來源：申萬宏源宏觀

主要內(nèi)容

(資料圖)

引言：近日住建部、央行、金融監(jiān)管總局三部門聯(lián)合發(fā)布文件推動(dòng)落實(shí)首套房貸款“認(rèn)房不用認(rèn)貸”，而評判這一政策效果需要依次討論兩個(gè)問題，1、“認(rèn)房不認(rèn)貸”后全國平均首付比下調(diào)空間幾何？2、首付比下調(diào)空間釋放后對目前新形勢下的地產(chǎn)需求影響幾何？

時(shí)隔六年再度全面放寬“認(rèn)房不認(rèn)貸”。自2016-2017年各地重新執(zhí)行“認(rèn)房又認(rèn)貸”政策后（2019年公積金貸款收緊），六年來首次全面放寬首套商貸“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策，此前鄭州已提前放寬，但大部分一二線城市仍在執(zhí)行“認(rèn)房又認(rèn)貸”。通知明確，居民家庭（包括借款人、配偶及未成年子女）申請貸款購買商品住房時(shí)，家庭成員在當(dāng)?shù)孛聼o成套住房的，不論是否已利用貸款購買過住房，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)均按首套住房執(zhí)行住房信貸政策。這是自政治局會(huì)議定調(diào)優(yōu)化地產(chǎn)政策、7月底住建部首提“認(rèn)房不認(rèn)貸”后，具體政策細(xì)則落地，旨在穩(wěn)定當(dāng)期地產(chǎn)銷售，對沖遠(yuǎn)期地產(chǎn)投資更大的下行壓力。

前期“認(rèn)房又認(rèn)貸”約束首付比實(shí)際下調(diào)幅度，后續(xù)有望空間打開。雖然2022年以來各地因城施策政策持續(xù)加碼、降低首付比，但在“認(rèn)房又認(rèn)貸”背景下，全國平均首付比下降速度明顯慢于上一輪地產(chǎn)政策寬松周期。我們觀察全國平均首付比（房地產(chǎn)銷售資金來源中定金與預(yù)收首付款的比例），自2021年底至今僅由70%下降至67%，而上一輪（2014-2015年）各地同時(shí)執(zhí)行“認(rèn)貸不認(rèn)房”、下調(diào)首付比政策時(shí)，全國平均首付比是由70%下降至63%。究其原因在于當(dāng)時(shí)首套認(rèn)定政策更松、且居民首套房購買者比例較高，而目前首套認(rèn)定更嚴(yán)，且居民多數(shù)曾有過購房記錄、容易被認(rèn)定為二套，而在后續(xù)各地配套“認(rèn)房不認(rèn)貸”過程中，參照上一輪放松首套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)后經(jīng)驗(yàn)，后續(xù)全國首付比的增量下調(diào)空間仍有4個(gè)百分點(diǎn)，相當(dāng)于近兩年全國首付比已平均下調(diào)的幅度。

但首付比進(jìn)一步下調(diào)已難再明顯拉動(dòng)當(dāng)前地產(chǎn)銷售。在過去三輪地產(chǎn)周期中，只要首付比下調(diào)，地產(chǎn)銷售增速基本上均會(huì)同步明顯改善，較為典型的就是09-10年以及14-15年。但從2022年以來，全國平均首付比持續(xù)下降，但地產(chǎn)銷售增速卻并未呈現(xiàn)出明顯走高的歷史規(guī)律，反而卻持續(xù)探底，目前仍處于-20%左右的較低區(qū)間，而政策放松與實(shí)際效果的背離，表面在于當(dāng)前房價(jià)回落過程中居民購房預(yù)期磨底，背后實(shí)際原因在于城鎮(zhèn)化快速降速、城鎮(zhèn)內(nèi)部購房適齡人口增速下行后，地產(chǎn)剛需增長放緩。

房地產(chǎn)調(diào)控“兩難”下的未來政策抓手。目前房地產(chǎn)調(diào)控與穩(wěn)增長面臨兩難：其一，政策需要持續(xù)發(fā)力。我們上文領(lǐng)先指標(biāo)顯示，明年下半年地產(chǎn)投資內(nèi)生壓力更大，后者是直接影響GDP的指標(biāo)，考慮到銷售向投資傳導(dǎo)有時(shí)滯，因此穩(wěn)定地產(chǎn)需求的政策從目前至明年上半年需要持續(xù)加碼。其二，政策效果大打折扣。在新的房地產(chǎn)供求形勢下，地產(chǎn)剛需增速的放緩難以由短期地產(chǎn)與貨幣政策扭轉(zhuǎn)。房價(jià)下行影響居民預(yù)期、提前還貸。

1）因此，未來地產(chǎn)調(diào)控政策在短期和中期需要有不同的側(cè)重，短期重點(diǎn)在于“松綁”，讓之前因各種制度政策約束的剛需釋放，同時(shí)合理降低居民信貸成本、促進(jìn)改善性需求。可以期待限購限售政策進(jìn)一步優(yōu)化、認(rèn)房不認(rèn)貸地方配套加快、存量房貸利率下調(diào)等。

2）中期仍需推動(dòng)新一輪工業(yè)化釋放城鎮(zhèn)化空間、配合戶籍制度改革，扭轉(zhuǎn)人口流動(dòng)類剛需下行的趨勢，同時(shí)壯大中等收入群體規(guī)模，促進(jìn)改善型需求。我國戶籍人口城鎮(zhèn)化率僅47%、低于可比國家相同階段（70%）。我國城鎮(zhèn)化在工業(yè)化時(shí)期速度較快快，但過去十年服務(wù)業(yè)化時(shí)期增速開始大幅放緩。而目前政策重新強(qiáng)調(diào)制造強(qiáng)國、新一輪工業(yè)化，有望釋放城鎮(zhèn)化空間。此外，我國中等收入群體占比（30%左右）也低于“橄欖型”分布要求（60%），也是未來我國消費(fèi)內(nèi)需和地產(chǎn)改善性需求的最重要來源。

風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長政策出臺(tái)速度不及預(yù)期，工業(yè)化推進(jìn)速度慢于預(yù)期。

以下為正文

周話題：“認(rèn)房不認(rèn)貸”的潛在效果幾何？

1.時(shí)隔六年再度全面放寬“認(rèn)房不認(rèn)貸”

8月25日，住建部、央行、金融監(jiān)管總局三部門推動(dòng)落實(shí)購買首套房貸款“認(rèn)房不用認(rèn)貸”政策措施。從住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部獲悉，近日住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、中國人民銀行、金融監(jiān)管總局聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于優(yōu)化個(gè)人住房貸款中住房套數(shù)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的通知》，推動(dòng)落實(shí)購買首套房貸款“認(rèn)房不用認(rèn)貸”政策措施。通知明確，居民家庭（包括借款人、配偶及未成年子女）申請貸款購買商品住房時(shí)，家庭成員在當(dāng)?shù)孛聼o成套住房的，不論是否已利用貸款購買過住房，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)均按首套住房執(zhí)行住房信貸政策。此項(xiàng)政策作為政策工具，納入“一城一策”工具箱，供城市自主選用。

也是2016-2017年各地重新執(zhí)行“認(rèn)房又認(rèn)貸”政策后，六年來首次全面放寬首套商貸“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策，此前鄭州已提前放寬，但大部分一二線城市仍在執(zhí)行“認(rèn)房又認(rèn)貸”。2014 年為穩(wěn)定房地產(chǎn)，9月央行聯(lián)合銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》，對首套房再啟“認(rèn)貸不認(rèn)房”界定標(biāo)準(zhǔn)，此后各地方陸續(xù)出臺(tái)政策予以配合。但伴隨2016年中央“房住不炒”基調(diào)正式提出，上海于2016年底重啟“認(rèn)房又認(rèn)貸”模式，2017年各個(gè)地方也開始收緊政策，包括限購限售、認(rèn)房又認(rèn)貸、提高首付比等等。2019年初國管公積金貸款也采取“認(rèn)房又認(rèn)貸” 二套房首付比不低于六成。而本次政策放松，是近六年來首次全面放寬商貸“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策。此外8月初鄭州已提前開始執(zhí)行“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策。

這是自7月政治局會(huì)議定調(diào)優(yōu)化房地產(chǎn)需求側(cè)政策、7月底住建部首提“認(rèn)房不認(rèn)貸”后，具體政策細(xì)則的落地，目的也是為了穩(wěn)定當(dāng)期地產(chǎn)銷售、對沖遠(yuǎn)期地產(chǎn)投資更大的下行壓力。當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)拉長施工周期，新開工向投資傳導(dǎo)時(shí)滯拉長至近3年，目前支撐地產(chǎn)投資的更多為存量房復(fù)工建設(shè)，這也是為何整體地產(chǎn)投資持續(xù)高于新房投資增速（新開工）。但伴隨前期停工的項(xiàng)目陸續(xù)復(fù)工、施工、竣工，存量房投資對整體地產(chǎn)投資的支撐效果將減弱，我們領(lǐng)先指標(biāo)顯示，2024年下半年地產(chǎn)投資將重回由新房投資大幅下滑主導(dǎo)的投資新一輪內(nèi)生壓力期。考慮到地產(chǎn)銷售向投資的傳導(dǎo)存在時(shí)滯，若要對沖2024年下半年更大的地產(chǎn)投資下行壓力，則目前至明年上半年需先針對地產(chǎn)需求和銷售政策需持續(xù)優(yōu)化調(diào)整。本次“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策就是手段之一。

2.前期“認(rèn)房又認(rèn)貸”約束首付比實(shí)際下調(diào)幅度，后續(xù)有望空間打開

雖然2022年以來各地因城施策政策持續(xù)加碼、降低首付比，但在“認(rèn)房又認(rèn)貸”背景下，全國平均首付比下降速度明顯慢于上一輪地產(chǎn)政策寬松周期。雖然目前絕大多數(shù)三四線城市已將首套和二套房首付比大幅下調(diào)至二到四成，且目前大部分強(qiáng)二線城市如南京、杭州、鄭州等地也分別下調(diào)首套和二套房首付比，但政策雖放松、實(shí)際執(zhí)行效果卻相對一般，我們觀察全國平均首付比（房地產(chǎn)銷售資金來源中定金與預(yù)收首付款的比例），自2021年底至2023年7月，全國平均首付比僅由70%下降3個(gè)百分點(diǎn)至67%，而上一輪（2014-2015年）各地同時(shí)執(zhí)行“認(rèn)貸不認(rèn)房”、下調(diào)首付比政策時(shí)，全國平均首付比是由70%下降至63%。究其原因在于當(dāng)時(shí)首套認(rèn)定政策更松、且居民首套房購買者比例較高，而目前首套認(rèn)定更嚴(yán)，且居民多數(shù)曾有過購房記錄、容易被認(rèn)定為二套（子女名下有父母貸款記錄，子女購房被認(rèn)定為二套）。

而目前“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策執(zhí)行，在后續(xù)各地有序配套的過程中，參照上一輪放松首套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)后全國首付比下調(diào)的幅度，后續(xù)全國首付比的增量下調(diào)空間仍有4個(gè)百分點(diǎn)，相當(dāng)于近兩年全國首付比已平均下調(diào)的幅度。

3.但首付比進(jìn)一步下調(diào)已難再明顯拉動(dòng)當(dāng)前地產(chǎn)銷售

2022年以來首付比下調(diào)過程中，地產(chǎn)銷售卻反而走弱、與歷史規(guī)律相背離。通過對比全國平均首付比與全國商品房銷售增速的關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)，在過去三輪地產(chǎn)周期中，只要首付比下調(diào)，地產(chǎn)銷售增速基本上均會(huì)同步明顯改善，較為典型的就是09-10年以及14-15年。但從2022年以來，全國平均首付比持續(xù)下降，但地產(chǎn)銷售增速卻并未呈現(xiàn)出明顯走高的歷史規(guī)律，反而卻持續(xù)探底，目前仍處于-20%左右的較低區(qū)間。

而政策放松與實(shí)際效果的背離，表面在于當(dāng)前房價(jià)回落過程中居民購房預(yù)期磨底，背后實(shí)際原因在于城鎮(zhèn)化快速降速、城鎮(zhèn)內(nèi)部購房適齡人口增速下行后，地產(chǎn)剛需增長放緩。目前地產(chǎn)銷售持續(xù)疲弱，并非是地產(chǎn)政策不夠?qū)捤桑瑢?shí)際上后者雖未如前幾輪刺激地產(chǎn)周期中松的程度，但整體已明顯處于“房住不炒”基調(diào)提出以來相對最松的時(shí)刻，而地產(chǎn)銷售卻持續(xù)偏弱。一方面在于房價(jià)走低過程中居民購房預(yù)期磨底，但這是現(xiàn)象與結(jié)果，背后原因在于地產(chǎn)剛需總盤子增長放緩，從2017年以來我國城鎮(zhèn)化速度開始連續(xù)放緩，近三年更是出現(xiàn)加快降速的過程， 由2020年前年均1.2個(gè)百分點(diǎn)降至目前年均0.5個(gè)百分點(diǎn)。加之城鎮(zhèn)人口中購房適齡人口增速2021年已下滑至0%附近。也意味著整體剛需總盤子增長放緩，這一現(xiàn)象難由貨幣與地產(chǎn)政策直接解決。地產(chǎn)剛需不足也反過來影響房價(jià)、進(jìn)而影響居民預(yù)期，使得存量房擁有者在低利率環(huán)境下反而加快提前還貸、而非購置新房，形成“負(fù)向”循環(huán)。

4.房地產(chǎn)調(diào)控“兩難”下的未來政策抓手

目前房地產(chǎn)調(diào)控與穩(wěn)增長面臨兩難：

1）政策需要持續(xù)發(fā)力。我們上文領(lǐng)先指標(biāo)顯示，明年下半年地產(chǎn)投資內(nèi)生壓力更大，后者是直接影響GDP的指標(biāo)，考慮到銷售向投資傳導(dǎo)有時(shí)滯，因此穩(wěn)定地產(chǎn)需求的政策從目前至明年上半年需要持續(xù)加碼。

2）政策效果大打折扣。在新的房地產(chǎn)供求形勢下，地產(chǎn)剛需增速的放緩難以由短期地產(chǎn)與貨幣政策扭轉(zhuǎn)，這使得房價(jià)變化開始脫離政策驅(qū)動(dòng)、而更多向地產(chǎn)需求等基本面因素回歸，房價(jià)的下行也引發(fā)了居民預(yù)期的調(diào)整。

因此，未來地產(chǎn)調(diào)控政策在短期和中期需要有不同的側(cè)重，短期重點(diǎn)在于“松綁”，讓之前因各種制度政策約束的剛需釋放，同時(shí)合理降低居民信貸成本、促進(jìn)改善性需求。可以期待限購限售政策進(jìn)一步優(yōu)化、認(rèn)房不認(rèn)貸地方配套加快、存量房貸利率下調(diào)等。此前政治局會(huì)議已傳達(dá)出要適應(yīng)新的地產(chǎn)供求關(guān)系、調(diào)整此前在過熱時(shí)期出臺(tái)的制度型約束類政策，已在指向一線城市非主城區(qū)和二線城市限購限售類政策可能優(yōu)化調(diào)整，本次三部門也開始推動(dòng)執(zhí)行“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策，預(yù)計(jì)后續(xù)一線城市非主城區(qū)、二線城市逐步放寬“限購限售”政策，并穩(wěn)步推進(jìn)“認(rèn)房不認(rèn)貸”等制度約束的配套放松。另一方面，一二線城市進(jìn)一步下調(diào)首付比和個(gè)人住房貸款利率，包括存量房貸利率下調(diào)。以及超大特大城市穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造等等，在地產(chǎn)剛需增長放緩過程中，對目前仍有較大空間的改善性需求進(jìn)行提振。

中期仍需推動(dòng)新一輪工業(yè)化釋放城鎮(zhèn)化空間、配合戶籍制度改革，扭轉(zhuǎn)人口流動(dòng)類剛需下行的趨勢，同時(shí)壯大中等收入群體規(guī)模，促進(jìn)改善型需求。

1）2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)=城鎮(zhèn)化率10個(gè)百分點(diǎn)提升空間，若考慮戶籍人口城鎮(zhèn)化這一空間更大，是人口流動(dòng)類地產(chǎn)剛需中長期“增量”來源。跟主要經(jīng)濟(jì)體相同發(fā)展階段相比，我國城鎮(zhèn)化進(jìn)程明顯偏慢，仍有近10個(gè)百分點(diǎn)的提升空間，而跟穩(wěn)態(tài)水平相比，還有額外5-10個(gè)百分點(diǎn)提升空間。同時(shí)考慮目前明顯偏低的戶籍人口城鎮(zhèn)化率（47%），我們?nèi)杂休^大的人口流動(dòng)類地產(chǎn)剛需。

2）通過工業(yè)化引導(dǎo)城鎮(zhèn)化進(jìn)而培育地產(chǎn)需求“增量”：一方面城鎮(zhèn)化速度提升（農(nóng)民工進(jìn)城引導(dǎo)城鎮(zhèn)化空間釋放），另一方面城鎮(zhèn)化結(jié)構(gòu)優(yōu)化（通過工業(yè)化驅(qū)動(dòng)更平衡的城鎮(zhèn)化，引導(dǎo)地產(chǎn)購買力從一線紓解至周邊二三線），才是地產(chǎn)需求中長期增長中樞與新發(fā)展模式的出口，還能有助于化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。近十年我國城鎮(zhèn)化速度的持續(xù)放緩，主因我國由發(fā)展工業(yè)轉(zhuǎn)向發(fā)展服務(wù)業(yè)，前者是可貿(mào)易部門，在比較優(yōu)勢理論下，將產(chǎn)能向低成本地區(qū)轉(zhuǎn)移能驅(qū)動(dòng)更平衡+提速的城鎮(zhèn)化，所有城鎮(zhèn)化較成功的經(jīng)濟(jì)體，都是城鎮(zhèn)化率70%后才開始去工業(yè)化。而服務(wù)業(yè)由于非貿(mào)易部門，高度依賴人力資本，強(qiáng)者恒強(qiáng)，因此只會(huì)形成“中心城市化”+城鎮(zhèn)化降速，也即過去十年我國情況。而目前“雙循環(huán)”新發(fā)展格局強(qiáng)調(diào)以制造業(yè)高級化為基礎(chǔ)的產(chǎn)業(yè)體系，通過可貿(mào)易部門的技術(shù)升級，形成內(nèi)循環(huán)促進(jìn)外循環(huán)的格局，包括十四五規(guī)劃強(qiáng)調(diào)推動(dòng)制造業(yè)占GDP比例提升、以及今年政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。這也意味著我們將扭轉(zhuǎn)過去十年高度發(fā)展服務(wù)業(yè)而導(dǎo)致的不平衡城鎮(zhèn)化問題，在此過程中，城鎮(zhèn)化速度有望再度提升，并形成地產(chǎn)需求中長期的“增量”來源，同時(shí)城鎮(zhèn)化結(jié)構(gòu)優(yōu)化，伴隨制造業(yè)產(chǎn)能布局向成本較低的二三線、引導(dǎo)人口流動(dòng)，進(jìn)而釋放目前沉淀在一線城市的地產(chǎn)購買力至二三線，拉動(dòng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)和土地財(cái)政，化解當(dāng)?shù)氐胤秸畟鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3）發(fā)展壯大中等收入群體規(guī)模，提振改善性需求。目前我國中等收入群體規(guī)模不到5億人，在整體人口中占比 30%~35%左右，離“橄欖型”收入分配結(jié)構(gòu)要求的“60%”相比仍有近4億人的提升空間，這部分增量空間也是未來我國消費(fèi)內(nèi)需、地產(chǎn)改善性需求最為重要的組成部分。

風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長政策出臺(tái)速度不及預(yù)期，工業(yè)化推進(jìn)速度慢于預(yù)期。

高頻經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)：汽車銷售、地產(chǎn)銷售走弱

1）商品消費(fèi)：本周乘用車零售同比較上周下行7%，今年以來累計(jì)同比增長2%。截至8月20日，乘用車零售同比較上周下行-7%至3%，今年累計(jì)同比2%。

2）服務(wù)消費(fèi)：京滬深遷徙指數(shù)回落、整車貨運(yùn)量繼續(xù)上行。截止8月23日，全國整車貨運(yùn)量較2021年同期繼續(xù)上行1.2pct至-8.7%；京滬深遷徙趨勢較2021年同期下行-1.4pct至63.1%。

3)財(cái)政與政府消費(fèi)：截至8月25日，當(dāng)周國債凈融資-739.8億，當(dāng)周新增419.9億一般債，下周計(jì)劃發(fā)行285.5億。

4）房地產(chǎn)市場：地產(chǎn)銷售有所走弱，因城施策繼續(xù)加碼。截至8月24日，30大中城市商品房周均成交面積兩年平均增速回落0.9pct至-23.2%，分結(jié)構(gòu)看，一線和三線城市分別上行1.7pct和8.9pct至-27.8%和-20.6%，二線城市下行6.6pct至-21.7%。太原市首套住房貸款最低首付比例從30%下調(diào)至20%。

5）政府性基金與基建：當(dāng)周新增專項(xiàng)債1657.8億，下周計(jì)劃發(fā)行1319.2億。

6）制造業(yè)投資與工業(yè)生產(chǎn)：高爐開工率、汽車半鋼胎開工率均回升。截至8月18日，高爐開工率回升29bp至84.1%，亦強(qiáng)于去年同期（76.2%）。截至8月24日，汽車半鋼胎開工率回升13bp至72.3%，亦強(qiáng)于去年同期（61.7%）。

7）食品價(jià)格：豬肉零售價(jià)格繼續(xù)上行、菜價(jià)和果價(jià)同比均有所回落。截至8月16日，豬肉零售價(jià)較上周環(huán)比上升1.4%至27.0元/公斤；截至8月24日，蔬菜、水果價(jià)格分別環(huán)漲1.6%、環(huán)跌1.3%，同比分別回落2.7pct和3.1pct至5.9%和2.9%。

8）工業(yè)品價(jià)格：油價(jià)繼續(xù)下跌，國內(nèi)煤價(jià)回落、鋼價(jià)上行。截至8月24日，布油周均價(jià)較上周環(huán)比下跌2.1%至85.3美元/桶，動(dòng)力煤價(jià)格較上周下行3.0%至819.0元/噸。螺紋鋼價(jià)格上行0.6%至3787元/噸。截至8月18日，美國原油產(chǎn)量1280萬桶/日。

9）貨幣政策與匯率：本周逆回購繼續(xù)加量，資金利率下行。截至8月25日，本周逆回購余額7280億，凈回籠470億。DR007（1.7819%）、R007（1.8925%），其中DR007和R007分別較上周下行11.5BP和8.2BP。

美元指數(shù)上行，人民幣小幅升值。截至8月24日，美元指數(shù)上行0.4至104.0 。 CNY 和CNH分別報(bào)收7.2777和7.2859，較上周分別上行0.4%和0.7%。

全球宏觀日歷：關(guān)注中國8月PMI

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