導 讀

美國二季度GDP增速回升，顯示美國經濟保持較強韌性。基準情形下我們仍維持美國經濟將陷入溫和衰退的看法，但對下半年美國經濟的看法邊際上更加樂觀，溫和衰退的起點推遲至2023年年底至2024年一季度。

摘要

(資料圖片僅供參考)

1、美國二季度GDP增速回升，剔除進出口、庫存變動和政府開支后的“核心GDP”增速回落，但整體仍顯示美國經濟保持較強韌性。美國二季度GDP環比折年率2.4%，均高于市場預期的1.8%和一季度的2.0%。分項來看，進口、消費和投資是主要拉動項。剔除進出口、庫存變動和政府開支后的“核心GDP”環比折年率回落至2.3%，前值3.2%，主要是由居民消費和企業資本開支拉動，增速雖然較前期回落，但整體仍保持較高韌性。

2、受高基數影響，二季度消費增速有所放緩。往后看，預計消費短期內仍將保持較強韌性。當前商品消費由于前期消費，整體上仍處于停滯狀態。而服務消費已經基本恢復至疫情前平均增速，顯示疫后復蘇紅利以及商品消費向服務消費轉化的紅利都已經基本消退，后續將主要由消費內生動能驅動。在居民財富增加、勞動力市場保持強韌性以及實際可支配收入增速回升的背景下，預計消費短期內仍將保持較強韌性。結構上來看，由于前期超前消費，預計商品消費整體仍維持停滯狀態，環比增速大體維持0增長或小幅正增長。預計服務消費增速將繼續回落，但回落速度偏緩，支撐整體消費維持較強韌性。

3、固定資產投資增速由負轉正，展望后續，在超級制造業投資周期、生成式AI研發潮和房地產投資觸底的推動下，預計固定資產投資保持溫和增長。超級制造業投資短期內主要作用于非住宅類建筑投資，在固定資產投資和GDP中的占比分別約為0.4%和2.5%，后續在美國政策支持、供應鏈重建、地緣政治等因素作用下，預計超級制造業投資周期仍將維持較快增長，成為固定資產投資的主要拉動項。同時生成式AI研發潮和線上需求的增加，預計也將對知識產權投資帶來拉動作用。此外，房地產有觸底跡象，后續進一步下跌的空間較小，預計對投資的拖累將會減弱，甚至會有小幅拉動作用。但另一方面，在高利率之下，企業對資本開支意愿雖然有小幅回升，但整體仍處于較低水平，將在一定程度上抑制固定資產投資，出現大幅增長的概率較小。

4、基準情形下我們仍維持美國經濟將陷入溫和衰退的看法，但對下半年美國經濟的看法邊際上更加樂觀，將溫和衰退的開始時點推遲至2023年年底至2024年一季度，同時經濟軟著陸（不衰退）的概率在增大。美國經濟預期邊際樂觀的轉變主要源于兩點：（1）通脹出現超預期回落：通脹下行速度超預期，往后看，在二手車價格繼續下跌、房租漲幅明顯回落等因素下，預計核心通脹環比仍將呈現趨勢性回落。（2）經濟韌性超預期：二季度美股大幅上漲、房地產價格回升，帶動居民財富效應增加，健康的居民資產負債表，增加了抵御經濟下滑的能力。同時就業市場仍然較為緊張，出現斷崖式下滑的可能性較小，疊加通脹回落，帶動居民實際可支配收入增速和消費信心的回升。但考慮到貨幣政策的滯后性，溫和衰退依然是我們的基準預期。

5、風險提示：通脹粘性超預期；金融風險再次發生。

目 錄

正 文

1.二季度GDP仍保持較強韌性

美國二季度GDP增速回升，剔除進出口、庫存變動和政府開支后的“核心GDP”增速回落，但整體仍顯示美國經濟保持較強韌性。美國二季度GDP環比折年率2.4%，均高于市場預期的1.8%和一季度的2.0%。分項來看，進口、消費和投資是主要拉動項，進口下跌7.8%，但由于其以負號計入GDP，因此反而拉動GDP約1.2個百分點，而消費和投資則分別拉動GDP約1.1個百分點和0.8個百分點。出口是GDP的主要拖累因素，由于歐洲等商品需求的放緩，出口下跌10.8%，拖累GDP約1.3個百分點。剔除進出口、庫存變動和政府開支后的“核心GDP”環比折年率回落至2.3%，前值3.2%，主要是由居民消費和企業資本開支拉動，增速雖然較前期回落，但整體仍保持較高韌性。

2.消費：受季節因素影響出現反彈，但后續可持續性較差

受高基數影響，二季度消費增速有所放緩。二季度消費環比折年增速1.6%，高于市場預期的1.2%，但低于一季度的4.2%。其中商品消費由于一季度的高基數，環比折年增速0.7%，較前值6.0%明顯回落，其中耐用消費品增速為0.4%，較前值16.3%大幅回落，非耐用消費品增速由一季度的0.5%回升至二季度的0.9%。服務消費環比折年增速2.1%，較一季度的3.2%有所回落。

往后看，預計消費短期內仍將保持較強韌性。當前商品消費由于前期消費，整體上仍處于停滯狀態。而服務消費已經基本恢復至疫情前平均增速，顯示疫后復蘇紅利以及商品消費向服務消費轉化的紅利都已經基本消退，后續將主要由消費內生動能驅動。在居民財富增加、勞動力市場保持強韌性以及實際可支配收入增速回升的背景下，預計消費短期內仍將保持較強韌性。結構上來看，由于前期超前消費，預計商品消費整體仍維持停滯狀態，環比增速大體維持0增長或小幅正增長。預計服務消費增速將繼續回落，但回落速度偏緩，支撐整體消費維持較強韌性：

①財富效應：截止2023年一季度，美國居民凈資產占可支配收入的比重仍有約760%，雖然較前期高點明顯回落，但仍比疫情前高約58個百分點，顯示美國居民資產負債表仍然較為健康。同時考慮到二季度美國股市大幅上漲，房地產價格也再度開始上行，因此美國居民財富狀況出現進一步改善。居民財富效應的增加，將對居民后續消費構成一定支撐。

②收入效應：美國當前勞動力市場供需狀況雖然正在趨于平衡，但整體而言，仍處于較為緊張的狀況，職位空缺率仍在5.9%，失業率仍處于3.6%的低位，對名義工資和消費者信心形成較強支撐，疊加通脹的回落，帶動居民實際可支配收入增速的回升（雖然仍低于疫情前平均增速）。

③超額儲蓄：根據我們的測算，美國當前仍有約3800億美元至1.4萬億美元的超額儲蓄，但我們認為，從邊際上來看，超額儲蓄的總規模已經不重要了，重要的是儲蓄率的變動，預計后續儲蓄率仍將會緩慢回升，在一定程度上將構成對消費的逆風因素。

3.投資：超級制造業投資周期帶動固定資產投資回升

除居民住宅投資增速繼續為負外，非住宅類固定投資增速全部為正，其中設備投資增速亮眼，受益于低基數和超級制造業投資周期。二季度固定資產投資環比折年增速4.9%，較前值-0.4%大幅回升，其中制造業建筑投資環比折年上漲94.0%，拉動固定資產投資約2.5個百分點，拉動整體GDP約0.4個百分點，分項來看：

① 居民住宅投資：二季度環比下跌4.2%，較一季度跌幅小幅擴大0.2個百分點。二季度中，雖然受利率短暫走低影響，居民住宅銷售和新開工有過短暫回升，但這種回升的可持續性較差，在后續利率重新上行之后，居民房地產銷售和投資仍處于磨底階段，難言趨勢的反轉。

② 非住宅類建筑投資：二季度環比上漲9.7%，漲幅較一季度回落6.1個百分點，但整體仍維持較高增速，主要由制造業建筑投資驅動。二季度制造業建筑投資環比折年上漲94.0%，對非住宅類建筑投資拉動約18.3個百分點。

③ 設備投資：二季度設備投資增速由負轉正，大幅回升，環比折年增速為10.8%，前值為-8.9%，一是由于前期的超跌反彈，二是可能與超級制造業周期有關，對制造業投資的高增，可能也在一定程度上帶動設備類投資的增加。

④ 知識產權投資：二季度知識產權投資繼續維持高增長，環比折年增速為3.9%，前值為3.1%，可能主要與AI研發熱潮和線上需求增加有關。

展望后續，在超級制造業投資周期、生成式AI研發潮和房地產投資觸底的推動下，預計固定資產投資保持溫和增長。超級制造業投資短期內主要作用于非住宅類建筑投資，在固定資產投資和GDP中的占比分別約為0.4%和2.5%，后續在美國政策支持、供應鏈重建、地緣政治等因素作用下，預計超級制造業投資周期仍將維持較快增長，成為固定資產投資的主要拉動項。同時生成式AI研發潮和線上需求的增加，預計也將對知識產權投資帶來拉動作用。此外，房地產有觸底跡象，后續進一步下跌的空間較小，預計對投資的拖累將會明顯減弱，甚至會有小幅拉動作用。但另一方面，在高利率背景下，企業對資本開支意愿雖然有小幅回升，但整體仍處于較低水平，將在一定程度上抑制固定資產投資，出現大幅增長的概率較小。

4.對美國經濟邊際有所樂觀，推遲溫和衰退開始時點

基準情形下我們仍維持美國經濟將陷入溫和衰退的看法，但對下半年美國經濟的看法邊際上有所樂觀，將溫和衰退的開始時點推遲至2023年年底至2024年一季度，同時也承認經濟軟著陸（不衰退）的概率在增大。促使我們出現這樣的轉變，主要有兩點因素：

① 通脹出現超預期回落：近期美國通脹下行速度超預期，往后看，在二手車價格繼續下跌、房租漲幅明顯回落等因素下，預計核心通脹環比仍將呈現趨勢性回落（個別月會有所反復）。

② 經濟韌性超預期：二季度股市的大幅上漲、房地產價格的回升，帶動居民財富效應的增加，居民資產負債表的健康狀況，增加了低于經濟下滑的能力。同時勞動力市場仍然較為緊張，出現斷崖式下滑的可能性較小，疊加通脹的回落，帶動居民實際可支配收入增速的回升和消費信心的回升。

通脹的超預期回落，疊加經濟韌性超預期，似乎使得美聯儲在降低通脹的過程中，不需要付出特別高的代價，從而增加出現“金發女孩經濟”（Goldilocks Economy，經濟高增長和低通脹并存）的概率，而這背后最根本的原因，可能是長期通脹預期的穩定，這得益于美聯儲自沃爾克以來建立的信譽，市場微觀主體還是選擇相信美聯儲對通脹的承諾（起碼在中長期是相信的）。

但由于貨幣政策的滯后性，我們認為貨幣緊縮對經濟的影響尚未完全顯現，在貨幣政策如此大幅度和迅速收緊的背景下，“金發女孩經濟”的持續性too good to be true，因此基準情形下，我們仍然維持美國經濟將陷入溫和衰退的看法，但對下半年美國經濟的看法邊際上有所樂觀，將溫和衰退的開始時點由此前預期的2023年三季度，推遲至2023年年底至2024年一季度，同時也承認經濟軟著陸（不衰退）小概率也能實現。

5.風險提示

通脹粘性超預期；金融風險再次發生。

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