù)測(cè)2024年公司層面有望實(shí)現(xiàn)盈利，受益于同店提升，未來(lái)單店盈利能力可持續(xù)提升。

據(jù)公司規(guī)劃，至2026年底，我們預(yù)計(jì)門店數(shù)或超1500家。

國(guó)內(nèi)比薩市場(chǎng)滲透率低，開(kāi)店空間充足；集中度高、連鎖化率高。達(dá)美樂(lè)品牌市場(chǎng)份額持續(xù)快速提升，在外賣、一線城市優(yōu)勢(shì)明顯。

1）滲透率低：2022年國(guó)內(nèi)每百萬(wàn)人口僅有11.7家比薩門店，而日韓約有30家門店，國(guó)內(nèi)對(duì)標(biāo)日韓有約1.6倍空間，對(duì)標(biāo)美國(guó)、澳大利亞有10倍以上空間，比薩門店仍拓展空間仍非常充足。

2）集中度高、一超多強(qiáng)：2022年國(guó)內(nèi)比薩市場(chǎng)CR5達(dá)50%，必勝客市場(chǎng)份額高達(dá)35.2%/位列第一。達(dá)美樂(lè)份額持續(xù)較快提升/由2017年的1.6%持續(xù)提升至2022年的5.3%（位列第三）；其2022年占據(jù)外賣市場(chǎng)的6.9%份額/位列第三，接近第二名的尊寶比薩，占據(jù)一線城市12.6%的份額/位列第二。

在全球多個(gè)市場(chǎng)連鎖擴(kuò)張大獲成功，前期品牌勢(shì)能釋放階段股價(jià)均持續(xù)上漲。

1）門店：截至2023年1月，達(dá)美樂(lè)在美國(guó)大本營(yíng)市場(chǎng)門店數(shù)達(dá)6400家，此外，其前十大國(guó)際市場(chǎng)門店規(guī)模均較龐大（480-1758家），其中亞洲市場(chǎng)包含印度/日本/中國(guó)/韓國(guó)，門店數(shù)達(dá)1758/957/589/480家。

2）股價(jià)：目前在其大本營(yíng)美國(guó)市場(chǎng)+除中國(guó)以外的前十大國(guó)際市場(chǎng)中，共有8個(gè)市場(chǎng)所對(duì)應(yīng)的5家特許經(jīng)營(yíng)商成功上市，其中有4家公司在前期品牌勢(shì)能釋放階段，股價(jià)均迎來(lái)了一段較長(zhǎng)時(shí)間的持續(xù)上漲。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議。達(dá)美樂(lè)在全球多個(gè)市場(chǎng)屢戰(zhàn)屢勝，彰顯其優(yōu)秀品牌力和產(chǎn)品本地化能力。

達(dá)勢(shì)股份系達(dá)美樂(lè)中國(guó)唯一特許經(jīng)營(yíng)商，上市后門店加速擴(kuò)張動(dòng)力更充足，同店銷售額提升將帶動(dòng)門店端經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率持續(xù)提升，公司層面盈利或迎明顯改善，盈利拐點(diǎn)將至。

我們預(yù)計(jì)達(dá)勢(shì)股份2023-2025年?duì)I收為27.45/36.3/47.83億元，同比增速35.85%/32.21%/31.78%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-0.98/-0.35/1.02億元，凈利率為-3.6%/-1.0%/2.1%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025年P(guān)E為54倍。

首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。

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