投資要點(diǎn)

· 本周資金利率觀點(diǎn)：地方債加速發(fā)行或收緊資金面

(資料圖)

7月24日中央政治局會(huì)議定調(diào)“加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用”、8月份地方政府債發(fā)行節(jié)奏或加速。今年上半年政府債券融資低于去年同期，一方面是由于去年上半年在疫情擾動(dòng)下穩(wěn)增長(zhǎng)提前發(fā)力，政府債發(fā)行節(jié)奏前置，疊加專項(xiàng)債結(jié)存限額的使用，推升了地方政府債券融資額；另一方面是由于今年上半年經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇階段，復(fù)蘇主要驅(qū)動(dòng)力是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能的恢復(fù)，財(cái)政政策較為穩(wěn)健，基建等傳統(tǒng)穩(wěn)增長(zhǎng)方式未出現(xiàn)明顯發(fā)力跡象。7月24日召開的中央政治局會(huì)議延續(xù)“繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策”基調(diào)，并且特別提到“加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用”，意味著8月份開始，部分發(fā)行滯后的地方政府債或加速推出，下半年地方政府債供給或形成與去年政府融資“前置”相反的“后置”現(xiàn)象。

8月份地方政府債供給壓力或增強(qiáng)。我們發(fā)現(xiàn)7月多數(shù)省和計(jì)劃單列市債券實(shí)際發(fā)行滯后于7月或三季度債券發(fā)行計(jì)劃，從25個(gè)發(fā)布過發(fā)行計(jì)劃的省市來看，7月地方政府債券計(jì)劃發(fā)行額為7789.43億元，截止7月29日，地方政府債實(shí)際發(fā)行5056.04億元，實(shí)際發(fā)行低于計(jì)劃發(fā)行額達(dá)到2733.39億元。其中實(shí)際發(fā)行額大幅低于計(jì)劃發(fā)行額的主要有云南（282.25億）、重慶（193.79億）、湖南（170.92億）、廈門（180億）、山西（110億）、浙江（791.03億）、河北（428.43億）、陜西（145.52億）、海南（140.14億）等9個(gè)省市。地方政府債券融資的需求通常掛鉤地方政府投資，7月實(shí)際發(fā)行額明顯低于計(jì)劃發(fā)行額一方面或指向7月地方政府投資行為相對(duì)謹(jǐn)慎；另一方面或是地方債發(fā)行嚴(yán)格審核放緩了節(jié)奏。在中央政治局會(huì)議定調(diào)下半年“加大宏觀政策調(diào)控力度”和“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)和政策儲(chǔ)備”之后，8月份開始，地方政府投資帶動(dòng)民間投資的意愿或?qū)⑻嵘倏紤]到地方政府三季度債券發(fā)行計(jì)劃中7月剩余了2733.39億的“余額”，我們認(rèn)為8月地方政府債券融資或?qū)⑹褂眠@部分“余額”，指向8月地方政府債券融資或?qū)⑻崴伲鶕?jù)中債登披露的18個(gè)省市發(fā)行計(jì)劃，8月份將安排有7856.64億元地方政府債券發(fā)行，已超過7月份25個(gè)省市的計(jì)劃發(fā)行總額。從發(fā)行進(jìn)度看，中債登有記載三季度發(fā)行計(jì)劃的18個(gè)省市7月實(shí)際發(fā)行了2995.84億元地方政府債，占這些省市三季度地方債計(jì)劃發(fā)行總額17214.53億元的17.40%，加上8月計(jì)劃發(fā)行額合計(jì)占這些省市三季度地方債計(jì)劃發(fā)行總額的63.04%。

8月份資金面收緊風(fēng)險(xiǎn)提升三季度“降準(zhǔn)”必要性。7月份資金供需事實(shí)上偏緊，DR007的30天期移動(dòng)均值維持在1.85%左右，低于7天期逆回購(gòu)利率僅5個(gè)bp，并且資金利率預(yù)期也在同步收緊。在其他條件不變的情況下，8月份加快發(fā)行的利率債供給增加或?qū)?dǎo)致資金利率趨于上行，8月份資金供需趨于收緊。因此三季度貨幣政策或選擇適時(shí)“降準(zhǔn)”以對(duì)沖資金供需收緊的壓力，協(xié)同財(cái)政政策逆周期發(fā)力。

·下周資金面展望：

下周資金面展望：流動(dòng)性環(huán)境存在趨緊可能。從30天移動(dòng)平均DR007來看，截至7月28日，DR007的30天移動(dòng)均值與上周持平在1.85%，持續(xù)低于7天逆回購(gòu)政策利率，2月以來始終位于7天逆回購(gòu)政策利率±10BPS的區(qū)間內(nèi)小幅波動(dòng)，繼續(xù)高于1年期定期存款基準(zhǔn)利率和報(bào)價(jià)利率。展望下周資金供需，利空的因素主要來自政府債券融資或?qū)⒓铀俸涂缭聲r(shí)點(diǎn)可能的擾動(dòng)；利多因素則有人民幣中間價(jià)邊際回落匯率貶值壓力趨緩、7月信貸小月貸款投放環(huán)比減少等，從多空因素看，7-8月跨月之際資金利率或先上后下，跨月影響消退后資金面或回歸相對(duì)平衡，但考慮到8月政府債券融資可能加速，下周可能是8月資金面趨緊的開端。本周資金面主要擾動(dòng)因素來自周二繳準(zhǔn)和全周逆回購(gòu)?fù)斗偶恿浚轮苤攸c(diǎn)關(guān)注跨月時(shí)點(diǎn)對(duì)資金面可能的擾動(dòng)和地方政府債券融資是否加速。

下周存單發(fā)行量?jī)r(jià)展望：存單供給邊際下降。下周（7月31日-8月4日）將有3430.10億元同業(yè)存單到期，此后兩周將分別有6256.40億元、4091.70億元同業(yè)存單到期；截止7月29日統(tǒng)計(jì)，下周披露有254.10億元同業(yè)存單發(fā)行計(jì)劃，同業(yè)存單到期量、發(fā)行量雙雙下降。如果將同業(yè)存單凈融資量作為商業(yè)銀行主動(dòng)負(fù)債意愿變化的指標(biāo)，本周同業(yè)存單凈融資量下降至696.40億元，銀行普遍不缺“長(zhǎng)錢”，資產(chǎn)回報(bào)率不高導(dǎo)致銀行加杠桿意愿較低。

下周利率債供給：地方政府債供給加速。下周（7月31日-8月4日）已經(jīng)安排有2651.63億元地方政府債、210億元農(nóng)發(fā)債發(fā)行，下周并無國(guó)債發(fā)行計(jì)劃；下周地方政府債繳款2267.94億元、國(guó)債和政金債繳款1025.80億元。總體來看，下周利率債供給平穩(wěn)，總量可控，需關(guān)注地方政府債供給提速是否持續(xù)。

下周重點(diǎn)關(guān)注：周一中國(guó)7月PMI數(shù)據(jù)發(fā)布，周二美國(guó)7月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)發(fā)布，周五美國(guó)7月就業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)布。下周（7月31日-8月4日）有三項(xiàng)重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)，周一中國(guó)7月官方PMI數(shù)據(jù)發(fā)布，預(yù)計(jì)將延續(xù)小幅改善；周二美國(guó)7月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)發(fā)布；周五美國(guó)7月就業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)布，這是決定年內(nèi)能否有下一次加息的關(guān)鍵變量之一。

·本周資金面市場(chǎng)回顧：

央行態(tài)度：維護(hù)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕+維護(hù)月末流動(dòng)性平穩(wěn)。本周（7月24日-7月28日）期間總計(jì)有1120億元7天期逆回購(gòu)到期，央行按照“維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕+維護(hù)月末流動(dòng)性平穩(wěn)”的基調(diào)，總計(jì)開展了3410億元7天期逆回購(gòu)操作，OMO口徑合計(jì)凈投放2290億元流動(dòng)性。

資金：平衡寬松。本周（7月24日-7月28日）銀行間市場(chǎng)資金延續(xù)均衡寬松態(tài)勢(shì)，大行及股份行融出較為充裕。全周來看，準(zhǔn)政策基準(zhǔn)利率DR007下行0.36個(gè)BP至1.8152%，隔夜DR001下行6.81個(gè)BP至1.4552%；銀行間質(zhì)押R007上行8個(gè)BP至1.9602%，隔夜R001利率下行6.74個(gè)BP至1.5682 %，R007和DR007溢價(jià)擴(kuò)大至14.50個(gè)BP。

存單：NCD量?jī)r(jià)雙降。本周（7月24日-7月28日）同業(yè)存單發(fā)行5761.40億元，到期5065.00億元，凈融資規(guī)模為696.40億元，平均發(fā)行利率為2.2287%。分評(píng)級(jí)來看，全市場(chǎng)AAA級(jí)同業(yè)存單平均發(fā)行利率下行3.58個(gè)BP至2.2089%，其中3個(gè)月期同業(yè)存單發(fā)行利率均值上行0.2個(gè)BP至2.082%、6個(gè)月期同業(yè)存單發(fā)行利率均值上行2.92個(gè)BP至2.2866%、1年期同業(yè)存單發(fā)行利率均值下行2.58個(gè)BP至2.3106%。1年期國(guó)有大行AAA級(jí)同業(yè)存單發(fā)行利率下行1.8個(gè)BP至2.3021%，1年期股份行AAA級(jí)同業(yè)存單發(fā)行利率下行1.94個(gè)BP至2.3005%。

衍生品：IRS小幅上行，國(guó)債期貨小幅下跌。本周（7月24日-7月28日）FR007IRS1Y上行2.19個(gè)BP至2.0305%，F(xiàn)R007IRS5Y上行6.15個(gè)BP至2.4967%，3MSHIBORIRS1Y上行1.6個(gè)BP至2.2089%，10年期國(guó)債期貨活躍合約收盤價(jià)下跌0.3元至102.06元。

· 風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)貨幣政策超預(yù)期變化；海外貨幣政策超預(yù)期變化；信用違約事件發(fā)酵。

報(bào)告信息

證券研究報(bào)告：【德邦宏觀蘆哲&王洋】地方債加速發(fā)行或收緊資金面—資金利率周報(bào)2023.07.24-07.28

研報(bào)撰寫人員：蘆哲（首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）；王洋（聯(lián)系人）

對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2023年7月29日

報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：德邦證券股份有限公司

關(guān)鍵詞：